金鉱株２０１９Q2ファンダメンタルズ by Zeal

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Gold Miners’ Q2’19 Fundamentals
Adam Hamilton     August 16, 2019     3927 Words

The major gold miners’ stocks have soared in recent months, fueled by gold’s decisive breakout to new bull-market highs.  Nothing motivates traders like performance, so interest in this long-neglected sector has exploded.  While gold stocks’ technicals and sentiment have greatly strengthened, their just-reported Q2’19 results reveal whether their underlying fundamentals support their powerful surge and further upside.

ここ数ヶ月大手金鉱株が急騰した、ゴールドの大きなブレークアウトでブル相場新高値となったためだ。価格上昇ほどにトレーダーを勇気づけるものはない、長らく無視されてきたこのセクターへの興味が爆発した。金鉱株のテクニカルと心理は大きく強化されたが、ちょうど開示された２０１９Q2決算を見ることで、その背景にあるファンダメンタルズが力強い上昇を裏付けるものであるか、またさらなる上昇はどうか判断できる。
　

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.
　
上場企業は年に４回決算を開示する、これは貴重な情報の宝庫だ。米国ではSECの要求に応じて１０−Qや１０−K書式で提出する、これらのデータは投資家に取って最良のファンダメンタルズだ。これを読み解くことで、株価による心理的な歪みを取り除くことができる、当該企業の確実なファンダメンタルズの現実が見えるからだ。
　

The definitive list of major gold-mining stocks to analyze comes from the world’s most-popular gold-stock investment vehicle, the GDX VanEck Vectors Gold Miners ETF.  Launched way back in May 2006, it has an insurmountable first-mover lead.  GDX’s net assets running $11.8b this week were a staggering 44.0x larger than the next-biggest 1x-long major-gold-miners ETF!  GDX is effectively this sector’s blue-chip index.

分析に値する大手金鉱銘柄は、GDXに組み込まれた銘柄だ。このETFは２００６年５月に運用を開始し、格別の先行者益を得ている。GDXの時価総額は＄１１．８Bもあり、二番手の４４．０ｘもある！GDXは実行的にこのセクターのブルーチップインデックスと呼んで良い。
　

It currently includes 44 component stocks, which are weighted in proportion to their market capitalizations.  This list is dominated by the world’s largest gold miners, and their collective importance to this industry cannot be overstated.  Every quarter I dive into the latest operating and financial results from GDX’s top 34 companies.  That’s simply an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a commanding sample.

現在は４４銘柄を組み込んでおり、時価総額に応じて重みづけている。これらの銘柄は世界最大の金鉱株で占められており、その全体としての重要性をいい過ぎることはない。毎四半期私はGDX上位３４銘柄の四半期決算を深く読み込んでいる。その結果を下の表に示す。

As of this week these elite gold miners accounted for fully 94.5% of GDX’s total weighting.  Last quarter they combined to mine 297.6 metric tons of gold.  That was 33.7% of the aggregate world total in Q2’19 according to the World Gold Council, which publishes comprehensive global gold supply-and-demand data quarterly.  So for anyone deploying capital in gold or its miners’ stocks, watching GDX miners is essential.

今週時点でこれら３４銘柄の時価総額はGDXの９４．５％を占める。前四半期全体で２９７．６トンのゴールドを算出した。この量は２０１９Q2の全世界産出量の３３．７％になる。というわけで資金をゴールドや金鉱株に投じている人は、GDX銘柄に注目することは大切だ。
　

The major gold miners dominating GDX’s ranks are scattered around the world.  20 of the top 34 mainly trade in US stock markets, 6 in Australia, 5 in Canada, 2 in China, and 1 in the United Kingdom.  GDX’s geopolitical diversity is excellent for investors, but makes it more difficult to analyze and compare the larger gold miners’ results.  Financial-reporting requirements vary considerably from country to country.
　
GDXを構成する大手金鉱銘柄は世界中に分散している。３４銘柄の内２０銘柄は米国市場上々だ、６銘柄はオーストラリア、５銘柄はカナダ、２銘柄は中国、そして１銘柄は英国上場だ。投資家にとってGDXが地政学的分散をしているのは素晴らしい、しかしこれらの銘柄の比較を難しくしている。決算報告形式は国によって大きく異る。
　

In Australia, South Africa, and the UK, companies report in half-year increments instead of quarterly.  The big gold miners often publish quarterly updates, but their data is limited.  In cases where half-year data is all that was made available, I split it in half for a Q2 approximation.  While Canada has quarterly reporting, the deadlines are looser than in the States.  Some Canadian gold miners drag their feet in getting results out.

オーストラリア、南アフリカ、そして英国では、決算開示は半年ごとだ。大手金鉱会社は四半期開示することが多い、しかしそれらのデータは限られている。半年決算データしか得られない場合、私はその値を半分にしてQ2に代用している。カナダは四半期決算だが、米国よりも締め切りが緩い。カナダの金鉱会社は決算開示に手間取ることがある。
　

While it is challenging bringing all the quarterly data together for the diverse GDX-top-34 gold miners, analyzing it in the aggregate is essential to see how they are doing.  So each quarter I wade through all available operational and financial reports and dump the data into a big spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables.  Blank fields mean a company hadn’t reported that data as of this Wednesday.

GDX上位３４銘柄すべてについて四半期決算を揃えるのは用意ではないが、全体として俯瞰するのはこれらの銘柄がどうなっているかを知るには大切なことだ。というわけでマシ四半期私は可能な限りの営業債務データを抽出して大きなスプレッドシートにまとめている。その主要部分を下の表に示す。空欄は今週水曜時点でまだデータが得られていないことを意味する。
　

The first couple columns of these tables show each GDX component’s symbol and weighting within this ETF as of this week.  While most of these stocks trade on US exchanges, some symbols are listings from companies’ primary foreign stock exchanges.  That’s followed by each gold miner’s Q2’19 production in ounces, which is mostly in pure-gold terms.  That excludes byproduct metals often present in gold ore.

