中規模金鉱株２０１９Q1ファンダメンタルズ by Zeal

Gold Mid-Tiers’ Q1’19 Fundamentals
Adam Hamilton     May 24, 2019     4023 Words

The mid-tier gold miners’ stocks in the sweet spot for price-appreciation potential have been struggling in recent months, grinding lower with gold.  Their strong early-year momentum has been sapped by recent stock-market euphoria.  But gold-mining stocks are more important than ever for prudently diversifying portfolios.  The mid-tiers’ recently-reported Q1’19 results reveal their fundamentals remain sound and bullish.

中規模金鉱株は潜在的上昇力が大きいがここ数か月格闘している、ゴールド下落に伴ってだ。年初の強いモメンタムは弱まった、最近の株式市場のeuphoriaのためにだ。しかし金鉱株はかつてなく重要になっており、規律あるポートフォリオ分散が求められる。中規模金鉱山の直近の２０１９Q1決算を見るとそのファンダメンタルズは健全で強気なものだ。

 　

The wild market action in Q4’18 emphasized why investors shouldn’t overlook gold stocks.  All portfolios need a 10% allocation in gold and its miners’ stocks!  As the flagship S&P 500 broad-market stock index plunged 9.2% in December alone, nearly entering a new bear market, the leading mid-tier gold-stock ETF surged 13.7% higher that month.  That was a warning shot across the bow that these markets are changing.
　
2018Q4の市場の乱暴な値動きでどうして金鉱株を無視すべきでないかが強調された。どのポートフォリオもその１０％をゴールドや金鉱株に振り向けるべきだ！１２月だけでS&P500は９．２％も下落した、もう少しでベア相場入りとなるところだった、その中で主要中規模金鉱株ETFはこの月に１３．７％も上昇した。今の相場が変化しつつあることを如実に示す警告だった。

 　

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.

上場企業は年に４回四半期決算を開示する。SECの要求に応じて１０−Qや１０−K書式で提出する、ここには投資家にとって最良のファンダメンタルズデータが含まれている。これを見ることで、株価により歪んだ心理状態にならず企業のファンダメンタルズを理解できる。

 　

The global nature of the gold-mining industry complicates efforts to gather this important data.  Many mid-tier gold miners trade in Australia, Canada, South Africa, the United Kingdom, and other countries with quite-different reporting requirements.  These include half-year reporting rather than quarterly, long 90-day filing deadlines after year-ends, and very-dissimilar presentations of operating and financial results.

金鉱産業は世界中にあるためにこの重要なデータを収集するのは容易ではない。多くの中規模金鉱銘柄はオーストラリ、カナダ、南アフリカ、そして英国上場だ、そして他国では決算開示方法が異なる。四半期ではなく半期決算の国があり、開示締切が年末ご９０日と長いこともある、また営業財務結果の開示方法も様々だ。

 　

The definitive list of mid-tier gold miners to analyze comes from the GDXJ VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF.  Despite its misleading name, GDXJ is largely dominated by mid-tier gold miners and not juniors.  GDXJ is the world’s second-largest gold-stock ETF, with $3.6b of net assets this week.  That is only behind its big-brother GDX VanEck Vectors Gold Miners ETF that includes the major gold miners.


分析に値する中規模金鉱銘柄はGDXJに組み込まれている。このETFはその名前で誤解を引き起こす、GDXJは実際には中規模金鉱銘柄を組み込んでおり、小型銘柄ではない。GDXJは金鉱株としては世界二位の規模であり今週時点で時価総額は＄３．６Bになる。これよりも大きなのはGDXでこちらは大手金鉱銘柄を組み込んでいる。

Major gold miners are those that produce over 1m ounces of gold annually.  The mid-tier gold miners are smaller, producing between 300k to 1m ounces each year.  Below 300k is the junior realm.  Translated into quarterly terms, majors mine 250k+ ounces, mid-tiers 75k to 250k, and juniors less than 75k.  GDXJ was originally launched as a real junior-gold-stock ETF as its name implies, but it was forced to change its mission.

大規模金鉱会社とはゴールド年産量が１Mオンスを超えるものだ。中規模金鉱株は年産３００Kから１Mオンスの範囲だ。３００K以下だと小規模に分類される。四半期換算すると、大手は２５０K超オンス、中規模は７５Kから２５０Kオンス、そして小型は７５Kオンス以下だ。GDXJは当初本当に小型金鉱株ETFとして始まった、その名のとおりだ、しかしその機能を変えざるを得なかった。

Gold stocks soared in price and popularity in the first half of 2016, ignited by a new bull market in gold.  The metal itself awoke from deep secular lows and surged 29.9% higher in just 6.7 months.  GDXJ and GDX skyrocketed 202.5% and 151.2% higher in roughly that same span, greatly leveraging gold’s gains.  As capital flooded into GDXJ to own junior miners, this ETF risked running afoul of Canadian securities laws.

