２０１９−２０２１は恐慌か？
記事の中にあるThinking Fast and Slowの日本語訳をこのブログ左の参考図書に指定しています。３冊の参考図書の中では一番読みやすく面白いものです。
Submitted by Brendan Brown, the Head of Economic Research at Mitsubishi UFJ Securities International via Mises.org
Brendan Brown, 三菱UFJ証券インターナショナルの経済調査主任
The profound question which transcends all this day-to-day market drama over the holidays is the nature of the economic slowdown now occurring globally. This slowdown can be seen both inside and outside the US. In reviewing the laboratory of history — especially those experiments featuring severe asset inflation, unaccompanied by high official estimates of consumer price inflation — three possible “echoes” deserve attention in coming weeks and months. (History echoes rather than repeats!)
祝日を挟んで市場で日々起きているドラマの背景にあるのは世界的に現在進行している経済低迷だ。この低迷は米国内外でみられる。歴史を紐解くとーー特に深刻な資産バブルに注目すると、消費者物価とは異なっているーー今後数週から数ヶ月にかけて注目すべき３つの「韻」ある。（歴史というのは繰り返すのではなくむしろ韻を踏むのだ！）
Will We Learn from History — And What Will Soon Be History?
我々は歴史から何を学ぶかーーそしてすぐに歴史になってしまうのは何か？
The behavioral finance theorists tell us that which echo sounds and which outcome occurs is more obvious in hindsight than to anyone in real time. As Daniel Kahneman writes (in Thinking Fast and Slow):
行動経済学理論からするとどの韻が正しく、どういう結末を迎えるかがもっと明確になる、いまこのときよりも後ほど振り返ってだ。Daniel Kahnemanはこう書いている（ in Thinking Fast and Slow）：
Whichever historical echo turns out to be loudest as the Great
Monetary Inflation of 2011-18 enters its late dangerous phase. Whether
we're looking at 1927-9, 1930-3, or 1937-8, the story will seem obvious
in retrospect, at least according to skilled narrators. There may be
competing narratives about these events — even decades into the future,
just as there still are today about each of the above mentioned
episodes. Even today, the Austrian School, the Keynesians, and the
monetarists, all tell very different historical narratives and the
weight of evidence has not knocked out any of these competitors in the
popular imagination.
どのような歴史的韻を踏んでも明らかに２０１１−１８のGreat Monetary Inflationは危険域に達している。１９２７−９，１９３０−３，もしくは１９３７−８のどの例を見ても、今回の出来事は今後回想録として記憶に留まるだろう、少なくとも上手な語り手にとっては。これらのイベントはどれも競い合う語り草となるだろうーー今後何十年たったとしても、これらの出来事はまるで今日起きたの如く感じるものだ。現在においては、オーストリア学派、ケインズ主義学派、そしてマネタリスト、すべての学派がそれぞれ固有の歴史的物語を語り、その中での出来事の重要性については立場の異なる人達からやりこまれることはない、これは誰もがそう思うことだ。
The Stories We Tell Ourselves Are Important
自らに語りかけるストーリー、これが大切だ
And while on the subject of behavioral finance’s perspectives on potential historical echoes and actual market outcomes, we should consider Robert Shiller’s insights into story-telling (in “Irrational Exuberance”):
そして行動金融学的視点からする歴史的韻と市場の結末はさておき、我々は語り手としてRobert Shillerの視点を考慮すべきだ（in ”Irrational Exuberance" 根拠なき熱狂）：
Bottom line: great asset inflations (although the term "inflation" remains foreign to Shiller!) are populated by “naturally occurring Ponzi schemes,” with the most extreme and blatant including Dutch tulips, Tokyo golf clubs, Iceland credits, and Bitcoins; the less extreme but much more economically important episodes in recent history include financial equities in 2003-6 or the FANMGs in 2015-18; and perhaps the biggest in this cycle could yet be private equity.