最初の２欄は銘柄シンボルと今週時点での時価総額割合だ。多くの銘柄は米国上場だが、海外上場の場合は現地のシンボルを示している。その次は各銘柄の２０１９Q2産出量、多くの場合は純粋なゴールド量だ。この場合は金鉱石に含まれる副産物を除外している。

　

Those are usually silver and base metals like copper, which are valuable.  They are sold to offset some of the considerable expenses of gold mining, lowering per-ounce costs and thus raising overall profitability.  In cases where companies didn’t separate out gold but lumped all production into gold-equivalent ounces, those GEOs are included instead.  Then production’s absolute year-over-year change from Q2’18 is shown.

副産物は通常シルバーや銅のような非金属だ、これも重要なものだ。これらを販売することで産金費用のかなりな部分をまかなえる、その結果全体の利益を改善する。企業が副産物をゴールドから分離せずにGold Equivalent Ouncesとして開示ている場合はこのGEOを表に示す。そして、生産量のYoY変化を示す。
　

Next comes gold miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drives profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated, hard GAAP earnings, revenues, and cash on hand with a couple exceptions.

その次は投資家にとって最も重要なデータである、キャッシュコストとAISCだ。後者は直接に収益を推測できる、株価に直結している。これらの重要指標の次はそのYoY変化だ。最後に営業利益、GAAP会計利益、売上、手元資金の年間変化を示す、ただしいくつか注意点がある。

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  Companies with symbols highlighted in light-blue have newly climbed into the elite ranks of GDX’s top 34 over this past year.  This entire dataset together is quite valuable.

％変化は比較する両者がプラスのときのみ意味を持つ、それ以外のときは生データを示している。銘柄シンボルが水色で強調されているのは昨年上位３４にはいった銘柄だ。このデータ全体を見るのはとても大切だ。

It offers a fantastic high-level read on how the major gold miners are faring fundamentally as an industry.  In Q2’19 the world’s larger gold miners continued their longstanding struggle against declining production.  Last quarter was another major transition one with this past year’s gold-stock mega-mergers finally settled out.  They’ve considerably altered major gold miners’ global landscape, ramping concentration risks in GDX.


大手金鉱会社のファンダメンタルズを見ると高いレベルで素晴らしい業績を残している。２０１９Q2にも世界最大級金鉱会社は引き続き長年の生産量低下と戦ったている。前四半期には金鉱会社の大型合併が実行された。この大型合併で大手金鉱会社をめぐる風景が大きく変わった、その結果GDXにはリスクが集中している。

Since Q2’19 was effectively the first quarter with those gold-stock mega-mergers complete, we have to start with them.  In late September 2018, the world’s second-largest gold miner Barrick Gold rocked this small contrarian sector.  It declared it was buying competitor Randgold in an all-stock acquisition worth $6.5b!  That deal was to make Barrick the world’s largest gold miner, and was finalized in early January 2019.

２０１９Q2は金鉱会社の巨大合併が実行された最初の四半期となるため、ここから議論を始めよう。２０１８年９月遅くに、世界二位の金鉱会社Barrick Goldがこの小さなコントラリアンセクターを揺るがした。当社が競合相手であるRandgoldを＄６．５Bの全株購入買収を宣言したのだ！この取引でBarrickは世界最大の金鉱会社になる、これが完了したのが２０１９年１月のことだ。
　

But Barrick’s arch-rival Newmont wasn’t willing to lose the pole position, so within weeks it responded with a bigger salvo.  In mid-January it announced it was buying its own major gold miner Goldcorp, which was about twice as large as Randgold in gold-output terms!  Size does matter for elite gold-mining executives.  This massive $10.0b all-stock deal wasn’t consummated until mid-April, encompassing most of Q2’19.

しかしBarrickの最大の競合であるNewmontはその地位を失うつもりはなかった、そこで数週間後に更に大きな砲撃を放った。１月半ばに、当社は大手金鉱会社Goldcorpを買収を発表した、産金量ではRandgoldの倍の規模だ！優良金鉱会社といえどもかなりな規模の買収だった。＄１０．０Bの全株買収は４月半ばまで完了しなかった、２０１９Q2まで延びたのだ。
　

So last quarter was the first one where these new bigger and badder gold-mining behemoths dominated this sector and therefore GDX.  Understanding these mega-mergers and their implications is essential for gold-stock traders.  Back in mid-February I wrote a comprehensive essay explaining these deals and why they were done.  They were desperate and expensive attempts to mask flagging production at both giants.

というわけで、前四半期が、これらの新たな大きくまずい金鉱会社巨人がこのセクターやGDXを専有する最初の四半期となる。金鉱株トレードにとってこれらの巨大併合やその効果を理解することは基本的なことだ。２月半ばに、私はこれらの併合について詳細に解説した、おしてどうしてこれが行われたかについて。彼らは自暴自棄になって高価な試みを行った、双方の巨人にとって生産量鈍化を隠そうというものだった。
　　

By the end of 2018, Barrick had suffered colossal annual production declines in 7 of the last 9 quarters averaging 12.4% year-over-year!  It had proven incapable of growing its own operations organically, and thus had to resort to buying more.  While Newmont had done a far-better job of maintaining its massive gold output, that too shrunk by an average of 5.9% YoY in 2018’s first three quarters.  That trend was concerning.

