Howard Marksが最も懸念するひとつのこと
Having recently warned about the growing socio-economic chasm of income and wealth inequality which has led to a worrying anti-capitalist backlash,
Howard Marks - the co-founder and co-chairman of Oaktree Capital
Management - is back with another interview, this time for Goldman's "Top of Mind"
periodic publication, he shifts the topic away from populism and the
blowback to central bank policies, to where we are in the business cycle
(assuming one still exists now that central banks always step in any
time there is even a modest threat of a bear market), explaining how
investor attitudes towards risk are a valuable gauge for assessing where
we are in said cycle, which in turn advises how "smart investors"
should behave. He also reveals what "late cycle excesses" worry him the
most, arguing that excesses in the credit markets are a key source of
risk to the economic expansion.
近年、収入と資産の格差が広がっている、これが反資本主義運動の広がりとなることが懸念される、Howard Marksーー彼はOaktree Capital Managementの創業者共同経営者だーー彼が最近ゴールドマンサックスの「Top of Mind」誌のインタビューに答えた、彼はポピュリズムや中央銀行政策の話題を避け、今景気サイクルのどこにいるか（中央銀行の介入にもかかわらずこの景気サイクルが今でも存在すると彼は仮定している）投資家がリスクにどう立ち向かうかを説明した、そしていまそのサイクルのどこにいるか把握するとが大切だと、こうアドバイスする「samrt investors」はどのように振る舞うべきかをアドバイスする。彼はまたこうも言う、彼が最も懸念するのは「サイクル後半がひきのばされていること」で、与信市場の行き過ぎが景気サイクルに対するリスクの主要なものだ。
Below we present Marks' full interview with Goldman's Allison Nathan.
以下に示すのはゴールドマンサックスのAlison Nahanに対するMarksのインタビュー全文だ。
Allison Nathan: What do you make of the recent market volatility?
Allison Nathan: 最近の市場の変動に対してどう理解しているでしょう？
Howard Marks: To me, it just confirms that markets are psychologically volatile. On October 3, everything was fine; on October 4, the equity market began one of the biggest declines ever seen over such a short period of time, leading to the worst December since the Global Financial Crisis (GFC). Fundamentally, of course nothing had changed overnight, and not much has changed even over the prior few months; mostly it’s just that the market swung from looking at things optimistically to looking at them pessimistically. The truth is, most things can be viewed either positively or negatively, and the bias of onlookers influences which perception prevails at any point in time.
Howard Marks:私の理解では、心理的な変動が市場に影響しているだけだと思う。１０１０月３日には、全てが良好だった；１０月４日になり、こんなに短期間に株式市場はかつて無いほどの大きな下落を引き起こした、これがGlobal Finacail Crisis以来最悪の１２月となった。ファンダメンタルズを見ると、当然、一夜にして変わるものではない、そして数ヶ月でもこんなに変わらない；市場の変化は楽観から悲観への変化に過ぎない。本当のところは、多くの出来事には常に楽観視と悲観視がある、そして傍観者のバイアスがその時時の将来の見立てに影響する。
All that said, I have argued since roughly mid-2017 that markets were excessively optimistic. And excessive optimism, faith in the future, and greed leave the market vulnerable to this type of sentiment-driven correction. So this episode just illustrates how much market violence emotion can wreak, especially from a place of too much exuberance.
言うならば、私は２０１７年半ばにおいては、市場は過剰に楽観的だった。そして過剰楽観が将来を信じ、強欲が市場に弱点を作り、今回のような心理的な調整を引き起こした。この出来事は単に市場の極端な感情が如何に損失を引き起こすかの実例だ、特に過剰な熱狂が起きているときには。
Allison Nathan: How do you determine whether or not markets are too exuberant?
Allison Nathan: 市場が過熱しているかどうかあなたはどのように判断するのでしょう？
Howard Marks: By assessing how people are thinking and behaving around you. In general, as investors, we can’t predict where we’re going, but we should be able to tell where we are. We can do that by “taking the temperature of the market” through questions like: Where does market psychology stand? To what extent has this psychology been priced in? Are attitudes toward risk prudent or cavalier? Answering these types of questions doesn’t help predict the future, but it does help investors get the odds on their side, because they are better able to determine whether markets are more exposed to upside potential or downside risk. And in my assessment, last year the markets were more exposed to downside risk.