要約すると：巨大な資産インフレ（ここで言う「インフレ」はShillerが用いるものとは違う！）は「自然発生するPonziスキム」と読んで良い、よくある例が、オランダのチューリップ、東京のゴルフ会員権、アイスランドクレジット、そしてビットコイン；それほど極端ではないが経済的に重要な最近の出来事として２００３−６の金融株とか２０１５−１８のFANMG銘柄がある；そして今回のサイクルで最大のものはプライベートイクイティだ。
Echoes of Past Crises
過去の危機の繰り返し
Brendan Brown, 三菱UFJ証券インターナショナルの経済調査主任
The profound question which transcends all this day-to-day market drama over the holidays is the nature of the economic slowdown now occurring globally. This slowdown can be seen both inside and outside the US. In reviewing the laboratory of history — especially those experiments featuring severe asset inflation, unaccompanied by high official estimates of consumer price inflation — three possible “echoes” deserve attention in coming weeks and months. (History echoes rather than repeats!)
祝日を挟んで市場で日々起きているドラマの背景にあるのは世界的に現在進行している経済低迷だ。この低迷は米国内外でみられる。歴史を紐解くとーー特に深刻な資産バブルに注目すると、消費者物価とは異なっているーー今後数週から数ヶ月にかけて注目すべき３つの「韻」ある。（歴史というのは繰り返すのではなくむしろ韻を踏むのだ！）
Will We Learn from History — And What Will Soon Be History?
我々は歴史から何を学ぶかーーそしてすぐに歴史になってしまうのは何か？
The behavioral finance theorists tell us that which echo sounds and which outcome occurs is more obvious in hindsight than to anyone in real time. As Daniel Kahneman writes (in Thinking Fast and Slow):
行動経済学理論からするとどの韻が正しく、どういう結末を迎えるかがもっと明確になる、いまこのときよりも後ほど振り返ってだ。Daniel Kahnemanはこう書いている（ in Thinking Fast and Slow）：
The core of hindsight bias is that we believe we understand the past, which implies the future should also be knowable; but in fact we understand the past less than we believe we do – compelling narratives foster an illusion of inevitability; but no such story can include the myriad of events that would have caused a different outcome .後知恵の核心は、我々は過去に起こったことを十分理解していると信じることにある、この信念のために将来は見渡せるはずだと思いこむ；しかし実際には自らが信じるほどに過去に起きたことを理解はしていないーーこれは必然の帰結だという幻想を持ちがちだ；しかしそんなことはありえない、異なる結末を引き起こすイベントは無数にあるのだ。
どのような歴史的韻を踏んでも明らかに２０１１−１８のGreat Monetary Inflationは危険域に達している。１９２７−９，１９３０−３，もしくは１９３７−８のどの例を見ても、今回の出来事は今後回想録として記憶に留まるだろう、少なくとも上手な語り手にとっては。これらのイベントはどれも競い合う語り草となるだろうーー今後何十年たったとしても、これらの出来事はまるで今日起きたの如く感じるものだ。現在においては、オーストリア学派、ケインズ主義学派、そしてマネタリスト、すべての学派がそれぞれ固有の歴史的物語を語り、その中での出来事の重要性については立場の異なる人達からやりこまれることはない、これは誰もがそう思うことだ。
The Stories We Tell Ourselves Are Important
自らに語りかけるストーリー、これが大切だ
And while on the subject of behavioral finance’s perspectives on potential historical echoes and actual market outcomes, we should consider Robert Shiller’s insights into story-telling (in “Irrational Exuberance”):
そして行動金融学的視点からする歴史的韻と市場の結末はさておき、我々は語り手としてRobert Shillerの視点を考慮すべきだ（in ”Irrational Exuberance" 根拠なき熱狂）：
Speculative feedback loops that are in effect naturally occurring Ponzi schemes do arise from time to time without the contrivance of a fraudulent manager. Even if there is no manipulator fabricating false stories and deliberately deceiving investors in the aggregate stock market, tales about the market are everywhere….. The path of a naturally occurring Ponzi scheme – if we may call speculative bubbles that – will be more irregular and less dramatic since there is no direct manipulation but the path may sometimes resemble that of a Ponzi scheme when it is supported by naturally occurring stories.意図的な詐欺的手法でなくとも、投機的なフィードバックループがPonziスキムを生み出すことは度々あることだ。たとえ操作的なデッチ上げや意図的に嘘をつく投資家がいなくとも、いたるところにその手の話は在る・・。自然に出来上がるPonziスキムがおきる手順としてーーもしそれを投機的バブルと呼ぶならーーそれは変則的でありそれほど劇的でもない、というのもそこには意図的な操作はなく、その道筋は自然発生的なPonziスキムに似ている。
Bottom line: great asset inflations (although the term "inflation" remains foreign to Shiller!) are populated by “naturally occurring Ponzi schemes,” with the most extreme and blatant including Dutch tulips, Tokyo golf clubs, Iceland credits, and Bitcoins; the less extreme but much more economically important episodes in recent history include financial equities in 2003-6 or the FANMGs in 2015-18; and perhaps the biggest in this cycle could yet be private equity.
