プラザ合意を覚えているだろうか？

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この記事のタイトルからパンチラインを想像できないでしょう、きっと。 ZeroHedgeらしいパンチラインです。

Do You Remember The Plaza Accord?

by Tyler Durden

Wed, 08/07/2019 - 15:05

With the world's central banks aggressively easing monetary policy overnight as analysts watch in stunned amazement as the world's interest rate careens ever faster toward zero, Trump is angrily watching the dollar as it keeps rising day after day, bringing us ever closer to the moment the US president declares on twitter a "national emergency" over the dollar and unleashes a major dollar devaluation.

昨夜世界中の中央銀行が積極的に緩和政策を勧めた、アナリストたちが驚くほどに急速にゼロ金利に向かっている、ドルが強くなるほどにトランプは怒りをあらわにする、これをみると、ドル減価の「非常事態」をトランプがツイートする日が近づいている。


Which is why it is not at all surprising that today Bank of America has published a report warning that FX intervention risks are rising, in which the bank notes that it is inclined to think the first stage of any policy shift from the Administration will be to discard the strong USD policy and hope/persuade the Fed to ease rates further. It is also not surprising that BofA's FX strategist Kamal Sherma believes the odds of intervention to weaken USD have risen in light of this week's developments, but the success of any such actions would depend on a number of factors including the parameters around which intervention would occur.

BoAは今日為替介入リスクが増していると伝えるが、これは全く驚くものではない、当行が主張するには、政権が強いドル政策を諦める第一歩であり、FEDにさらなる緩和を求めるだろう、と考えている。BoAの為替ストラテジストKamal Shermaが以下のように信じているが、それも驚くことではない、彼が信じるには、USDを弱体化する介入は今週の成り行きに大きく依存する、しかしそのような介入が成功裏に終わるかどうかは各種要因が重なり明確ではない、ということだ。


Here Sharma reminds us of the textbook example of successful FX intervention, namely the Plaza Accord of 1985 when the G-5 nations coordinated to weaken USD.

ここでSharmaが我々に為替介入の教科書的成功例を思い起こしてくれる、１９８５年のいわゆるプラザ合意だ、当時G5諸国が協調してドル安を取り仕切った。

So is another Plaza Accord imminent? As the FX strategist explains below, there are similarities between events then and now, but also crucial differences that lead him to conclude the US Administration will not be able to rely on its major trading partners to help weaken the USD.

ではプラザ合意と同様のことが差し迫っているだろうか？為替ストラテジストは以下のように解説する、当時と現在の状況はよく似ている、しかし決定的な違いは、米国政権が主要貿易相手国からドル安合意を得られるほどに信頼されていない、ということだ。

The Plaza Accord revisited

プラザ合意　再検討

As Bank of America writes, September 22 marks 34 years since the G5 leaders signed a collective agreement to weaken the USD against the backdrop of growing internal and external US imbalances (the dual deficit). The Plaza Accord is widely held as the most successful episode of coordinated FX intervention and in the following two years, the USD TWI fell nearly 50%. But, while the Plaza Accord is often viewed through the prism of coordinated FX intervention to weaken USD, the basis of the Accord was built on specific economic pledges:

BoAはこう記している、この９月２２日はG5リーダーが合意書に署名してから３４年めとなる、内外経済環境kら米国の不均衡（双子の赤字）解消のためにドル安に合意する、というものだった。プラザ合意は、とてもうまく行った協調為替介入として広く知られている、その後二年で貿易荷重USDは約半分になった。しかし、プラz合意は米ドルを弱める協調介入と見られるが、しかしながら、この協調介入の基礎は特別な経済誓約の本で成り立っていた：

1. the US promised to reduce its Federal Deficit;
   
   米国は連邦政府赤字を削減する；
2. Japan promised looser monetary policy
   
   日本は金融緩和を約束した
3. Germany agreed to a package of tax cuts.
   
   ドイツは減税パッケージに合意した

Coordinated FX intervention was therefore part of an overall strategy to address the internal/external imbalances that drove USD appreciation. Though the Accord was ostensibly designed to help alleviate US imbalances versus other G-5 nations, Plaza is seen by economists as a direct response from the US of threat from Japan's growing status as an economic superpower. It is consequently seen as the catalyst for Japan's lost decade of growth through the 1990s.