Howard Marks: 皆さんの周りの人が如何に考え行動しているかを評価するが良い。一般的に、投資家としては、我々は今どちらに向かっているかの予想はできない、しかし我々は今相場サイクルのどこにいるかは判断できるはずだ。こういうふうにすれば判断できる、こういう自問をすることで「相場の温度を測ることができる」：市場の心理はどうか？ 市場心理がどの程度価格に織り込まれているか？リスクに対する態度は規律があり懸命なものか？この手の自問に答えることで将来を予想はできない、しかし投資家が今どの状態にあるかは推測できる、というのもこれらを知ることでさらなる潜在上昇力があるか、もしくは下落リスクが在るかが解るだろう。そして私の見立てでは、昨年は相場の下落リスクがより大きかった。
Allison Nathan: But couldn’t at least some of last year’s optimism have been fairly attributed to strong US economic growth?
Allison Nathan: しかし少なくとも昨年の楽観のある部分はまったく米国経済成長の強さによるものだったのでは？
Howard Marks: What matters most to markets is not a good quarter or a good year, but what the future looks like. Case in point, last year we had some of the fastest US economic growth since the GFC, but some of the worst market performance. In my view, the economic strength post the US tax bill was like a shot of adrenaline in the economy; far from creating a stable platform for more rapid growth, I thought it would give us a couple of good quarters before either receding or necessitating more restrictive actions from the Fed to avoid excessive inflation. But people reacted very positively to it, and—most importantly—they extrapolated into the future the strong growth we were experiencing. I was getting email from people saying, “Look at Australia—they haven't had a recession in 26 years. Maybe the US won't have a recession for 26 years.” That kind of Pollyannaish thinking told me there was too much hot air in the balloon. When assets begin pricing in the notion of permanent prosperity, it usually turns out to be an illusion.
Howard Marks: 市場で最も懸念されるのは良い四半期とか良い年というものではない、そうではなく将来がどうなるかだ。大切なのは、GFC以来で昨年が最速の経済成長をしたということではない、そうではなく市場のパフォーマンスが最悪だったことだ。私の見立てでは、米国減税法案語の経済の強さは経済にアドレナリンを注入したようなものだ；急速な成長を促す安定なプラットフォームを作り出したわけではない、後退前に良い２四半期を迎えただけだと私は思った、もしくはFEDは過剰なインフレを回避する更に抑制的な行動が必要だと私は感じた。しかし人々はそれにとてもポジティブに反応したーー最も大切なことはーー我々が経験した強い成長がこれからも続くと外挿したことだ。私はこういうemailを受けた、「オーストラリアを見るが良いーーこの国は２６年も景気後退を経験していない。米国だって２６年景気後退が無いかもしれない」。この手の楽観的な思考は風船の中の過剰な熱気を私に教えてくれる。株価に永遠の繁栄が織り込まれた時、たいていそれは幻想で在ることが判明するものだ。
Allison Nathan: Does this kind of behavior suggest to you that we are nearing the end of the economic expansion?
Allison Nathan: この手の出来事があると、経済拡大の終わりが近いとあなたは感じるでしょうか？
Howard Marks: I'm not an economist, and I don’t
believe in forecasting; as investors we never know what’s going to
happen, like I said, but we can know something about the odds. We're
in the second half of the 10th year of an economic recovery, and US
economic recoveries have never lasted more than 10 years. That
doesn't mean that on the 10th anniversary of the current expansion iron
gates will come down and the economy will descend into recession. My
guess is that this recovery will indeed turn out to be the longest in
history, and thus that more Fed rate hikes to correct late-cycle
excesses are probably in store. I would be shocked if today's interest
rates are the highest of this cycle. But the odds that the expansion goes on much longer are not great.
And knowing that, we can feel somewhat confident that over the next few
years, we’ll probably see slower growth and—at some point—a recession,
which means pessimism will likely predominate over some period of time,
just as optimism has in recent years.