要約すると：巨大な資産インフレ（ここで言う「インフレ」はShillerが用いるものとは違う！）は「自然発生するPonziスキム」と読んで良い、よくある例が、オランダのチューリップ、東京のゴルフ会員権、アイスランドクレジット、そしてビットコイン；それほど極端ではないが経済的に重要な最近の出来事として２００３−６の金融株とか２０１５−１８のFANMG銘柄がある；そして今回のサイクルで最大のものはプライベートイクイティだ。
過去の危機の繰り返し
First, could 2019-21 feature a loud echo of 1926-8 (which in turn had echoes in 1987-9, 1998-9, and 2015-17)?
まず手始めに、２０１９−２１の出来事は１９２６−８の韻を踏むだろうか（それは１９８７−９，１９９８−９，そして２０１５−１７とも似ている）？
The characteristic of 1926-8 was a “Fed put” in the midst of an incipient cool-down of asset inflation (along with a growth cycle slowdown or even onset of mild recession) which succeeds apparently in igniting a fresh economic rebound and extension/intensification of asset inflation for a while longer (two years or more). In mid-1927 New York Fed Governor Benjamin Strong administered his coup de whiskey to the stock market (and to the German loan boom), notwithstanding the protest of Reichsbank President Schacht).
１９２６−８の特徴は「FED put」だった、資産インフレを冷まそうとしているさなかに行われた（それに伴い成長鈍化もしくは緩やかな景気後退が始まった）これにより明らかに経済のリバウンドと拡大／強化で資産インフレが長引いた（２年かもうすこし）。１９２７年半ばに、New York FED総裁のBenjamin Strongは株式市場に対する coup de whiskey を実行した（ドイツ債権ブームにもだ、Reichsbank 総裁のShachtの反対にもかかわらず）。
The conditions for such a Fed put to be successful include a still strong current of speculative story telling (the narratives have not yet become tired or even sick); the mal-investment and other forms of over-spending (including types of consumption) must not be on such a huge scale as already going into reverse; and the camouflage of leverage — so much a component of “natural Ponzi schemes” — must not yet be broken. The magicians, otherwise called “financial engineers” still hold power over market attention.
現在でも投機的な話を好む人にとってはあのようなFed putは有効だという（このストーリーは現在でも有効だ）；mal-investment 不適当な投資案件（テスラや太陽光発電がその部類でしょう）やその他の過剰支出（消費を含む）はここまで大きくなるべきではない、すでにその反転が始まっている；レバレッジでカモフラージュされているがーーというわけで「自然生成Ponziスキーム」となるーーまだこれは壊れていない。手品師、ほかでもない「金融工学」なんだが、これがまだ市場の注目を浴びる力を持っている。
Most plausibly we have passed the stage in this cycle where such a further kiss of life could be given to asset inflation. And so we move on to the second possible echo: could this be 1937-8?