協調為替介入は米ドル評価適正化のために内外不均衡を全体的に調整するというものだった。この合意は表向きはG５諸国に対する米国の不均衡の痛みを緩和するものだったが、エコノミストからは日本の成長が経済的スーパーパワーとなり米国の脅威となることに対する直接対処だった。その結果としてこれをきっかけとして日本は１９９０年代までの失われた１０年を迎えることになる。



Some history

関連する歴史事項

In the run up to the 1985 Accord, the USD TWI appreciated 55% making it the largest percentage rally in the USD in the past 50 years taking place against the backdrop of tight monetary policy (under Fed Chair Volcker) and expansionary fiscal policy (Reaganomics). Martin Feldstein (former Chair of Council of Economic Advisors) has argued that USD strength was not the problem; it was symptomatic of the US policy mix. US financial conditions (according to the Chicago Fed, Chart 2) are comparable to current levels. To date, USD has appreciated by nearly 40% since its 2011 lows, and while there are similarities between the narrative in 1985 and now (increasing protectionist policies from the US Administration, concern over Japanese economic dominance), there are also differences between 1985 and the present period. In 1985, USD strength prompted extensive lobbying by US industry to weaken the greenback. While recent US earnings statements make it clear that there are rising FX headwinds to profits, systematic calls from US industry to weaken the USD have been largely contained (perhaps thanks to the offsetting benefit of record stock buybacks). In addition, while the driver of USD strength through the early 1980s was largely a function of the US domestic policy mix, the US Administration currently views dollar strength as a function of global central banks deliberately keeping policy loose in an effort to prevent respective currency appreciation.

１９８５年の合意までに、貿易平均USDは５５％も上昇していた、過去５０年でもっとも大きなラリーだった、その原因はボルカーFED議長の引き締め政策とレーガン大統領による財政拡大にあった。元財政諮問委員会議長のMartin Feldstein は強いドルは問題ではないと主張した；問題は米国のポリシーミックスだと言った。米国の財政状況（シカゴFED、チャート２）は現在とよく似ている。現在までに、USDは２０１１年の安値から４０％も上昇した、そして１９８５年当時と現在は似通ったところがある（米国政府からの保護主義が台頭し、日本の経済的覇権が懸念された）、たしかに１９８５年当時と現在に異なる点もある。１９８５年当時、強いUSDのために産業界からドルを弱めるように強い要望があった。最近の米国企業の決算収益をみると為替が向かい風なのは明らかだが、しかしながら産業界から米ドルを弱めるようにという主張は抑えられている（多分記録的な自社株買いの効果で相殺されているためだ）。更に加えると、１９８０年代前半の強いドルを支えていたのはおもに米国国内のポリシーミックスによるものだったが、しかしながら、現在米国政府はドルの強さを世界の中央銀行の意図的な緩和策のためと見ている、自国通貨が好まれないように金利を下げている結果だと。

Meanwhile, as Sharma notes, inflation targeting is increasingly becoming an ineffective tool and as central bank policy rates once again synchronize the result has been a policy of benign neglect toward FX. As the BofA strategist puts it, a weak currency suits the needs of many policy officials outside of the US and the recent downgrade by the ECB to its inflation projections suggests little motivation to challenge current exchange arrangements agreed in G7 communiqués. This is important because many countries (particularly France and Germany) were concerned about a weakening of their respective currencies versus USD in 1985. G5 countries were therefore a willing partner in efforts to weaken the USD. Now, FX is an essential part of the policy armory. Europe and Japan are now more accepting of FX weakness than FX strength.