Howard Marks：私は経済学者ではない、また私は予想を信じていない；投資家として我々は決してこれからどうなるかは知りえない、それは私が言ったとおりだ、しかし我々は可能性に関しては知り得る。我々は１０年にも及ぶ景気回復の後半にいる、そして米国経済回復はこれまで１０年以上続いたことがない。だからと言って現在の拡大が１０周年を期に終わるわけでも、経済が後退して景気後退入するわけでもない。私の見立てでは、この回復は確かに史上最長のものだろう、そしてサイクル終盤の行き過ぎを調整するためにFED金利引き上げがもっとあるだろう。今サイクルの最高金利が現在の値となるなら、それは私にとって驚きだ。しかし拡大が更に長引くとはそれほど思っていない。これを踏まえた上で、今後数年に関して確信しているのは、たぶん成長は鈍化しーーどこかの時点でーー景気後退入する、こうなると悲観論がある程度の期間主流になるだろう、それはちょうどここ数年楽観論が主流であるのと同様だ。
Allison Nathan: What does this mean for markets?
Allison Nathan: それは市場がどうなることでしょう？
Howard Marks: Two questions I’m often asked are: “Are we in a bubble?” and “Are we going to have another crash?” This is understandable because those who came into the market as much as 25 years ago have seen two bubbles and two crashes. But markets aren’t always about extreme ups and downs; there are bull markets and bear markets, rises and corrections.
Howard Marks: よく尋ねられることが２つある：「我々はいまバブル常態か？」そして「いまは暴落に向かっているのだろうか？」こういう質問を受けるのも納得できる、というのも２５年前に市場に参入した人は二回のバブルと二回の暴落を経験している。しかし相場というのはいつも極端に上昇し、そして極端に下落するものだ；それがブル相場とベア相場だ、上昇と調整。
With that in mind, I don’t believe that we’re in a bubble, and I don’t think we’re going to have a crash. Stock P/E ratios are pretty much in line with the postwar average. Banks are not highly levered. Most investing hasn’t taken place in vehicles as highly levered as the mortgage and loan vehicles of 2006-07. And I don’t see an analog for subprime mortgages today. So in many ways, the current environment is less precarious than 11 or 12 years ago. But for an investor, I think the next five years simply aren’t going to be as good as the last ten.
このことを心に留めおいて、私は今がバブルでないとは信じていない、そして今暴落に向かっていないとは思ってもいない。株式のPERはだいたい戦後平均レベルだ。銀行はそれほど高レバレッジでもない。多くの投資家は２００６−０７の住宅ローンのような高レバレッジ商品に依存していない。そして私の知るところでは、現在サブプライムローンのようなものが見られない。と多くの視点で、現在の環境は１１，１２年前よりも不安定というわけではない。しかし投資家として、今後５年はこれまでの１０年とは違うもの担うと私は思っている。
Allison Nathan: What late-cycle excesses worry you the most?
Allison Nathan:サイクル終盤で行き過ぎだとあなたが一番に懸念することは？
Howard Marks: I worry about the amount of debt in the system and about companies’ exposure to rising interest rates. I recently wrote about what I call “the seven worst words in the world”: too much money chasing too few deals. Demand
for credit instruments in the last few years has been very strong,
driving an influx of capital to the leveraged loan and private lending
markets. Such large capital inflows tend to drive up prices, drive down
credit standards, drive up risk, and drive down prospective returns. I
believe that generally has happened in the credit markets. So I worry about the debt load more than I do about, say, a collapse in stock prices.
Howard Marks: 私が懸念するのは金融システム全体の債務だ、そして企業が上昇する金利にさらされることだ。私は最近こういう記事を書いた「世界最悪の７語」： too much money chasing too few deals（あまりに少ない分前をあまりに大き資金が追いかけている）。
Allison Nathan: Are credit markets the most likely cause of the next downturn?
Allison Nathan: 与信市場が次の下落の主原因となるでしょうか？
Howard Marks: “Cause” is a funny word. Yes, I would guess that the next big problem in the economy will emanate from the credit markets. But will that start the next recession? Not necessarily. The problem might start because of a trade war or for some other reason. One of my favorite oxymorons is that “we’re not expecting any surprises.” But of course it’s surprises that have the power to knock the market for a loop; after all, very few people saw the subprime crisis coming.
When we learned about the Civil War, we learned about Fort Sumter being the powder keg. Today, leverage in the system seems to me like the area of greatest exposure, but I can’t be sure what the powder keg will be. I’m not cavalier enough to pretend that I know where the trouble will emerge.