今回のサイクルはまだ有効と思われており、さらなる人工呼吸で資産インフレを引き起こすことだろう。そして我々は可能性二番目のストーリに進みつつある：この動きは１９３７−３８の再来となるだろうか？
There are some similarities in background. Several years of massive QE under the Roosevelt Administration (1934-6) (not called such and due ostensibly to the monetization of massive gold inflows to the US) culminated in a stock market and commodity market bubble in 1936, to which the Fed responded by effecting a tiny rise in interest rates while clawing back QE. Under huge political pressure the Fed reversed these measures in early 1937; a weakening stock market seems to reverse. But then came the Crash of late Summer and early Autumn 1937 and the confirmed onset of the Roosevelt recession (roughly mid-1937 to mid-1938). This was even more severe than the 1929-30 downturn. But then there was a rapid re-bound.
その背景には類似性がある。ルーズベルト政権のもとで何年か巨額QEが実行された（１９３４−６）（当時はそういう名前では呼ばれていなかった、というのも表向きは米国に巨額のゴールドが持ち込まれこれが現金化された）これが株式市場とコモディティ市場に１９３６年のバブルを引き起こした、これに対してFEDは少しだけ金利上昇することで対応した、QEを回収しようとした。巨大な政治圧力のもとでFEDはこれらの対抗手段を１９３７年始めに逆転した；弱まりかけていた株式市場は復活するかに見えた。しかし１９３７年の晩夏から初秋にかけて暴落が起きた、これがルーズベルト不景気の始まりだった（１９３７年半ばから１９３８年半ばにかけて）。このときの暴落は１９２９−３０下落よりももっと過酷なものだった。しかし今度は旧反騰はなかった。
On further consideration, there are grounds for skepticism about whether the 1937-8 episode will echo loudly in the near future.
さらに検討を進めると、１９３７−８の出来事が近い将来に韻を踏むのではないかという懸念がある。
In 1937 there had been barely three years of economic expansion. Credit bubbles and investment spending bubbles (mal-investment) were hardly to be seen. And the monetary inflation in the US was independent and very different from monetary conditions in Europe, where in fact the parallel economic downturn was very mild if even present. And of course the re-bound had much to do with military re-armament.
１９３７年までに３年間の景気拡大があった。与信バブルと投資支出バブル（不適当な投資）は殆ど見られなかった。そして米国における金融インフレは独立したものであり欧州の金融環境とはとても異なっていた、実際、欧州では景気後退は在るとしてもとても穏やかだった。そして当然リバウンドは再軍備と密接に関連していた。
It is troubling that the third possible echo — that of the Great Depression of 1930-2 — could be the most likely to occur.
三番目の候補も問題があるーー１９３０−２の大恐慌だーーこれがもっともらしいシナリオだ。
The Great Depression from a US perspective was two back-to-back recessions; first the severe recession of autumn 1929 to mid-1931; and then the immediate onset of an even more devastating downturn from summer 1931 to summer 1932 (then extended by the huge uncertainty related to the incoming Roosevelt Administration and its gold policy). It was the global credit meltdown — the unwinding of the credit bubble of the 1920s most importantly as regards the giant lending boom into Germany — which triggered that second recession and snuffed out a putative recovery in mid-1931.
米国視点からすると大恐慌は連続する２つの景気後退からなる；最初のものは１９２９年秋から１９３１年半ばにかけての深刻な景気後退だ；そしてすぐその後になる１９３１年夏から１９３２年夏にかけて壊滅的な下落が始まった（ルーズベルト政権とそのゴールド政策の巨大な不確実がさらに拡大した）。世界的な与信メルトダウンとなったーー１９２０年台のクレジットバブルを巻き戻すものだ、最も重要なのはドイツに対する巨額の貸出熱狂だーーこれが二回目の景気後退を引き起こし、１９３１年半ばには回復するとうわさされた。
It is possible to imagine such a two-stage process in the present instance.
Equity market tumble accompanies a pull-back of consumer and investment spending in coming quarters. The financial sector and credit quakes come later as collateral values plummet and exposures come into view. In the early 1930s the epicentre of the credit collapse was middle Europe (most of all Germany); today Europe would also be central, but we should also factor in Asia (and of course China in particular).