それと同時に、Sharmaはこう書く、インフレ目標がどんどん無効なツールとなり、多くの中央銀行の金利政策が同期してゆるやかに為替を下げている。このBoAストラテジストはこの状況をみて、米国外の多くの政策立案者は弱い自国通貨を求め、そして最近ECBはインフレ目標も下げたわけで、為替に関するG7合意声明を守ろうという意思は殆ど見えない。この点がとても重要で、多くの国、特にドイツとフランスは１９８５年当時自国通貨が対ドルで弱くなることを懸念していた。G5各国はUSDを安くすることを望んでいた。しかし今や、為替は基本的な政策兵器庫である。欧州も日本もいまは弱い自国通貨を望んでいる。

According to some estimates, the combined interventions by G5 totaled $10bn. According to the BIS Triennial Survey, average daily FX turnover in 1989 was $655bn. Assuming a turnover figure of $500bn for 1985, total Plaza Accord intervention, accounted for around 2% of daily market turnover. With current daily turnover at $5.5tn, an equivalent amount of intervention would imply over $100bn in FX. According to BofA calculations, the US could muster reserves in excess of these levels (~$140bn), although it is clear that the amounts of intervention would have to be substantial and sustained for it to be credible. Meanwhile, in subsequent years, the Bank of Japan intervened on 126 days between January 2003 and March 2004, purchasing over $315bn to weaken JPY. This was a sustained period of intervention, but question marks remain over its long-term efficacy (note: such interventions were disastrous and only the current period of QQE helped stabilize the yen decidedly below 100 vs the USD).
The effectiveness of interventions has more broadly involved the element of surprise and positioning: of note, BofA's own proprietary indicators do not suggest investors are holding sizeable USD longs positions to make USD selling intervention have sustained impact.

在る見積もりによると、G5協調介入総額は＄１０Bだった。BISの３年ごとの調査によると、１９８９年当時毎日の平均為替取引は＄６５５Bだった。１９８５年当時の為替取引を＄５００Bと仮定すると、プラザ合意の全介入費用は毎日の取引の２％ということになる。現在では毎日の為替取引は＄５．５Tにもなり、同様の介入を行うなら＄１００B以上の費用を要する。BoAの試算では、米国はこのレベルの資金（約＄１４０B）ならかき集めることができる、しかしながら、明らかにこのレベルの介入が有効なのも信頼関係があってのことだ。やがてその数年後に、日銀が２００３年１月から２００４年３月まで１２６日間介入を行った、JPYを弱めるために＄３１５B以上の買取を行ったのだ。この期間というのは介入を行った期間だ、しかし長期的な有効性には疑念が残る（メモ：この介入は悲惨なものだった、そして現在のQQEでJPYは対ドルで確実に１００より安くなっている）。介入の有効性は意外性とその規模によるものだ、BoAの見立てでは、USD売り介入が持続的な影響を持つほどには投資家は大きなUSDロングポジションを持っていない。



How to measure success

介入成功をどう判定するか

As shown below in the bank's Chart of the Day: "US Dual Deficit is Approaching Plaza Accord Levels", the rapid depreciation of the USD following Plaza eventually led to a steady improvement in the dual deficit. However, the issue for the Trump Administration is whether that improvement can come ahead of the 2020 Presidential election for him to claim that his interventionist policy has been a success. His 2016 campaign pledge to narrow the US trade deficit (particularly with China) is currently at odds with the dynamics of external US trade data, which show the merchandise deficit with China hitting a five-year high in June.

下のチャートはBoAによるChart of the Day だ：「米国の双子の赤字はプラザ合意レベルに近づいている」、プラザ合意後のUSD下落はやがて双子の赤字を安定的に解消した。しかしながら、トランプ政権に取っての問題は、この改善が２０２０年の大統領選挙の前に実現するかどうかだ、彼は選挙で介入政策の政策を主張したい。彼の２０１６年選挙公約は貿易赤字の削減（特に対中国）だったが、６月には対中国貿易は５年ぶりの大幅赤字になっている。


Indeed, as noted above, the complicating factor for the US Administration is whether any depreciation of USD will lead to a material improvement in the trade deficit in time for the 2020 election. The J-curve theory suggests a country's trade deficit will initially deteriorate following currency devaluation.

たしかにこれまでも議論したが、米国政権にとって難しいことは、ドルが弱くなったからと言って２０２０年選挙までに貿易赤字が大きく改善するかどうかだ。J−curve 理論が示唆するところでは、当該国の貿易赤字は通貨安後当初は悪化するだろう。

Certainly the evidence from UK and Canadian trade data suggests both deficits have not materially improved since the financial crisis despite the 20% and 30% depreciations of CAD and GBP TWI respectively. What is clear is that with 15 months left until the 2020 Presidential election, any depreciation in USD is unlikely to have a material impact on the US trade balance. The US current account deficit continued to deteriorate until 1987, two years after the Plaza Accord.