Howard Marks:「原因」というのは奇妙な言葉だ。そう、わたしは経済の次の大きな問題は与信市場から生じるだろうと思っている。しかしそれが次の景気後退開始となるだろうか？必ずしもそうではない。問題は貿易戦争から始まるかもしれないし他の理由からからかもしれない。私の好む矛盾論法の一つだが、「我々はどんな驚きも予想していない」。しかし当然のことながら、これが市場を混乱させる力を持つなら驚きだ；結局の所サブプライム危機が来るとはほとんどの人が予想していなかった。南北戦争から学ぶことだが、Fort Smterがキッカケだった。現在、システムのレバレッジが最大の露出で在ると見ている、しかし私は何が将来きっかけとなるか断定できない。どこから問題が生じるか知ったかぶりをするほどに私は軽率ではない。
Allison Nathan: The GFC was a key buying opportunity for you. Would the limited firepower of monetary policy give you pause before buying risky assets during the next major downturn?
Allison Nathan: GFCはあなたにとって重要な買い場だった。金融政策は弾切れ状態で次の下落でのリスク資産買いの前にこれが理由で一旦停止となるだろうか？
Howard Marks: It will matter if we have a severe recession. In 2007, I held five-year Treasuries that paid six-plus percent. Today, the five-year pays two-plus percent. So by definition, the Fed has less firepower with which to respond to a recession. That’s bad. But the scenario that you’re describing would otherwise probably be a good time to invest: pessimism up, prices down, people pulling in their horns. Weighing those pros and cons is what makes this a tough business, and that’s why nobody gets it right all the time.
深刻な景気後退となるかどうかが問題だ。２００７年当時、私は５年債を持っていて、この利率は６％を超えていた。現在、５年債の金利は２％にすぎない。明らかに、景気後退に対処するFEDの弾薬は限られている。これは悪いことだ。しかしあなたが言ったシナリオなら、多分投資するには良い時だ：悲観が積み上がり、株価は下落する、人々は角を収める。物事の両面を評価することがこの厳しいビジネスの本質だ、だからこそだれでもがいつでも正しい答えを得ることができない。
Allison Nathan: Considering the Q4 sell-off and the recent rally, how would you rate investor optimism today? Do expectations look more reasonable to you?
Allison Nathan:Q4の下落と最近のラリーを見て、現在投資家の楽観はどの程度だと思いますか？彼らの期待は合理的だとあなたは思いますか？
Howard Marks: I see the Q4 price action as a dash of cold water that cooled off some enthusiasm. Credit spreads widened and it was hard to raise money. These were positive signs of prudence. That said, those losses have been recovered to a large degree. So I would say that the market is chastened but back to being somewhat optimistic.
私はQ4の値動きは過熱を覚ますのに良い掛水だったと思っている。Credit spreads(米国債と他の債権の金利差）は広がり資金を投下しづらかった。一連の出来事は規律在る行動を取る良いサインだ。言うならば、これらの損失はかなり回復された。というわけで私に言わせれば市場はバツを受けたがまたもや楽観が戻ってきた。
Allison Nathan: So how should investors be positioned today?
Allison Nathan:では、現在投資家はどういうポジションを取るべきでしょうか？
Howard Marks: To me, the key question is whether this is a time for aggressiveness or a time for caution. I believe it’s a time for caution. Warren Buffett said it best: “The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.” If investors are scared, as they were in the fourth quarter of 2008 or early 2009, I believe you should be aggressive. But if investors look like flaming optimists, then watch out. As I said, I still see some optimism in the market today. So I would want to be in stable, higher-quality and defensive assets more so than in aggressive, optimism-oriented assets.
Howard Marks: 私に言わせれば、大切な設問は、今は積極的になるべきときか、それとも注意深く在るべきときかということだ。私は注意深く在るべきだと信じている。Warren Buffettはうまく表現した：「他人が自らの投資行動にあまり規律を求めていないほどに、自らの資産運用にはより規律が求められる」。２００８Q4や２００９年はじめのように、投資家が恐怖を感じるようなら、皆さんは積極的になることだ。しかし投資家がそろって楽観的であるなら、よく見ることだ。私が言ったことだが、私は現在の市場に在る種の楽観を見ている。そのため私はこのままでいようと思う、積極的に楽観的資産を持つよりも、高品質で防御的資産を多くしたままだ。
Of course, it's not all or none, buy or sell. For example, slower growth would normally mean holding more US than non-US assets, because the US is the more dependable economy. But US securities are also the most expensive. Normally, caution would call for holding more bonds than stocks. But long-term fixed income instruments would suffer the most if rates rise. And at least in the US, bonds are more expensive than stocks. So the trouble is, things aren’t black and white. But overall, I see absolutely zero reason to express the aggressiveness that was appropriate ten years ago. The easy money has been made for this cycle, and today's conditions call for a more cautious portfolio.