現状ではこのような２段階プロセスを想像するのは簡単なことだ。消費と投資支出の後退に伴う株式市場下落が今後の数四半期に予想される。金融部門と与信の激震がおきる、担保価値の下落と損失が表面化するためだ。１９３０年代初めに、与信崩壊の中心地は中央欧州だった（殆どがドイツ）；現在では欧州がまたもや震源になるだろう、しかし我々はアジアの要因にも考慮すべきだ（当然特に中国だ）。
And there is much scenario-building around the topics of ugly political and geo-political developments that could add to the woes of the global downturn. Indeed profound shock developments are well within the normal range of probabilistic vision in the UK, France and Germany — a subject for another day. And such vision should also encompass China.
そしてもっと重要なシナリオは見にくい政治状況と地政学的状況だ、これが世界的景気後退にさらなる苦悩が加わる。たしかにもっとも予見されることは英国、フランスそしてドイツの今後だーーこれに関してはまた後日議論しよう。その際には中国も議論したい。
まず手始めに、２０１９−２１の出来事は１９２６−８の韻を踏むだろうか（それは１９８７−９，１９９８−９，そして２０１５−１７とも似ている）？
The characteristic of 1926-8 was a “Fed put” in the midst of an incipient cool-down of asset inflation (along with a growth cycle slowdown or even onset of mild recession) which succeeds apparently in igniting a fresh economic rebound and extension/intensification of asset inflation for a while longer (two years or more). In mid-1927 New York Fed Governor Benjamin Strong administered his coup de whiskey to the stock market (and to the German loan boom), notwithstanding the protest of Reichsbank President Schacht).
１９２６−８の特徴は「FED put」だった、資産インフレを冷まそうとしているさなかに行われた（それに伴い成長鈍化もしくは緩やかな景気後退が始まった）これにより明らかに経済のリバウンドと拡大／強化で資産インフレが長引いた（２年かもうすこし）。１９２７年半ばに、New York FED総裁のBenjamin Strongは株式市場に対する coup de whiskey を実行した（ドイツ債権ブームにもだ、Reichsbank 総裁のShachtの反対にもかかわらず）。
The conditions for such a Fed put to be successful include a still strong current of speculative story telling (the narratives have not yet become tired or even sick); the mal-investment and other forms of over-spending (including types of consumption) must not be on such a huge scale as already going into reverse; and the camouflage of leverage — so much a component of “natural Ponzi schemes” — must not yet be broken. The magicians, otherwise called “financial engineers” still hold power over market attention.
現在でも投機的な話を好む人にとってはあのようなFed putは有効だという（このストーリーは現在でも有効だ）；mal-investment 不適当な投資案件（テスラや太陽光発電がその部類でしょう）やその他の過剰支出（消費を含む）はここまで大きくなるべきではない、すでにその反転が始まっている；レバレッジでカモフラージュされているがーーというわけで「自然生成Ponziスキーム」となるーーまだこれは壊れていない。手品師、ほかでもない「金融工学」なんだが、これがまだ市場の注目を浴びる力を持っている。
Most plausibly we have passed the stage in this cycle where such a further kiss of life could be given to asset inflation. And so we move on to the second possible echo: could this be 1937-8?
今回のサイクルはまだ有効と思われており、さらなる人工呼吸で資産インフレを引き起こすことだろう。そして我々は可能性二番目のストーリに進みつつある：この動きは１９３７−３８の再来となるだろうか？
There are some similarities in background. Several years of massive QE under the Roosevelt Administration (1934-6) (not called such and due ostensibly to the monetization of massive gold inflows to the US) culminated in a stock market and commodity market bubble in 1936, to which the Fed responded by effecting a tiny rise in interest rates while clawing back QE. Under huge political pressure the Fed reversed these measures in early 1937; a weakening stock market seems to reverse. But then came the Crash of late Summer and early Autumn 1937 and the confirmed onset of the Roosevelt recession (roughly mid-1937 to mid-1938). This was even more severe than the 1929-30 downturn. But then there was a rapid re-bound.