金鉱株が急騰し有名になったのは２０１６年前半のことだ、ゴールドブル相場に伴うものだった。ゴールド自身が超安値からわずか６．７か月で２９．９％も急騰した。GDXJは２０２．５％GDXは１５１．２％も上昇した、ゴールド上昇を大きくレバレッジするものだった。小型金鉱株を所有しようと資金がGDXJに殺到したため、ｋのETFはカナダ証券方に抵触するリスクが生じた。

 　

Canada is the center of the junior-gold universe, where most juniors trade.  Once any investor including an ETF buys up a 20%+ stake in a Canadian stock, it is legally deemed a takeover offer.  This may have been relevant to a single corporate buyer amassing 20%+, but GDXJ’s legions of investors certainly weren’t trying to take over small gold miners.  GDXJ diversified away from juniors to comply with that archaic rule.

カナダは小型金鉱株の中心地であり、多くの小型金鉱株が当地で上場されている。カナダ証券市場では、一旦ETFを含む当シアが２０％超の株数を所有すると法的に買収提案しなければならない。買い手が１社だけで２０％超を手にするならこれももっともだが、しかしGDXJを買う投資家は小型金鉱株を買収しようなどとは思っていない。この時代遅れのルールを守るためにGDXJは小型銘柄から離れていった。

 　

Smaller juniors by market capitalization were abandoned entirely, cutting them off from the sizable flows of ETF capital.  Larger juniors were kept, but with their weightings within GDXJ greatly demoted.  Most of its ranks were filled with mid-tier gold miners, as well as a handful of smaller majors.  That was frustrating, but ultimately beneficial.  Mid-tier gold miners are in the sweet spot for stock-price-appreciation potential!


小型金鉱株は市場の資金調達から隔離されてしまった、ETFからのかなりな資金をうけることができない。大きめの小型銘柄は維持された、しかしそれらの割合はGDXJで減ってしまった。組み込み銘柄の多くは中規模金鉱銘柄だ、これに多少の準大手が含まれている。この状況はなんとも苛立たしいが、有益なこともある。中規模金鉱銘柄は潜在的株価上昇銘柄のスイートスポットだからだ！

 　

For years major gold miners have struggled with declining production, they can’t find or buy enough new gold to offset their depletion.  And the stock-price inertia from their large market capitalizations is hard to overcome.  The mid-tiers can and are boosting their gold output, which fuels growth in operating cash flows and profitability.  With much-lower market caps, capital inflows drive their stock prices higher much faster.

大手金鉱会社は長年生産量低下で悩んできた、既存鉱脈の枯渇を補うために十分な鉱脈を発見・買収することができないのだ。そして時価総額が大きいために株価慣性力が強かった。中規模金鉱会社は産出量を増やし、これが営業利益会計利益を増やしている。時価総額が小さいために、資金流入があると株価上昇が早い。

Every quarter I dive into the latest results from the top 34 GDXJ components.  That’s simply an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a commanding sample.  These companies represented 82.7% of GDXJ’s total weighting this week, even though it contained a whopping 72 stocks!  3 of the top 34 were majors mining 250k+ ounces, 21 mid-tiers at 75k to 250k, 7 “juniors” under 75k, and 3 explorers with zero.

毎四半期私は最新のGDXJ上位３４銘柄を詳しく分析する。その結果を下に示すが、十分なサンプル量だ。これらの銘柄だけでGDXJ時価総額の８２．７％を占める、全銘柄が７２もあるというのに！上位３４銘柄の内３銘柄は２５０K超オンスを生産しており大手だ、２１銘柄は中規模であり７５Kから２５０Kオンスだ、７銘柄は実際「小型」でり、７５Kオンス以下だ、そして３銘柄は探査会社であり生産をしていない。

 　

These majors accounted for 13.0% of GDXJ’s total weighting, and really have no place in a “Junior Gold Miners ETF” when they could instead be exclusively in GDX.  These mid-tiers weighed in at 57.6% of GDXJ.  The “juniors” among the top 34 represented just 8.9% of GDXJ’s total.  But only 4 of them at a mere 4.4% of GDXJ are true juniors, meaning they derive over half their revenues from actually mining gold.