当然のことながら、一か八かではないし、買いか売りというのでもない。たとえば、低成長ということは海外資産よりも米国資産を多く持つということだ、というのも米国経済がより信頼できる。しかし米国証券は最も高価だ。通常、注意深くなると株式よりも国債を増やす。しかし長期の固定金利商品は最も金利上昇の影響を受ける。そして少なくとも米国では債権は株式よりも高価だ。というわけで問題は簡単な白黒で判別できない。しかし全体的に勘案して、私が断言できるのは、十年前のように積極的になる理由はまったくゼロだ。緩和資金が今サイクルを作り出したわけで、現在の環境はポートフォリオにさらなる注意喚起が求められる。
近年、収入と資産の格差が広がっている、これが反資本主義運動の広がりとなることが懸念される、Howard Marksーー彼はOaktree Capital Managementの創業者共同経営者だーー彼が最近ゴールドマンサックスの「Top of Mind」誌のインタビューに答えた、彼はポピュリズムや中央銀行政策の話題を避け、今景気サイクルのどこにいるか（中央銀行の介入にもかかわらずこの景気サイクルが今でも存在すると彼は仮定している）投資家がリスクにどう立ち向かうかを説明した、そしていまそのサイクルのどこにいるか把握するとが大切だと、こうアドバイスする「samrt investors」はどのように振る舞うべきかをアドバイスする。彼はまたこうも言う、彼が最も懸念するのは「サイクル後半がひきのばされていること」で、与信市場の行き過ぎが景気サイクルに対するリスクの主要なものだ。
Below we present Marks' full interview with Goldman's Allison Nathan.
以下に示すのはゴールドマンサックスのAlison Nahanに対するMarksのインタビュー全文だ。
Allison Nathan: What do you make of the recent market volatility?
Allison Nathan: 最近の市場の変動に対してどう理解しているでしょう？
Howard Marks: To me, it just confirms that markets are psychologically volatile. On October 3, everything was fine; on October 4, the equity market began one of the biggest declines ever seen over such a short period of time, leading to the worst December since the Global Financial Crisis (GFC). Fundamentally, of course nothing had changed overnight, and not much has changed even over the prior few months; mostly it’s just that the market swung from looking at things optimistically to looking at them pessimistically. The truth is, most things can be viewed either positively or negatively, and the bias of onlookers influences which perception prevails at any point in time.
Howard Marks:私の理解では、心理的な変動が市場に影響しているだけだと思う。１０１０月３日には、全てが良好だった；１０月４日になり、こんなに短期間に株式市場はかつて無いほどの大きな下落を引き起こした、これがGlobal Finacail Crisis以来最悪の１２月となった。ファンダメンタルズを見ると、当然、一夜にして変わるものではない、そして数ヶ月でもこんなに変わらない；市場の変化は楽観から悲観への変化に過ぎない。本当のところは、多くの出来事には常に楽観視と悲観視がある、そして傍観者のバイアスがその時時の将来の見立てに影響する。
All that said, I have argued since roughly mid-2017 that markets were excessively optimistic. And excessive optimism, faith in the future, and greed leave the market vulnerable to this type of sentiment-driven correction. So this episode just illustrates how much market violence emotion can wreak, especially from a place of too much exuberance.
言うならば、私は２０１７年半ばにおいては、市場は過剰に楽観的だった。そして過剰楽観が将来を信じ、強欲が市場に弱点を作り、今回のような心理的な調整を引き起こした。この出来事は単に市場の極端な感情が如何に損失を引き起こすかの実例だ、特に過剰な熱狂が起きているときには。
Allison Nathan: 市場が過熱しているかどうかあなたはどのように判断するのでしょう？
Howard Marks: By assessing how people are thinking and behaving around you. In general, as investors, we can’t predict where we’re going, but we should be able to tell where we are. We can do that by “taking the temperature of the market” through questions like: Where does market psychology stand? To what extent has this psychology been priced in? Are attitudes toward risk prudent or cavalier? Answering these types of questions doesn’t help predict the future, but it does help investors get the odds on their side, because they are better able to determine whether markets are more exposed to upside potential or downside risk. And in my assessment, last year the markets were more exposed to downside risk.