２０１８年末において、Barrickはそれまでの９四半期のうち７四半期で生産量低下に苦しんでいた、平均するとYoYで１２．４％になる！これは自らで自然な成長ができないことを証明している、そのために彼らはさらなる買収をせざるを得なかった。Newmontはまだ生産量変化ではマシだったが、それでも２０１８の最初の３四半期で平均してYoY５．９％の生産量低下だった。この傾向は続いていた。

I doubt Newmont’s managers would’ve bought Goldcorp if Barrick hadn’t forced their hand.  But seeing their largest competitor gobble up a major gold miner was a shrill wake-up call.  New gold deposits that are large enough to support operations at these giants’ huge scales are almost impossible to find, and take over a decade to develop.  So buying production is the only way they can maintain their mining tempos.

もしBarrickが手を伸ばさなくとも、Newmont取締役はGoldcorpを買収したのではないかと私は疑っている。しかし自らの最大の競合相手が大手金鉱会社を買収したというのはけたたましい目覚ましベルだった。これらの巨大鉱山会社を支える新たな鉱脈を見つけるのはほとんど不可能だ、もし見つけたとしても鉱山開発に何十年と要する。というわけで産出量を買い取るというのが生産量を維持する唯一の方策だったのだ。
　

But sadly for Barrick and Newmont shareholders, these mega-mergers look like an epic boondoggle!  Both Randgold and Goldcorp were also suffering shrinking production as I outlined in that mega-merger essay.  Combining two sets of major gold miners where all four already struggled to maintain their outputs wouldn’t fix this intractable problem.  The mergers just mask it, and only for the first four quarters post-deals.

しかしBarrickやNewmontの株主にとっては残念なことに、これらの巨大合併はくだらない見せかけに過ぎない！Randgold と Goldcorpもともに生産量低下で悩んでいる、それは私が巨大合併に関する記事で解説したとおりだ。生産量低下に苦しむ４社が二組になったところでこの厄介な問題を解決できない。合併は単に目くらましだ、そしてそれが有効なのは合併後の４四半期だけのことだ。

Narrowly the world’s largest gold miner by market cap, Barrick Gold reported its Q2’19 results on August 12th.  Its mega-merger was trumpeted as “building a business that would be a model of value creation for the mining industry.”  Barrick’s Q2 gold production rocketed 26.8% higher YoY.  But if Randgold’s from Q2’18 is added in to those comparable results, the combined giant actually saw a 2.0% YoY decline in output!

時価総額でかろうじて世界最大の金鉱会社となった、Barrick Goldが８月１２日に２０１９Q2決算を開示した。その大型合併はこのように喧伝されていた「このビジネス形成は金鉱産業のモデルケースとなる企業価値を生み出した」と。BarrickのQ2ゴールド生産量はYoYで２６．８％もロケット上昇した。しかし比較対象の２０１８Q2データにRandgoldのデータが考慮されていると、両者を合わせて生産量はYoYで２．０％減っている！
　

The inexorable depletion-driven shrinkage continues, which will become glaringly apparent when Q1’20 rolls around after 2019’s four quarters of pre-merger to post-merger comparisons.  Barrick sure looks to have squandered $6.5b of shareholders’ capital on four quarters of production growth!  They should have been furious.  If Barrick failed to grow its own output for years, how can it grow that from Randgold’s mines?

鉱脈枯渇による生産量低減は止めることができない、これは２０２０Q1になると明らかになるだろう、２０１９の間は比較対象が合併前と合併後なのだ。Barrickは４四半期だけの見かけの生産量増加のために＄６．５Bもの株式購入資金を投じた！なんと馬鹿げたことか。もし今後数年Barrickが自らの生産量を増やせないなら、Randgoldの鉱山が泥ほど助けになるというのか？
 　　

So in these tables the year-over-year comparisons show the new post-merger Barrick versus the smaller pre-merger Barrick and Randgold combined in Q2’18.  I did the same thing for Newmont and Goldcorp, comparing the newly-merged giant’s Q2’19 results with the total of both its predecessors in Q2’18.  It is really important investors and speculators understand that these gold-mining behemoths are not growing.

この表ではYoY比較は合併後の新生Barrickと合併前のBarrickとRandgoldをあわせた２０１８Q2を比較している。私は同様の操作をNewmontとGoldcorpにも行った、合併後の２０１９Q2と合併前の２０１８Q2を正しく比較するためだ。投資家投機筋を問わず、これらの金鉱会社巨人はまったく成長していないことに気づかねばならない。
　　

The new Newmont Goldcorp released its Q2 results on July 25th, touting its mega-merger as having “positioned Newmont Goldcorp as the world’s leading gold business for decades to come.”  And not surprisingly Newmont’s quarterly gold production soaring 36.6% YoY looked amazing.  With gold stocks surging with gold in the month or so before that release, the financial media celebrated Newmont’s huge growth.