これらの大手銘柄はGDXJ時価総額の１３．０％を締めており、GDXに組み込まれていなければこれはもはや「小型金鉱株ETF」に組み込む理由はない。中規模銘柄はGDXJ農地５７．６％を占める。上位３４銘柄の内「小型」と呼べるのはGDXJ全体のうちの８．９％に過ぎない。しかし売上の半分以上をゴールドという小型銘柄はわずか４銘柄であり、GDXJの４．４％に過ぎない。

 　

The rest include a primary silver miner, gold-royalty company, and gold streamer.  GDXJ has become a full-on mid-tier gold miners ETF, with modest major and tiny junior exposure.  Traders need to realize it is not a junior-gold investment vehicle as advertised.  GDXJ also has major overlap with GDX.  Fully 29 of these top 34 GDXJ gold miners are included in GDX too, with 23 of them also among GDX’s top 34 stocks.

残りはシルバー鉱山、ゴールド権利管理会社、そしてゴールド商社だ。GDXJは全く中規模金鉱株ETFになった、一部大手銘柄と超小型銘柄を組み込んでいる。このETFは看板通りに小型金鉱株を組み込んでいないことにトレーダーは気づくべきだ。さらにGDXJはGDXを大きく重複している。GDXJ上位３４銘柄の内なんと２９銘柄がGDXに組み込まれている、しかもそのうち２３銘柄はGDXの上位３４に入っている。

The GDXJ top 34 accounting for 82.7% of its total weighting also represent 37.4% of GDX’s own total weighting!  The GDXJ top 34 mostly clustered between the 10th- to 40th-highest weightings in GDX.  Thus over 3/4ths of GDXJ is made up by almost 3/8ths of GDX.  But GDXJ is far superior, excluding the large gold majors struggling with production growth.  GDXJ gives much-higher weightings to better mid-tier miners.

GDX上位３４銘柄はGDXJ時価総額の８２．７％を占めるが同時にGDX時価総額の３７．４％でもある！GDXJ上位３４銘柄の殆どはGDXでは１０番から４０番目の時価総額に位置する。GDXJの３／４以上がGDXのほぼ３／８に相当するのだ。しかしGDXJは遥かに優れている、生産量増加に苦しむ大手を除外しているからだ。GDXJは優良中規模銘柄の割合が大きいのだ。

 　

The average Q1’19 gold production among GDXJ’s top 34 was 149k ounces, a bit over half as big as the GDX top 34’s 267k average.  Despite these two ETFs’ extensive common holdings, GDXJ is increasingly outperforming GDX.  GDXJ holds many of the world’s best mid-tier gold miners with big upside potential as gold’s own bull resumes powering higher.  Thus it is important to analyze GDXJ miners’ latest results.


GDXJ上位３４銘柄の２０１９Q1平均ゴールド産出量は１４９Kオンスだった、GDX上位３４銘柄平均の２６７Kオンスの半分を少し超える。この２つのETFで重複が大きいが、GDXJはGDXよりもとても良いパフォーマンスだ。ゴールド自身が上昇した時、GDXJには世界的優良中規模金鉱銘柄がたくさん組み込まれているため、その潜在上昇力は大きい。というわけでGDXJ構成銘柄の最新決算分析は重要だ。

So after every quarterly earnings season I wade through all available operational and financial results and dump key data into a big spreadsheet for analysis.  Some highlights make it into these tables.  Any blank fields mean a company hadn’t reported that data as of this Wednesday.  The first couple columns show each GDXJ component’s symbol and weighting within this ETF as of this week.  Not all are US symbols.

というわけで毎四半期決算期になると私はすべての営業財務情報を大きなスプレッドシートに転載して分析する。その主要部分を下の表に示している。今週水曜時点で情報がない場合空欄としている。最初の２欄はGDXJ組み込み銘柄のシンボルと組み込み割合だ。すべてが米国上場というわけではない。
　

18 of the GDXJ top 34 primarily trade in the US, 5 in Australia, 8 in Canada, and 3 in the UK.  So some symbols are listings from companies’ main foreign stock exchanges.  That’s followed by each gold miner’s Q1’19 production in ounces, which is mostly in pure-gold terms excluding byproducts often found in gold ore like silver and base metals.  Then production’s absolute year-over-year change from Q1’18 is shown.

GDXJ上位３４銘柄の内１８銘柄は米国上場、５銘柄はオーストラリア、８銘柄はカナダ、３銘柄は英国上場だ。そのためシンボルは本来の上場市場でのシンボルだ。その次は各銘柄の２０１９Q1生産量だ、多くは純ゴールドで副産物を含んでいない。次は生産量のQoQ変化だ。
　

Next comes gold miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drives profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated, hard GAAP earnings, revenues, and cash on hand with a couple exceptions.