Howard Marks: 皆さんの周りの人が如何に考え行動しているかを評価するが良い。一般的に、投資家としては、我々は今どちらに向かっているかの予想はできない、しかし我々は今相場サイクルのどこにいるかは判断できるはずだ。こういうふうにすれば判断できる、こういう自問をすることで「相場の温度を測ることができる」：市場の心理はどうか？ 市場心理がどの程度価格に織り込まれているか？リスクに対する態度は規律があり懸命なものか？この手の自問に答えることで将来を予想はできない、しかし投資家が今どの状態にあるかは推測できる、というのもこれらを知ることでさらなる潜在上昇力があるか、もしくは下落リスクが在るかが解るだろう。そして私の見立てでは、昨年は相場の下落リスクがより大きかった。
Allison Nathan: But couldn’t at least some of last year’s optimism have been fairly attributed to strong US economic growth?
Allison Nathan: しかし少なくとも昨年の楽観のある部分はまったく米国経済成長の強さによるものだったのでは？
Howard Marks: What matters most to markets is not a good quarter or a good year, but what the future looks like. Case in point, last year we had some of the fastest US economic growth since the GFC, but some of the worst market performance. In my view, the economic strength post the US tax bill was like a shot of adrenaline in the economy; far from creating a stable platform for more rapid growth, I thought it would give us a couple of good quarters before either receding or necessitating more restrictive actions from the Fed to avoid excessive inflation. But people reacted very positively to it, and—most importantly—they extrapolated into the future the strong growth we were experiencing. I was getting email from people saying, “Look at Australia—they haven't had a recession in 26 years. Maybe the US won't have a recession for 26 years.” That kind of Pollyannaish thinking told me there was too much hot air in the balloon. When assets begin pricing in the notion of permanent prosperity, it usually turns out to be an illusion.
Howard Marks: 市場で最も懸念されるのは良い四半期とか良い年というものではない、そうではなく将来がどうなるかだ。大切なのは、GFC以来で昨年が最速の経済成長をしたということではない、そうではなく市場のパフォーマンスが最悪だったことだ。私の見立てでは、米国減税法案語の経済の強さは経済にアドレナリンを注入したようなものだ；急速な成長を促す安定なプラットフォームを作り出したわけではない、後退前に良い２四半期を迎えただけだと私は思った、もしくはFEDは過剰なインフレを回避する更に抑制的な行動が必要だと私は感じた。しかし人々はそれにとてもポジティブに反応したーー最も大切なことはーー我々が経験した強い成長がこれからも続くと外挿したことだ。私はこういうemailを受けた、「オーストラリアを見るが良いーーこの国は２６年も景気後退を経験していない。米国だって２６年景気後退が無いかもしれない」。この手の楽観的な思考は風船の中の過剰な熱気を私に教えてくれる。株価に永遠の繁栄が織り込まれた時、たいていそれは幻想で在ることが判明するものだ。
Allison Nathan: Does this kind of behavior suggest to you that we are nearing the end of the economic expansion?
Allison Nathan: この手の出来事があると、経済拡大の終わりが近いとあなたは感じるでしょうか？
Howard Marks：私は経済学者ではない、また私は予想を信じていない；投資家として我々は決してこれからどうなるかは知りえない、それは私が言ったとおりだ、しかし我々は可能性に関しては知り得る。我々は１０年にも及ぶ景気回復の後半にいる、そして米国経済回復はこれまで１０年以上続いたことがない。だからと言って現在の拡大が１０周年を期に終わるわけでも、経済が後退して景気後退入するわけでもない。私の見立てでは、この回復は確かに史上最長のものだろう、そしてサイクル終盤の行き過ぎを調整するためにFED金利引き上げがもっとあるだろう。今サイクルの最高金利が現在の値となるなら、それは私にとって驚きだ。しかし拡大が更に長引くとはそれほど思っていない。これを踏まえた上で、今後数年に関して確信しているのは、たぶん成長は鈍化しーーどこかの時点でーー景気後退入する、こうなると悲観論がある程度の期間主流になるだろう、それはちょうどここ数年楽観論が主流であるのと同様だ。
Allison Nathan: What does this mean for markets?