新生 Newmont Goldcorp は７月２５日にQ2決算を開示した、彼らが言うところでは巨大合併は「今後数十年に渡りNewmont Goldcorpを世界の主導金鉱ビジネスと位置づけるものだ」ということだ。そして驚くことではないが、Newmontoの四半期ゴールド生産量はYoYで３６．６％も増えており、素晴らしいものだ。このリリースが開示されるまでの一月ほどは金鉱株はゴールドに伴って急騰した、金融メディアはNewmontの巨大成長を褒めそやした。
　　

Yet shockingly when this post-merger giant’s Q2’19 production is compared to both its predecessors’ from Q2’18, it actually plunged 8.4% YoY!  One-upping Barrick, Newmont’s managers apparently blew $10.0b of their investors’ holdings to show four quarters of big trans-merger production growth through Q1’20.  But once Q2’20 arrives, all the comparisons will be post-merger and the shrinkage will again become apparent.
　
ただ衝撃的なことに、合併後の２０１９Q2生産量をそれ以前の２０１８Q2と比べると、実際にはYoYで８．４％減っている！Barrickを出し抜こうと、Newmont取締役は明らかに株主の＄１０．０Bを吹き飛ばしたのだ、単に２０２０Q1までの４四半期見せかけの成長を得るためにだ。しかし一旦２０２０Q2になると、すべての比較は合併後のものになり、生産量縮小は再び白日の元にさらされるだろう。
　

These new gold-mining giants are dominating and really distorting their sector.  This week Newmont and Barrick commanded a total market capitalization of $63.4b, or 28.7% of the GDX top 34’s total!  In terms of GDX weighting, they now account for 21.2% together.  That compares to 16.4% in Q2’18 for just the two acquiring companies, and 26.1% for all four major gold miners.  GDX is very concentrated in these giants.
　
これらの新生金鉱株巨人はこのセクターを支配し実際に歪めている。今週時点でNewmontとBarrickをあわせた時価総額は＄６３．４Bにもなり、GDX上位３４銘柄の２８．７％をも占める！GDXの時価総額比重でいうと、それらは今や合わせて２１．２％を占めている。比較のために言うと、２０１８Q2には２社で１６．４％であり、４社をあわせて２６．１％だった。GDXはこれらの巨大銘柄に極端に集中している。
　

Together Barrick and Newmont controlled 30.7% of the total Q2’19 gold production of the GDX top 34.  If either of these colossi stumble in coming quarters hurting their stock prices, GDX will get dragged down with them.  Traders need to realize GDX is more risky and less diversified than it was before these gold-stock mega-mergers.  If you have doubts that Barrick and Newmont can grow, be wary of owning GDX!
　
BarrickとNewmontを合わせると２０１９Q2のGDX上位３４銘柄の産金量の３０．７％にもなる。もし今後この両巨人がつまずくことになると株価を炒めることになる、そうなるとGDXはこの２巨頭に引きずられることになるだろう。GDXはよりリスキーで巨大合併以前ほどに分散されていない事にトレーダーは気づかねばならない。もしBarrickとNewmontの成長に疑念を持つなら、GDXを持つことに注意すべきだ！
　

Prior to last quarter, the primary theme of the major gold miners was inexorably declining production.  I’ve discussed it extensively in earlier essays in this series, including the ones on Q1’19’s and Q4’18’s results from the GDX top 34.  The gist of their core problem is large economically-viable gold deposits are getting ever-harder to find, and increasingly-expensive and time-consuming to exploit.  Gold’s scarcity is mounting.

前四半期以前には、大手金鉱株に関する主題は厳然とした生産量低下だった。私はこの件に関してこれまでの一連の記事で詳細に議論してきた、たとえば、GDX上位３４銘柄の２０１９Q1決算研究や２０１８Q4決算開示でだ。その要点は、経済合理性のある大規模鉱脈を見つけるのがかつてなく難しくなっているということだ、その探索には巨額の費用と多大な時間を要する。ゴールド枯渇が起きつつ在る。
　

The world has been scoured for gold for centuries, with the low-hanging fruit long since picked.  Really compounding these challenges, the low gold-stock prices in recent years left these companies largely starved of capital.  So their exploration budgets cratered, further pinching their pipelines of new deposits to develop into new mines to replace current depleting ones.  Thus Q2’s production growth looked amazing.

世界中がもう何世紀にもわたりゴールドを懸命に採掘してきた、掘りやすいところはずっと前に掘り尽くしている。これらの挑戦と相まり、ここ数年金鉱株低迷で、金鉱会社は資金不足に悩んでいる。そのため探査費用が削減され、既存の鉱脈枯渇を補う探査・鉱山建設という一連の動きが鈍っている。そのなかでQ2の生産量増加は素晴らしく見える。
　

Together these elite top-34 GDX majors reported mining 9.6m ounces in Q2’19, which was up a big 5.6% YoY!  If we could celebrate this as the potential start of a new production-growth trend, these latest results would have a very different tone.  Unfortunately this higher collective gold output is another distortion from the mega-mergers.  They combined four Q2’18 GDX component stocks into two, making room for two more.

GDX上位３４銘柄の総生産量は２０１９Q2に９．６Mオンスであり、YoYで５．６％増えている！これを生産量増加の新たなトレンドの始まりとみて喜ぶなら、最新決算はとてもそういうものではない。残念なことに、全体として産金量が増えたのは巨大合併の歪みによるものだ、２０１８Q2にはGDXのなかで４銘柄だったものが、２銘柄になっただけだ。
　

One of the replacement GDX-top-34 components that climbed into these ranks is Harmony Gold, South Africa’s third-largest gold miner.  It shot from being GDX’s 44th-largest holding a year earlier to 33rd this week.  Harmony produced 357k ozs of gold in Q2’19 now included in the GDX-top-34 total, while none of its was in Q2’18’s.  Excluding it alone collapses the GDX top 34’s output growth to 1.7% YoY, relatively flat.

新たにGDX上位３４銘柄したのがHarmony Goldだ、南アフリカで三番目に大きい。一年前にはGDXの４４番めの規模だったのが、今週３３番めに入った。Harmonyは２０１９Q2に３５７Kオンスの生産をしており、GDX上位３４銘柄全体に組み込まれている、ところあが２０１８Q2には組み込まれていなかった。これを覗いただけで、GDX上位３４めいがらの生産量増加はYoYで１．７％になる、ほとんど変わらずということだ。
　

The silver miners First Majestic Silver and SSR Mining were also newly included, producing 34k and 81k ozs of gold in Q2’19.  Another traditional major silver miner Pan American Silver diversified heavily into gold over this past year, buying Tahoe Resources.  So Tahoe’s former gold output not included in the GDX top 34’s in Q2’18 was added to Pan American’s in Q2’19, which nearly tripled it to 155k ozs last quarter.