その次は投資家にとって最も重要な金鉱会社のファンダメンタルズデータだ、キャッシュコストとAISCだ。後者は直接利益に関連するため、株価への影響が大きい。これらの重要コスト指標の次にはYoY変化を示す。最後に示すのは各種数値のYOY変化だ、営業利益、GAAP会計利益、売上、そして手元資金。
　

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  In cases where foreign GDXJ components only released half-year data, I used that and split it in half where appropriate.  That offers a decent approximation of Q1’19 results.

パーセンテージ変化比べる両者がプラスの場合のみ意味がある。これ以外の場合は誤解しないように生データを表示している。半期決算の海外銘柄の場合、その半分の値を代用している。こうして２０１９Q1決算を分析した。
　

Symbols highlighted in light blue newly climbed into the ranks of GDXJ’s top 34 over this past year.  And symbols highlighted in yellow show the rare GDXJ-top-34 components that aren’t also in GDX.  If both conditions are true blue-yellow checkerboarding is used.  Production bold-faced in blue shows the handful of junior gold miners in GDXJ’s higher ranks, under 75k ounces quarterly with over half of sales from gold.

ここ１年で上位３４銘柄いしたシンボルは水色で強調している。そして黄色のシンボルはGDXJに組み込まれているがGDXに組み込まれていない銘柄だ。双方に該当する時は青ー黄のマダラにしている。青太線の生産量は、四半期産出量が７５K以下で生産量の大半がゴールドの銘柄だ。
　

This whole dataset together compared with past quarters offers a fantastic high-level read on how mid-tier gold miners as an industry are faring fundamentally.  While slightly-lower gold prices made Q1 somewhat challenging, the GDXJ miners generally fared quite well.  They mostly kept costs in check, paving the way for profits to soar and really amplify gold’s overdue-to-resume bull market.  That’s very bullish for their stocks.

このデータを過去のデータと比較することで中規模金鉱会社のファンダメンタルズは素晴らしいことがよく分かる。Q1のゴールド価格は少し安かったが、GDXJ銘柄は上手くやり過ごしている。コストを維持していることが重要だ、すでにゴールドブル相場の復活は満を持しており、ゴールド上昇を増幅して利益が急増するのは確実だ。これらの株式はとても強気なものだ。
　

GDXJ’s managers have continued to fine-tune its ranks over this past year, making some good changes.  For some inexplicable reason, one of the world’s largest gold miners AngloGold Ashanti was one of this ETF’s top holdings as discussed in Q3’18.  AU was finally kicked out and replaced with a smaller major gold miner Kinross and a mid-tier Buenaventura.  Together they now account for 12.3% of GDXJ’s weighting.

昨年GDXJ運営者は組み込み銘柄を微調整してきた、それは良いものだ。説明しがたい出来事がいくつかあり、世界最大級の金鉱株 AngloGold AshantiがこのETFの最大比重を占めていた、この件は２０１８Q3に議論した。AUは最終的に除外され大手としては小ぶりのKinrossと中規模Buenaventuraを組み込んだ。この２銘柄で今やGDXJの１２．３％を占める。
　

Reshuffling at the top makes year-over-year changes less comparable, particularly given KGC’s larger size relative to most of the rest of GDXJ’s stocks.  4 other smaller stocks also climbed into this ETF’s top-34 ranks.  As GDXJ is largely market-cap weighted, it is normal for companies to rise into and fall out of the top 34’s lower end.  All these year-over-year comparisons are across somewhat-different top-34 stocks.

最大銘柄を入れ替えたことでYoY比較が少し難しい、特にKGCの割合が増えた。その他４銘柄GDXJ上位３４銘柄入した。GDXJは主に時価総額比例なので、出入りがあるのは解明柄だ。YoYで比較はするが上位３４銘柄に出入りがある。
　

Production has always been the lifeblood of the gold-mining industry.  Gold miners have no control over prevailing gold prices, their product sells for whatever the markets offer.  Thus growing production is the only manageable way to boost revenues, leading to amplified gains in operating cash flows and profits.  Higher production generates more capital to invest in expanding existing mines and building or buying new ones.

金鉱会社としては生産量が生命線d。金鉱会社はゴールド価格を決めることはできず、市場価格がどうあれそのカカkで売らざるを得ない。というわけで売上を増やす経営努力は生産量しかない、これが営業利益や会計利益を増やす。生産量を増やすほどに投資資金が集まり既存鉱山を拡張したり新規鉱山を買うことができる。
　

Gold-stock investors have long prized production growth above everything else, as it is inexorably linked to company growth and thus stock-price-appreciation potential.  The top 34 GDXJ gold miners excelled in that department, growing their aggregate Q1 output by a big 15.6% YoY to 4.6m ounces!  That’s impressive, trouncing both the major gold miners dominating GDX as well as the entire world’s gold-mining industry.