Allison Nathan: それは市場がどうなることでしょう？
Howard Marks: Two questions I’m often asked are: “Are we in a bubble?” and “Are we going to have another crash?” This is understandable because those who came into the market as much as 25 years ago have seen two bubbles and two crashes. But markets aren’t always about extreme ups and downs; there are bull markets and bear markets, rises and corrections.
Howard Marks: よく尋ねられることが２つある：「我々はいまバブル常態か？」そして「いまは暴落に向かっているのだろうか？」こういう質問を受けるのも納得できる、というのも２５年前に市場に参入した人は二回のバブルと二回の暴落を経験している。しかし相場というのはいつも極端に上昇し、そして極端に下落するものだ；それがブル相場とベア相場だ、上昇と調整。
With that in mind, I don’t believe that we’re in a bubble, and I don’t think we’re going to have a crash. Stock P/E ratios are pretty much in line with the postwar average. Banks are not highly levered. Most investing hasn’t taken place in vehicles as highly levered as the mortgage and loan vehicles of 2006-07. And I don’t see an analog for subprime mortgages today. So in many ways, the current environment is less precarious than 11 or 12 years ago. But for an investor, I think the next five years simply aren’t going to be as good as the last ten.
このことを心に留めおいて、私は今がバブルでないとは信じていない、そして今暴落に向かっていないとは思ってもいない。株式のPERはだいたい戦後平均レベルだ。銀行はそれほど高レバレッジでもない。多くの投資家は２００６−０７の住宅ローンのような高レバレッジ商品に依存していない。そして私の知るところでは、現在サブプライムローンのようなものが見られない。と多くの視点で、現在の環境は１１，１２年前よりも不安定というわけではない。しかし投資家として、今後５年はこれまでの１０年とは違うもの担うと私は思っている。
Allison Nathan: What late-cycle excesses worry you the most?
Allison Nathan:サイクル終盤で行き過ぎだとあなたが一番に懸念することは？
Howard Marks: 私が懸念するのは金融システム全体の債務だ、そして企業が上昇する金利にさらされることだ。私は最近こういう記事を書いた「世界最悪の７語」： too much money chasing too few deals（あまりに少ない分前をあまりに大き資金が追いかけている）。
Allison Nathan: Are credit markets the most likely cause of the next downturn?
Allison Nathan: 与信市場が次の下落の主原因となるでしょうか？
Howard Marks: “Cause” is a funny word. Yes, I would guess that the next big problem in the economy will emanate from the credit markets. But will that start the next recession? Not necessarily. The problem might start because of a trade war or for some other reason. One of my favorite oxymorons is that “we’re not expecting any surprises.” But of course it’s surprises that have the power to knock the market for a loop; after all, very few people saw the subprime crisis coming.
When we learned about the Civil War, we learned about Fort Sumter being the powder keg. Today, leverage in the system seems to me like the area of greatest exposure, but I can’t be sure what the powder keg will be. I’m not cavalier enough to pretend that I know where the trouble will emerge.
Howard Marks:「原因」というのは奇妙な言葉だ。そう、わたしは経済の次の大きな問題は与信市場から生じるだろうと思っている。しかしそれが次の景気後退開始となるだろうか？必ずしもそうではない。問題は貿易戦争から始まるかもしれないし他の理由からからかもしれない。私の好む矛盾論法の一つだが、「我々はどんな驚きも予想していない」。しかし当然のことながら、これが市場を混乱させる力を持つなら驚きだ；結局の所サブプライム危機が来るとはほとんどの人が予想していなかった。南北戦争から学ぶことだが、Fort Smterがキッカケだった。現在、システムのレバレッジが最大の露出で在ると見ている、しかし私は何が将来きっかけとなるか断定できない。どこから問題が生じるか知ったかぶりをするほどに私は軽率ではない。
Allison Nathan: The GFC was a key buying opportunity for you. Would the limited firepower of monetary policy give you pause before buying risky assets during the next major downturn?