銀鉱山である、First Majestic SilverとSSR Miningも新たに組み込まれた、これが２０１９Q2に３４Kと８１Kオンス生産している。もう一つ伝統的な大手銀行山 pan American Silver も昨年ゴールドに大きく分散した、Tahoe Resourcesを買収したのだ。そのためTahoeの以前の産金量は２０１８Q2においてGDX上位３４銘柄になかったが２０１９Q2にはPan Americanが加わった、これで前四半期には生産量が三倍の１５５Kオンスになった。
　

Adjust for these new inclusions into GDX’s top-34 ranks, and their total Q2’19 gold production among the comparable companies actually shrunk a modest 0.7% YoY!  The major gold miners’ long-vexing growth problems certainly haven’t gone away.  And gold-stock investors have long prized production growth above everything else, as it is inexorably linked to company growth and thus stock-price-appreciation potential.

これらの新たに加わった銘柄を考慮すると、２０１９Q2の比較対象産金量は実際には少し減ってYoYで０．７％減少となる！大手産金会社が長らく苦しんできた成長問題はなくなっていない。そして金鉱株投資家は何にも増して産金量増加に注目する、これは企業成長に直結しており、潜在的な株高にもなる。
　

Sooner or later global peak-gold production will be reached, after which it starts declining on balance as major gold miners fail to find enough new deposits to replace depleting ones.  That will leave smaller mid-tier gold miners able to consistently grow their output far more attractive for investors than the stagnating larger majors.  So the major-dominated GDX isn’t the best way to deploy investment capital in this sector.

遅かれ早かれ世界的にピークゴールドが到来するだろう、そうなると大手金鉱会社は既存鉱脈を代替する十分な新規鉱脈を見つけられなくなる。となると生産量を増やし続ける小型中型金鉱株がもっと魅力的になる。このセクターでは大手が主導のGDXは投資資金を投じるには適当ではない。
　

The production-cost front in Q2’19 highlighted the majors’ challenges.  Gold-mining costs are mostly fixed quarter after quarter, with production generally requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  These big fixed costs are largely determined during mine-planning stages, when engineers and geologists decide which gold-bearing ores to mine, how to dig to them, and how to recover their gold.

２０１９Q2の生産コストで大手金鉱会社の挑戦が続いている。産金コストは四半期ごとにそう変化するものではない、生産に必要なインフラ、設備、人員に変わりはないからだ。これらの巨額固定費はおもに鉱山計画段階で決まっている、エンジニアが鉱石を分析して、どのように粉砕するかどのように精錬するかを決めるときだ。
　

Because these ongoing mining costs are spread across quarterly production, gold output and unit costs are usually inversely proportional.  The richer the gold ores fed through fixed-capacity mills, the more gold produced.  The more gold produced, the more ounces to bear mining costs which lowers per-ounce costs and thus increases profitability.  Q2’19’s slightly-lower gold output should’ve led to slightly-higher costs.

これらの産金コストを四半期ごとの生産量で割り算する、そのため産金量と単位コストは逆比例の関係にある。金鉱石の含有量が高いと、より多くを産出する。産金量が多いほどに、採掘コストを多量のゴールドで割り算するので単位あたりのコストは下がり利益率が良くなる。２０１９Q2は生産量が少し減ったために、コストは多少高くなるはずだ。

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.

コスト指標には、伝統的なキャッシュコストとそれよりも優れたAISCの２つがある。どちらも有用な指標だ。キャッシュコストはゴールド市況が悪化したときに鉱山運営維持を判断するリトマス試験紙となる、鉱山維持のための最悪のゴールド価格がわかる。AISCは鉱山が現在の産出量をずっと維持するためのコストだ。
　

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q2’19 these top-34-GDX-component gold miners that reported cash costs averaged $641 per ounce.  Bucking the production trend, this was actually up a sharp 5.2% YoY from Q2’18’s read!

キャシュコストにはゴールド生産のためのすべての費用が盛り込まれている、鉱山レベルでの管理費用、溶融、精錬、輸送、認許費用、権利費用、そして税金だ。２０１９Q2においてGDX上位３４銘柄のキャッスコストは平均＄６４１だった。生産量トレンドのこともあり、この値は２０１８Q2からYoYで５．２％急増している！
　

Neither of the new mega-miners helped, with Barrick and Newmont seeing cash costs climb by 7.6% and 1.1% YoY to $651 and $759 respectively.  Dragging the average higher was Peru’s Buenaventura, which continues to struggle with production issues.  Its gold mined in Q2’19 plunged 22.0% YoY, forcing cash costs up 16.7% to an extreme $930!  Excluding that wild outlier, the rest of GDX’s top 34 averaged $630.

新たな巨大鉱山会社も助けにはならない、Barrickは７．６％増えて＄６５１、Newmontは１．１％増えて＄７５９になった。平均値を引きずっているのはPeruのBuenaventureだ、ここは引き続き生産量で苦しんでいる。ここの産金料は２０１９Q2にYoYで２２．０％減った、そのためキャッシュコストが１６．７％増えなんと＄９３０になった！この例外を除くと、残り上位３４銘柄の平均は＄６３０だった。
　　

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain gold mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current gold-production levels.