その背景には類似性がある。ルーズベルト政権のもとで何年か巨額QEが実行された（１９３４−６）（当時はそういう名前では呼ばれていなかった、というのも表向きは米国に巨額のゴールドが持ち込まれこれが現金化された）これが株式市場とコモディティ市場に１９３６年のバブルを引き起こした、これに対してFEDは少しだけ金利上昇することで対応した、QEを回収しようとした。巨大な政治圧力のもとでFEDはこれらの対抗手段を１９３７年始めに逆転した；弱まりかけていた株式市場は復活するかに見えた。しかし１９３７年の晩夏から初秋にかけて暴落が起きた、これがルーズベルト不景気の始まりだった（１９３７年半ばから１９３８年半ばにかけて）。このときの暴落は１９２９−３０下落よりももっと過酷なものだった。しかし今度は旧反騰はなかった。
On further consideration, there are grounds for skepticism about whether the 1937-8 episode will echo loudly in the near future.
さらに検討を進めると、１９３７−８の出来事が近い将来に韻を踏むのではないかという懸念がある。
In 1937 there had been barely three years of economic expansion. Credit bubbles and investment spending bubbles (mal-investment) were hardly to be seen. And the monetary inflation in the US was independent and very different from monetary conditions in Europe, where in fact the parallel economic downturn was very mild if even present. And of course the re-bound had much to do with military re-armament.
１９３７年までに３年間の景気拡大があった。与信バブルと投資支出バブル（不適当な投資）は殆ど見られなかった。そして米国における金融インフレは独立したものであり欧州の金融環境とはとても異なっていた、実際、欧州では景気後退は在るとしてもとても穏やかだった。そして当然リバウンドは再軍備と密接に関連していた。
It is troubling that the third possible echo — that of the Great Depression of 1930-2 — could be the most likely to occur.
三番目の候補も問題があるーー１９３０−２の大恐慌だーーこれがもっともらしいシナリオだ。
The Great Depression from a US perspective was two back-to-back recessions; first the severe recession of autumn 1929 to mid-1931; and then the immediate onset of an even more devastating downturn from summer 1931 to summer 1932 (then extended by the huge uncertainty related to the incoming Roosevelt Administration and its gold policy). It was the global credit meltdown — the unwinding of the credit bubble of the 1920s most importantly as regards the giant lending boom into Germany — which triggered that second recession and snuffed out a putative recovery in mid-1931.
米国視点からすると大恐慌は連続する２つの景気後退からなる；最初のものは１９２９年秋から１９３１年半ばにかけての深刻な景気後退だ；そしてすぐその後になる１９３１年夏から１９３２年夏にかけて壊滅的な下落が始まった（ルーズベルト政権とそのゴールド政策の巨大な不確実がさらに拡大した）。世界的な与信メルトダウンとなったーー１９２０年台のクレジットバブルを巻き戻すものだ、最も重要なのはドイツに対する巨額の貸出熱狂だーーこれが二回目の景気後退を引き起こし、１９３１年半ばには回復するとうわさされた。
It is possible to imagine such a two-stage process in the present instance.
Equity market tumble accompanies a pull-back of consumer and investment spending in coming quarters. The financial sector and credit quakes come later as collateral values plummet and exposures come into view. In the early 1930s the epicentre of the credit collapse was middle Europe (most of all Germany); today Europe would also be central, but we should also factor in Asia (and of course China in particular).
現状ではこのような２段階プロセスを想像するのは簡単なことだ。消費と投資支出の後退に伴う株式市場下落が今後の数四半期に予想される。金融部門と与信の激震がおきる、担保価値の下落と損失が表面化するためだ。１９３０年代初めに、与信崩壊の中心地は中央欧州だった（殆どがドイツ）；現在では欧州がまたもや震源になるだろう、しかし我々はアジアの要因にも考慮すべきだ（当然特に中国だ）。
And there is much scenario-building around the topics of ugly political and geo-political developments that could add to the woes of the global downturn. Indeed profound shock developments are well within the normal range of probabilistic vision in the UK, France and Germany — a subject for another day. And such vision should also encompass China.
そしてもっと重要なシナリオは見にくい政治状況と地政学的状況だ、これが世界的景気後退にさらなる苦悩が加わる。たしかにもっとも予見されることは英国、フランスそしてドイツの今後だーーこれに関してはまた後日議論しよう。その際には中国も議論したい。