Allison Nathan: GFCはあなたにとって重要な買い場だった。金融政策は弾切れ状態で次の下落でのリスク資産買いの前にこれが理由で一旦停止となるだろうか？
Howard Marks: It will matter if we have a severe recession. In 2007, I held five-year Treasuries that paid six-plus percent. Today, the five-year pays two-plus percent. So by definition, the Fed has less firepower with which to respond to a recession. That’s bad. But the scenario that you’re describing would otherwise probably be a good time to invest: pessimism up, prices down, people pulling in their horns. Weighing those pros and cons is what makes this a tough business, and that’s why nobody gets it right all the time.
深刻な景気後退となるかどうかが問題だ。２００７年当時、私は５年債を持っていて、この利率は６％を超えていた。現在、５年債の金利は２％にすぎない。明らかに、景気後退に対処するFEDの弾薬は限られている。これは悪いことだ。しかしあなたが言ったシナリオなら、多分投資するには良い時だ：悲観が積み上がり、株価は下落する、人々は角を収める。物事の両面を評価することがこの厳しいビジネスの本質だ、だからこそだれでもがいつでも正しい答えを得ることができない。
Allison Nathan: Considering the Q4 sell-off and the recent rally, how would you rate investor optimism today? Do expectations look more reasonable to you?
Allison Nathan:Q4の下落と最近のラリーを見て、現在投資家の楽観はどの程度だと思いますか？彼らの期待は合理的だとあなたは思いますか？
Howard Marks: I see the Q4 price action as a dash of cold water that cooled off some enthusiasm. Credit spreads widened and it was hard to raise money. These were positive signs of prudence. That said, those losses have been recovered to a large degree. So I would say that the market is chastened but back to being somewhat optimistic.
私はQ4の値動きは過熱を覚ますのに良い掛水だったと思っている。Credit spreads(米国債と他の債権の金利差）は広がり資金を投下しづらかった。一連の出来事は規律在る行動を取る良いサインだ。言うならば、これらの損失はかなり回復された。というわけで私に言わせれば市場はバツを受けたがまたもや楽観が戻ってきた。
Allison Nathan: So how should investors be positioned today?
Allison Nathan:では、現在投資家はどういうポジションを取るべきでしょうか？
Howard Marks: To me, the key question is whether this is a time for aggressiveness or a time for caution. I believe it’s a time for caution. Warren Buffett said it best: “The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.” If investors are scared, as they were in the fourth quarter of 2008 or early 2009, I believe you should be aggressive. But if investors look like flaming optimists, then watch out. As I said, I still see some optimism in the market today. So I would want to be in stable, higher-quality and defensive assets more so than in aggressive, optimism-oriented assets.
Howard Marks: 私に言わせれば、大切な設問は、今は積極的になるべきときか、それとも注意深く在るべきときかということだ。私は注意深く在るべきだと信じている。Warren Buffettはうまく表現した：「他人が自らの投資行動にあまり規律を求めていないほどに、自らの資産運用にはより規律が求められる」。２００８Q4や２００９年はじめのように、投資家が恐怖を感じるようなら、皆さんは積極的になることだ。しかし投資家がそろって楽観的であるなら、よく見ることだ。私が言ったことだが、私は現在の市場に在る種の楽観を見ている。そのため私はこのままでいようと思う、積極的に楽観的資産を持つよりも、高品質で防御的資産を多くしたままだ。
Of course, it's not all or none, buy or sell. For example, slower growth would normally mean holding more US than non-US assets, because the US is the more dependable economy. But US securities are also the most expensive. Normally, caution would call for holding more bonds than stocks. But long-term fixed income instruments would suffer the most if rates rise. And at least in the US, bonds are more expensive than stocks. So the trouble is, things aren’t black and white. But overall, I see absolutely zero reason to express the aggressiveness that was appropriate ten years ago. The easy money has been made for this cycle, and today's conditions call for a more cautious portfolio.
当然のことながら、一か八かではないし、買いか売りというのでもない。たとえば、低成長ということは海外資産よりも米国資産を多く持つということだ、というのも米国経済がより信頼できる。しかし米国証券は最も高価だ。通常、注意深くなると株式よりも国債を増やす。しかし長期の固定金利商品は最も金利上昇の影響を受ける。そして少なくとも米国では債権は株式よりも高価だ。というわけで問題は簡単な白黒で判別できない。しかし全体的に勘案して、私が断言できるのは、十年前のように積極的になる理由はまったくゼロだ。緩和資金が今サイクルを作り出したわけで、現在の環境はポートフォリオにさらなる注意喚起が求められる。