キャッシュコストよりももっと重要なのはAISCだ。このコスト指標は２０１３年６月にWorld Gold Councilによって導入された、投資家が金鉱会社のコストをもっとよく理解できるようにするためだ。AISCにはすべての直接費とさらに鉱脈枯渇を補って現在の産金量を維持するための費用を考慮している。
　

These additional expenses include exploration for new gold to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee gold mines.  All-in sustaining costs are the most-important gold-mining cost metric by far for investors, revealing gold miners’ true operating profitability.

これらの追加費用には新規鉱脈探査費用、鉱山開発・建設費用が足されている、さらに閉山費用もだ。さらには海外鉱山の場合は本社管理費用も加わる。AISCは投資家にとって最も重要なコスト費用であり、金鉱会社の本当の収益性がわかる。
　

These GDX-top-34 gold miners reported average AISCs of $895 per ounce in Q2’19, surging 4.6% higher YoY despite slightly-lower production!  Those were relatively high absolutely too, the highest seen out of all 13 quarters since Q2’16 when I started this deep-quarterly-results research thread.  Plenty of major gold miners are seeing their own costs rise as their production declines, ratcheting up the industry average.

 これらGDX上位３４銘柄の平均AISCは２０１９Q2において＄８９５であり、YoYで４．６％急増している、生産量減少はほんの僅かにも関わらずだ！この値は相対的には高いものだ、２０１６Q2以来の１３四半期で最高だ、この時以来私は詳細な四半期決算分析を始めた。多くの大手金鉱会社が生産量低下に伴いコスト増となっている、これがこの産業全体の平均を持ち上げている。
　

$895 certainly isn’t a problem with gold prices averaging $1309 in Q2’19, enabling hefty profit margins around $414 per ounce.  But the trend of rising production costs among the majors leaves them relatively less attractive going forward compared to their smaller peers gradually lowering their costs through higher outputs.  This rising-cost trend needs to be watched, as it will retard the majors’ profits growth if it persists.

２０１９Q2おいてゴールド価格平均は＄１３０９だったので＄８９５はたしかに問題ではない、＄４１４もの大きな利益を生み出しているのだ。しかし大手金鉱会社の生産コスト増加のトレンドは生産量を増やす小型金鉱株に比べて魅力を無くするものだ。このコスト増のトレンドは注意が必要だ、これが続くと大手の利益成長を鈍化させる。
　

With gold rocketing back over $1500 in the last couple weeks to hit 6.3-year secular highs, it is easy to assume the gold miners must be thriving fundamentally.  And they likely are.  But realize the lion’s share of the recent huge gold gains didn’t start until late June when gold decisively broke out to new bull-market highs.  So these Q2 results don’t yet reflect these new higher gold prices.  That will come in Q3’s results.

ここ数週でゴールドは＄１５００を超える急騰を見せた、６．３年ぶりの高値だ、金鉱会社はファンダメンタルズ的に成長することは簡単に想定できる。実際にそうだ。しかしゴールドが確実にブレークしブル相場新高値をつけたのは６月お足のことであり、最近のゴールドの大きな上昇の恩恵はまだ十分に受けていない。そのためこれらのQ2決算はゴールドの新高値を反映していない。結佐に反映されるのはQ3になるだろう。
　

Gold’s lofty $1436 average price so far this quarter is a whopping 9.7% higher quarter-on-quarter than Q2’s!  So the current potential profitability of the gold miners post-gold-breakout is far higher than seen last quarter.  Assuming the GDX top 34’s average all-in sustaining costs hold flat near $895 this quarter, that implies Q3 profits running $541 per ounce.  That’s up a massive 30.7% QoQ from what was seen in Q2!

今四半期のゴールド平均価格は＄１４３６もあり、QoQでなんと９．７％も増えている！というわけで、現在の潜在的な金鉱会社の利益はは前四半期よりもずっと大きい。GDX上位３４銘柄の平均AISCは＄８９５近くで変わらないとすると、Q3の利益は＄５４１／オンスにもなる。これはQoQで３０．７％もの増加となる！

This incredible profits leverage to gold is what makes gold stocks so alluring during major gold uplegs.  Their earnings grow so darned fast, 3.2x gold’s advance in this example, that big stock-price gains are usually fundamentally-justified.  In Q2’19, GDX averaged $22.03 per share.  That’s when you should’ve been buying gold stocks, when they were low and out of favor.  I explained their bullish outlook in early April.

ゴールド価格を収益が大きくレバレッジするために金鉱株はゴールド上昇時に魅力的になる。収益成長はとても速く、ゴールド上昇の３．２ｘ程度あった、この大きな株価上昇はファンダメンタルズからも正当化される。２０１９Q2において、GDX株の平均は＄２２．０３だった。金鉱株は安値で嫌われているときにこそ買うべきだ。４月初めに私は強気な見通しを解説した。
　

So far in Q3’19 which is about half over, GDX has averaged $27.32 which is 24.0% higher QoQ.  That is right in line with expected profits growth among the major gold miners this quarter given the much-higher prevailing gold prices.  So gold stocks’ strong gains in recent months are likely fundamentally-righteous, supported by underlying earnings growth and sustainable as long as gold holds over $1436 into quarter-end.

走行しているうちにすでに２０１９Q3も半分過ぎた、GDX平均値は＄２７．３２でありQoQで２４．０％も増えている。ゴールド価格上昇が明らかになり大手金鉱会社のこのsh半期の大きな利益成長が見込めるからだ。ここ数ヶ月の金鉱株の強い上昇はファンダメンタルズからも正当化される、背景にある収益成長とゴールド価格が四半期末まで＄１４３６を維持しそうな具合のためだ。
　　

The GDX top 34’s accounting results in Q2’19 didn’t match their slight production decline when adjusted for the mega-mergers.  Interestingly their total revenues of $11.0b were dead flat compared to Q2’18’s, despite average gold prices being 0.2% better.  A material factor in the relatively-weak sales was silver, with the GDX top 34 mining 11.3% less than they did in Q2’18.  Miners are increasingly diversifying out of silver.

