金鉱株大型併合はまずい by Zeal 中半

Barrick’s average quarterly production since Q4’16 plunged an astounding 8.6% YoY.  The reason Barrick’s management blew $6.5b in stock buying Randgold is they desperately needed more production to mask the precipitous drop in their own.  Barrick’s total 2018 production of 4525k ounces was 18.0% below the 5516k it mined only a couple years earlier in 2016.  At best adding Randgold just regains those losses.

Barrickの平均四半期生産は２０１６Q4以来なんとYoYで８．６％下落している。Barrickの取締役が＄６．５Bも投じてRandgoldの株式を購入した理由は、彼らはなんとしても急落する自らの生産量を隠すために生産量増加としたかったからだ。Barrickの２０１８全生産量は４５２５Kオンスで、わずか２年前の５５１６ｋオンスから１８．０％も少ない。Randgoldを買収したところでこの下落を補うに過ぎない。

And GOLD has been suffering the same production struggles as ABX.  Over its past 4 reported quarters, Randgold’s gold mined has fallen an average of 7.4% YoY.  Can bringing two rapidly-depleting major gold miners together magically make a stronger one?  I doubt it.  Barrick’s reported production will enjoy a big temporary boost for its first four quarters as a merged company, and then waning production will again be unmasked.

そしてGOLDもABX同様の生産量問題を抱えてきた。過去４四半期で、Randgoldの産金量は平均してYoYで７．４％減っている。２つの生産量急落企業が合併したところで魔法のように強い会社を生み出すことができるだろうか？私は疑わしいと思う。Barrickは最初の四半期だけは一時的な生産量増加を報告するだろう、合併効果だ、そしてすぐに隠しきれず生産量が再び減るだろう。

While the new giant Barrick will have more capital to develop new gold mines and expand existing ones, it seems unlikely that will be enough to turn this super-major around.  Barrick and Randgold operated about 12 and 4 gold mines respectively pre-merger.  So bringing another few online in coming years might not move the needle enough to outpace depletion.  And it takes over a decade to permit and build new mines.


新たな巨大Barrickは新規鉱山開発や鉱山拡張の資金を手にするだろうが、この超巨大鉱山を回してゆく似には十分ではないだろう。BarrickとRandgoldは金鉱山を１２個と４個持っていた、合併前にだ。今後数年で新たな鉱山も可動するだろうがこの程度では枯渇する産出を補うには十分ではないだろう。そして新規鉱山の認可と建設には１０年以上を要する。

The entire gold-mining industry has been greatly starved of capital largely since 2013, with 2016 being a modest exception.  Thus the big investments necessary to find new large-scale gold deposits and slowly advance them to mine builds have been severely lacking.  So this whole industry’s pipeline of new gold to mine has been crippled, all but pinched shut.  Declining miners merging does little to solve this problem.

金鉱産業全体が２０１３年以来資金不足に悩んでいる、２０１６年だけが例外だった。というわけで新規大規模金鉱脈を見つけるには大きな資金が必要で、鉱山建設には不十分だ。というわけでこの産業全体で採掘できる新規ゴールドは減っている、無くなりそうなぐらいだ。生産量が低下する鉱山同士が合併したからと言ってこの問題を解決することはほとんどできない。

Newmont has fared way better than Barrick in recent years, actually enjoying strong production growth on balance from Q4’16 to Q4’17.  But this past year even mighty NEM has started to suffer from waning gold production.  It averaged 5.9% YoY declines in the first three quarters of 2018.  I suspect NEM is just a little behind ABX in rolling over into depletion outpacing mining growth.  ABX’s merger forced NEM to act.

ここ数年NewmontoはBarrickよりも順調だ、実際２０１６Q4から２０１７Q4をみると生産量を増やしている。しかし昨年を見るとこの強力なNEMでさえも生産量を減らしている。２０１８年の最初の３四半期には平均でYoY５．９％下落だった。私はNEMは生産量減少がABXよりも少し遅かったと見ている。ABXの合併でNEMの行動を引き起こした。

While Goldcorp was long celebrated as the world’s best major gold miner, it has been struggling for years with slowing production.  Over the last 9 quarters GG only saw one modest production gain, with its gold mined dropping a colossal 11.0% YoY each quarter on average!    So although GG produces about twice as much gold as Randgold, it might be a worse acquisition target due to its faster pace of shrinking production.

Goldcorpは長らく世界最良の大手金鉱会社とみなされていたが、ここ何年も生産量低下に苦しんでいた。過去９四半期においてGGが生産量を少し増やしたのは１度だけだ、平均するとYoYで１１．０％も生産量を減らしている！そのためたとえGGがRandgoldの倍の生産をしたとしても、悪い吸収相手だった、生産量が急落しているのだ。

Like ABX and GOLD, it’s hard to imagine combining two more weakening majors NEM and GG will yield a way to stop and reverse their falling production.  Again for their first four quarters together this new giant Newmont will appear to see big annual production growth.  But once that post-merger comparison rolls past, the declining gold across all its mines will again be revealed.  Mega-mergers can’t negate mine depletion.

ABXやGOLDと同様に、弱いNEMやGGを吸収したからといって問題を解決できるとは思えない。繰り返すが吸収後最初の４四半期は新たな大手Newmontは大きく年間生産量を増やすだろう。しかし一旦合併後の比較が終わると、生産量低下がまた明らかになるだろう。巨大合併は鉱山枯渇を緩和できない。

Randgold didn’t even bother reporting industry-standard all-in sustaining costs, which is why they’re not included above.  But its cash costs were often on the high side, so it’s likely the new combined company will drag overall mining costs higher.  Barrick’s major-leading low AISCs aren’t likely to last with GOLD’s mines thrown in the mix, which means higher costs and lower overall profitability for Barrick going forward.