たしかに、英国やカナダの貿易データを見ても、あの金融危機以来貿易額調整CADやGBPが２０％とか３０％安くなっても、どちらも赤字が大きく改善はしていない。明らかなことは２０２０大統領選挙までもう１５か月しかなわけで、USDが減価したところで、米国貿易不均衡に大きなインパクトはなさそうだ。実際米国貿易赤字は１９８７年まで悪化した、プラザ合意の二年後だ。



What to expect in the coming months?

今後数ヶ月はどうなる？

Ironically, the Osaka G20 Summit held earlier this year reiterated its commitments from March 2018 to refrain from FX intervention:

皮肉なことに、大阪のG20サミット会議でも、２０１８年３月以来何度も繰り返し言われてきた為替介入回避が繰り返された：

"Flexible exchange rates, where feasible, can serve as a shock absorber. We recognize that excessive volatility or disorderly movements in exchange rates can have adverse implications for economic and financial stability. We will refrain from competitive devaluations, and will not target our exchange rates for competitive purposes".

「柔軟な為替レートがショックアブソーバーとして望ましい。我々は為替における過剰な変動とか無秩序な値動きは経済や金融の安定化に反するものだ。我々は競合的な自国通貨切り下げを回避するだろう、そして競合的な目的で為替を対象にしないだろう。」

We say ironically, because the latest G20 Communiqué is effectively the antithesis of the 1985 Plaza Accord and along the with the US Administration's strong USD policy are two initial challenges that it faces were it to intervene. Here, BofA would focus strongly on the Administrations' commentary around both areas as signs that it is moving toward a more interventionist approach.

皮肉なことに直近のG20共同声明は１９８５年のプラザ合意および米国政府の強いドル政策とは反対のことを主張している。ここでBoAは現米国政府が共同声明に反していることに強く焦点をあてる、さらなる介入をしようとしているのだ。

One way that this could be formalized is firming up the commitments around the US Treasury FX Manipulation Report, which is due for release in October, even though we already know that China will be declared a manipulator. At present, BofA sees bilateral negotiation as the only recourse the US has if it labels a country as a currency manipulator. There is one other possibility: the US could revise the framework around the FX Manipulation Report so it includes a new metric that takes into account the relative monetary policy stance of foreign central banks as a de facto signal that they have a policy of benign neglect toward their currency. Either the country in question reverses course on its monetary policy, or the US Authorities reserve the right to intervene to weaken the USD to create a "level playing field".

このことが公式見解になろうとうしている、それは米国財務省為替操作報告書だ、１０月に発表されることになっているが、我々はすでに中国が為替操作国と認定されることを知っている。一国を為替操作国と認定するなら、BoAは双方の対話が必要と見ている。他の可能性としては：米国は為替操作報告書の枠組みを改定するかもしれない、海外中央銀行との間で相対的な金融政策に関する新たな指標を示し、前提条件として他国通貨に干渉しないことが前提だ、さもなくば米国当局者は米ドルを弱める介入の権利を有し「有利な状況」を作り出すだろう。

And since not a single foreign central bank will concede to such a requirement in a time when the global race to the bottom, as the name suggest is "global", the US will have free reign to finally unleash hell on the dollar.

世界的競争が激しい中で、そのような要求に応じる中央銀行は一つもないだろう、「グローバル」を標榜しているわけで、米国が勝手なことをするとドルは地獄を見ることになるだろう。

Finally, we remind readers of an unorthodox - if highly efficient - method to devalue the dollar that was proposed by bond trading legend, and MOVE index creator, Harley Bassman back in 2016 when he worked for PIMCO - the Fed buying gold. Before all is said and done and the central banks' reign of terror is finally over, we are certain that this dramatic step will also be attempted.



最後に、ZeroHedgeとしては型破りな方法を読者に提案しようーーとても効果的な方法を選ぶならーーかつての伝説的債権トレーダーで、今は指数作成に転身したHarley Bassmanが２０１６年に提案したドルを減価する方法だーーFEDがゴールドを買えば良い。結局の所、中央銀行の恐怖政治はとうとう終わり、ZeroHedgeはこの劇的な一歩が試みられると確信している。