GDX上位３４銘柄の２０１９Q2会計決算は生産量漸減に見合ったものではない、というのも巨大合併の効果だ。面白いことにそれらの全売上は＄１１．０Bで２０１８Q2と全く同じだ、一方で平均ゴールド価格は０．２％改善している。相対的に売上が弱いのはシルバーだ、GDX上位３４銘柄はYoYで１１．３％減らした。鉱山会社はシルバーから手を引いている。

　

With its price languishing at miserable lows compared to gold for years now, it has been nowhere near as profitable to mine as gold.  Silver recently started outperforming again after gold’s bull-market breakout, which began to improve precious-metals sentiment.  But silver’s upside will have to exceed gold’s on balance for years to convince gold miners to invest in gold deposits with significant silver byproducts again.

もう何年もゴールドに比べてシルバー価格は悲惨な程に安い、ゴールドのように利益を出すことができない。ゴールドのブル相場ブレークアウト後最近シルバーは再び上昇を始めた、これは貴金属心理改善の兆しだ。しかしシルバー上昇がゴールド上昇をこえるには何年もかかるだろう、そうなると金鉱会社も副産物のシルバーを多く含む鉱脈に手を出すだろう。　
　

Those $11.0b of sales the GDX-top-34 gold miners did yielded hard GAAP earnings of $621m in Q2, for a pathetic 5.7% profits margin.  Some impairment charges contributed, led by Wheaton Precious Metals writing down $166m on a streaming agreement it overpaid for.  Hedging was also a factor, as some of these major gold miners lock in future selling prices.  That’s going to kill their profits in Q3 after gold’s surge.

上位３４銘柄の＄１１．０Bの売上は、Q2にGAAP会計利益＄６２１Mを生み出した、５．７％という痛ましい利益率だ。いくつかの損失が原因だ、Wheaton Precious Metalsは＄１６６Mのstreaming agreement 先払い で損失をだした。ヘッジもまたその要因になる、これらの大手金鉱会社の中には事前に売却価格をきめるところもある。こういうことをするとゴールド急騰後のQ3に利益を毀損している。

　

The new monster gold miners had divergent earnings pictures last quarter.  Barrick reported $223m in net profits, 35.9% of the entire GDX top 34’s!  That was without any unusual gains either, clean operating results after its second merged quarter.  Its $869 AISCs contributed, which were a long way below the average gold price in Q2.  That was a vast improvement from Q2’18, when Barrick and Randgold lost $18m.

新たな巨人金鉱銘柄の前四半期収益は様々だった。Barrickは＄２２３Mのネット利益を出しGDX上位３４銘柄の３５．９％をも占めるものだった！ここには一時的な特殊要因はなく、純粋な営業利益だ。当社のAICSは＄８６９と良好で、Q2ゴールド価格を遥かに下回る。２０１８Q2からはとんでもなく改善している、一年前にBarrickとRandgoldha＄１８Mの損失を出していたのだ。
　

The newly-merged Newmont on the other hand reported a $25m loss last quarter, which was also clean with no unusual charges.  Probably thanks to that $10.0b buyout of Goldcorp, expenses skyrocketed 55.1% YoY despite the flat gold prices!  Shareholders should be getting out the torches and pitchforks.  In Q2’18, together Newmont and Goldcorp reported decent profits of $161m.  Did the merger impair that potential?

一方合併したNewmontは前四半期に＄２５Mの損失を計上した、これも一時的要因なしの純粋なものだ。たぶんGoldcorp買収費用＄１０．０Bのために、費用がYoYで５５．１％もロケット上昇した、一方ゴールド価格は変わらずだった！株主は怒りをぶつけるべきだ。２０１８Q2には、NewmontとGoldcorpは＄１６１Mの利益を生み出していた。合併がこの潜在力を毀損したのだろうか？
　

The operating-cash-flow front looked much better, with the GDX top 34’s total climbing 10.5% YoY to $3.2b in Q2’19.  Strong OCF generation is essential to funding future growth, both expanding existing gold mines and adding new ones.  Every single GDX-top-34 component reporting OCFs had positive ones, with 18 of those 29 seeing growth despite the flat gold prices.  That’s an encouraging sign for the majors.

営業利益の観点ではかなり良好だ、GDX上位３４銘柄の全営業利益はYoYで１０．５％増えて２０１９Q2に＄３．２Bになった。強い営業利益は将来成長の糧になる、既存鉱山拡大と新たな鉱山建設のためにだ。GDX上位３４銘柄はどこも営業利益がプラスだ、２９銘柄の内１８銘柄ではゴールド価格が変わらない中で営業利益を増やしている。これは大手金鉱株を勇気づける兆候だ。

These elite gold miners collectively reported $10.1b of cash in their coffers at the end of Q2.  While that was down 20.0% YoY, it is still a healthy treasury.  The gold miners tap into their cash hoards when they are building or buying mines, so declines in overall cash balances suggest more investment in growing future production.  They desperately need to do that to slow their depletion inexorably shrinking their output.