RandgoldはAISCで問題があるとは開示していない。しかしキャッシュコストはかなり高い、そのため合併後の会社も産金コストが高いと思われる。Barrickの低いAISCもそう長く続かないだろう、GOLDの鉱山も合算されるからだ、ということは今後Barrickの利益率は低下するだろう。

Newmont should benefit more from Goldcorp’s lower cost structure.  NEM averaged $975 AISCs in the first three quarters of 2018, way higher than the $877 average in Q3’18 among the GDX gold miners.  GG’s AISCs averaged $886 over that 9-month span, so the new combined Newmont should benefit from lower costs.  But that may not last long, as weakening production eventually pushes per-ounce costs higher.

NewmontはGoldcorpの低コスト構造の恩恵を受けるはずだ。２０１８年の最初の３四半期でNEMの平均AISCは＄９７５だった、２０１８Q3のGDX平均の＄８７７よりも高いものだ。GGの平均AISCはこの９か月で＄８８６だった、そこで合併した新たなNewmontは低コストの恩恵を受けるはずだ。しかしこれも長くは続かないだろう、生産量低下はやがてオンスあたりのコストを増加させる。

Gold-mining costs are largely fixed quarter after quarter, with actual mining requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  So slowing production yields fewer ounces to spread mining’s big fixed costs across.  If these new super-major gold behemoths can’t arrest their depleting production, their costs will inevitably rise in the future hurting profitability.  Again these mega-mergers didn’t solve that problem.

産金コストは四半期ごとにそう変わるものではない、実際の採掘には、インフラ、設備そして従業員に変化はない。そのため生産量が減ると、採掘にかかる巨額の固定費を少ないオンスで割り算する。もしこれらの合併後の巨大金鉱会社が生産量低下を解決できないなら、彼らのコストは必ずや上昇し、将来の利益を傷つけるだろう。繰り返すが、これらの巨大合併はこの問題を解決しない。

So it looks like the managements of Barrick and Newmont just issued $6.5b and $10.0b of new stock so they could report big merger-driven production surges for a single year!  Once those pre- and post-merger year-over-year comparisons pass, the vexing waning-production problems at all four of these predecessor gold miners will again become apparent.  But that’s not even the biggest reason these mergers are bad news!

というわけで、BarrickとNewmontの取締役は＄６．５Bと＄１０．０Bの新株を発行して合併により生産量を増やそうとしているようにしか見えない、ただし一年だけのことだ！合併前後の比較が終わると、これら４社の生産量低下がまた明らかになるだろう。しかしこれはこの合併が悪いニュースだという最大の理由というわけではない！

Even before these mergers as apparent in mid-November when I analyzed Q3’18 results, both Newmont and Barrick already had very-large market capitalizations of $17.1b and $14.9b.  That again granted them massive 11.0% and 9.5% weightings in GDX.  Like most stock indexes and ETFs, GDX’s components are weighted by market cap.  Goldcorp and Randgold ranked 6th and 7th then in market cap and weightings.

これらの大型合併が明らかになる１１月半ば前に、私は２０１８Q3決算を分析した、NewmontとBarrickは共にとても大きな時価総額で、＄１７．１Bと＄１４．９Bだった。繰り返しになるが、これらはGDXの１１．０％と９．５％を占める。多くの株式指数ETFと同様に、GDXも時価総額で荷重されている。GoldcorpとRandgoldは時価総額で６番目と７番目だった。

Adding NEM and GG together as of mid-November would catapult their market cap and GDX weighting to $25.1b and 16.0%.  Adding ABX and GOLD together yields a similar $22.3b market cap and 14.5% total GDX weighting.  So these two super-majors alone could account for a crazy 30.5% of GDX’s weighting!  That is almost scarily concentrated, although we don’t yet know how GDX’s managers will deal with this.

NEMとGGが１１月半ばに合併すると時価総額は＄２５．１BでGDXの１６．０％を占める。ABXとGOLDが合併すると時価総額が＄２２．３BとなりGDXのわりあいが１４．５％になる。というわけでこの２つの超大型銘柄だけでGDX時価総額のなんと３０．５％を占める！これはあまりに集中しすぎている、ただし我々はGDX運営者がこれにどう対処するかを知らない。

As of this week the new combined Barrick only has an 11.1% GDX weighting, while Newmont is at 8.2% since its mega-merger is not yet consummated.  It will be interesting to see whether the new companies’ weightings going forward are kept in market-cap proportion or somehow limited.  I hope it’s the latter, as many of the other gold miners in GDX have far-better growth prospects than these new super-majors.

今週時点では併合後のBarrickのGDX割合はわずか１１．１％で、まだ巨大統合完了していないNewmontoは８．２％だ。今後この巨大併合した銘柄をどう扱うか興味深い。私は時価総額比例でなく制限するのが望ましいと思う、というのもGDXの他の銘柄のほうがこの超巨大二社よりも今後の成長が大きいと思えるからだ。

ETF weightings aside, higher market caps create plenty of problems of their own.  I’ve written essays in the past on picking great gold stocks, and surprisingly market capitalization is the single most important factor for future gains.  The gold stocks with the largest market caps usually significantly underperform their smaller peers.  These new super-majors are so darned big that they really compound this problem.

ETFの割合はさておき、大きな時価総額は彼ら自身に問題を引き起こす。私は以前こういう記事を書いた、優良金鉱株選択に関してだ、そして驚くべきことに時価総額が将来の上昇で最も重要な要因だ。大きな時価総額の金鉱株は通常小型銘柄に比べて大きく遅れを取る。これらの新たな超大手はあまりに大きくこの問題をはらんでいる。