これらの優良金鉱会社は全体でQ2末時点で、＄１０．１Bの手元資金がある。この額はYoYで２０．０％減っているが、それでもまだ健全な財政だ。金鉱会社は鉱山を建設したり買収する時に手元資金に手を付ける、というわけでこれが減っているということは将来の産出量のために投資をしているということだ。彼らはなんとしても枯渇速度を緩めねばならない、将来の生産量に直結するからだ。

Overall the major gold miners of GDX reported a solid Q2’19, which again was mostly before gold surged in its powerful breakout rally of recent months.  Unless gold collapses in the next 6 weeks, Q3’19 results should prove radically better.  While the risks of a normal healthy short-term gold correction are high due to gold-futures speculators’ excessively-bullish positioning, gold-stock fundamentals support higher prices.

GDX構成銘柄が堅実な２０１９Q2決算を開示した、繰り返すがこの時期の殆どゴールド急騰前だった。今後６週の間にゴールドが急落しない限り、２０１９Q3決算は劇的に良くなるだろう。ゴールド先物投機筋は過剰に強気なポジションを取っており、健全で短期的なゴールド調整は在るだろうが、金鉱株のファンダメンタルズは株高を支えるものだ。
　

A quarter ago when I published my GDX Q1’19 results essay, GDX had slumped 1.6% year-to-date and no one wanted to buy gold stocks low despite their huge opportunities.  That has sure changed as I forecast it would, with GDX soaring to 34.7% YTD gains as of the middle of this week!  Since traders love chasing winners, gold stocks are way more popular.  GDX definitely isn’t the best way to own this sector though.

３ヶ月前に私がGDX 2019Q1決算分析記事を書いた時、GDXは年初来で１．６％下落しており、大きな機会にも関わらずだれも安値で金鉱株を買おうとしなかった。私が予見したとおり状況は一変し、GDXは年初来で３４．７％も上昇した！トレーダーというものは勝ち馬を追いかけるのが好きで、金鉱株はより一般的になってきた。このセクターに関してGDXは明らかに最良の選択ではない。
　　

This ETF’s potential upside is really retarded by large gold miners struggling to grow their production.  So the smart investment capital will seek out the smaller mid-tier and junior gold miners actually able to increase their outputs.  Investing in excellent individual miners with superior fundamentals has far-greater upside potential.  While some are included in GDX, their relatively-low weightings seriously dilute their gains.

このETFの製剤上昇力は実際大手金鉱会社の生産量成長格闘により抑えられている。そのため賢明な投資資金は生産量を増やす小型金鉱株に向かうだろう。ファンダメンタルズに優れた優良個別銘柄への投資が遥かに優れた上昇力を持つ。それらはGDXにも組み込まれているが、その割合は低く上昇が薄められてしまっている。
　

To multiply your capital in the markets, you have to trade like a contrarian.  That means buying low when few others are willing, so you can later sell high when few others can.  In the first half of 2019 well before gold’s breakout, we recommended buying many fundamentally-superior gold and silver miners in our popular weekly and monthly newsletters.  We’ve recently realized big gains including 109.7%, 105.8%, and 103.0%!

株式市場で自らの資産を何倍にもしたいなら、コントラリアンの道を選ぶべきだ。それは他の人がほとんど買えない安値で買い、後に他の人が殆ど売れない高値で売り抜ける。２０１９年の前半でゴールドブレークアウトが起きるまでに、私どもは多くのファンダメンタルに優れた金鉱株を週報・月報で推奨してきた。最近確定した銘柄の中には、１０９．７％、１０５．８％とか１０３．０％というものがある！

To profitably trade high-potential gold stocks, you need to stay informed about the broader market cycles that drive gold.  Our newsletters are a great way, easy to read and affordable.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  Subscribe today and take advantage of our 20%-off summer-doldrums sale!  The biggest gains are won by traders diligently staying abreast so they can ride entire uplegs.

高い潜在力を持つ金鉱株で利益を出すには、皆さんはゴールド価格を左右する幅広い市場の情報を得る必要がある。私どものニュースレターは素晴らしいもので、読みやすく価格も手頃だ。そこには私の比類なき経験、知恵、知識が盛り込まれている、また個別銘柄をどうしてどのように取り扱うかで満載だ。今日購読すると、２０％割引を受けることができる！大きな利益を得るには入念に市場の動きに送れないことだ、そうすることで大きな上昇全体に乗ることができる。
　

The bottom line is the major gold miners’ just-reported Q2’19 earnings season was solid.  Gold didn’t take off until late June, so they hadn’t yet materially benefitted from its breakout surge.  With the recent mega-mergers finally settling out, gold stocks saw slightly-lower production at materially-higher costs.  That hit accounting profits, but operating-cash-flow generation was strong.  Higher gold will greatly improve Q3 results.

要約すると、大手金鉱株はちょうど２０１９Q2決算を開示しその内容は堅実なものだった。ゴールドは６月遅くまで上昇していなかったため、まだブレークアウト急騰の恩恵は受けていない。最近の巨大合併が終了し、金鉱株は多少生産量を減らしコストを増やしている。これで会計利益に打撃を受けたが、しかし営業利益は強いままだ。ゴールド上昇でQ3決算は大きく改善されるだろう。

　
That being said, the major gold miners are still struggling to grow their production.  The mega-mergers will help mask that for one year, but the intractable underlying problem persists.  That leaves smaller mid-tier gold miners with superior fundamentals much more attractive for future upside potential.  That is where investors should focus their capital allocations to gold stocks, which should approach 10% in all portfolios.

広く言われているように、大手金鉱会社はまだ生産量増加で苦しんでいる。巨大合併がその状況を隠すのは一年だけだ、しかし困難な問題は今も継続している。ということはファンダメンタルズに優れた小型金鉱株がもっと魅力的と言うことだ。そこで投資家は自らの資金を金鉱株に投じるべきで、ポートフォリオの１０％は金鉱株にすべきだ。

Adam Hamilton, CPA     August 16, 2019     Subscribe