金鉱株投資家は何にも増して生産量増加に重きをおいてきた、これが企業成長そして株価上昇につながるからだ。GDXJ上位３４銘柄はこの観点で優れている、全体でQ1にYoY１５．６％も生産量を増やし、４．６Mオンスとなった！これは印象的なもので、GDXに組み込まれた大手を圧倒する。　

Last week I analyzed the GDX majors’ Q1’19 results, showing they are still struggling to replace depleting production.  The GDX top 34’s total output plunged a sharp 6.3% YoY to 8.8m ounces, but if adjusted for a recent in-process mega-merger that decline moderates to 0.2% YoY.  That’s still much worse than the world gold-mining industry as a whole, as reflected in the World Gold Council’s comprehensive quarterly data.

先週私はGDX大手の２０１９Q1決算を分析した、底で解るのは生産量枯渇に苦しむ姿だ。GDX上位３４銘柄の全生産量はYoYで６．３％下落し、８。８Mオンスとなった、ただし現在進行中のメガ併合を考慮すると下落はYoY０．２％と穏やかなものとなる。それでも世界の金鉱産業全体からすると悪いものだ。

Total global gold production in Q1’19 climbed 1.1% YoY to 27.4m ounces, which the majors still fell well short of.  The GDXJ mid-tiers were able to enjoy very-strong growth because this ETF isn’t burdened by the struggling majors.  Again GDXJ’s components start at the 10th-highest weighting in GDX.  The 9 above that averaged huge Q1 production of 537k ounces, which is fully 3.6x bigger than the GDXJ-top-34 average!

２０１９Q1の全世界ゴールド産出量はYoYで１．１％増え２７．４Mオンスだった、大手はこれに遅れを取っている。GDXJ中規模金鉱会社全体では大きく産出量を増やしている、というのもこのETFには苦しむ大手を含んでいないからだ。繰り返しになるがGDXJ組み込み銘柄はGDXの１０番目以降だ。上位９社の平均Q1生産量は５３７Kオンスもある、これはGDXJ上位３４銘柄平均の３．６ｘも大きい！
　

The more gold miners produce, the harder it is to even keep up with relentless depletion let alone grow their output consistently.  Large economically-viable gold deposits are getting increasingly difficult to find and ever-more-expensive to develop, with low-hanging fruit long since exploited.  But with much-smaller production bases, mine expansions and new mine builds generate big output growth for mid-tier golds.

金鉱会社は産出量を増やすほどに、鉱脈枯渇に反して生産量を増やすのが難しくなる。経済合理性のある大規模金鉱脈を発見するのはとても難しくなりつつあり開発には多額の資金を要する、露天掘りのような鉱山はすでに掘り尽くしている。しかし小規模な生産ならば、鉱山拡大とか新鉱山で大きく生産量を増やすことができる。
　

Their awesome Q1 production surge wasn’t just from the new components climbing into the ranks of the top 34 over this past year.  The average growth rate of all these companies producing weighed in at 16.1% YoY, right in line with the 15.6% total growth.  The law-of-large-numbers growth limitations also apply to gold miners’ market capitalizations.  The GDXJ top 34 averaged just $1.7b in the middle of this week.

Q1の素晴らしい生産量急増は単に新たな銘柄が上位３４銘柄に加わったからではない。平均成長率はYoYで１６．１％もある、全成長１５．６％に近いものだ。大数の法則に沿った成長限界は金鉱株の時価総額についても言える。今週半ばにおいてGDXJ上位３４銘柄の平均時価総額は＄１．７Bだった。   

Last week the GDX top 34 sported a far-higher average of $5.2b.  With the mid-tiers generally less than a third as big as the majors, their stock prices have much-less inertia.  Capital inflows as gold stocks return to favor on gold rallying propel mid-tier stocks to much-higher levels faster than majors.  They truly are the sweet spot of the gold-stock realm, not bogged down like the majors with way less risk than the juniors.

先週にはGDX上位３４銘柄の平均値は＄５．２Bだった。中規模銘柄の時価総額は大手の１／３以下だ、ということは株価の慣性力も小さい。ゴールドラリーによる金鉱株への資金回帰となると中規模銘柄のほうが大規模銘柄よりも上昇しやすい。こういう銘柄は金鉱株のなかでスイートスポットとなる、大手のように泥沼に入らず、小型銘柄よりもリスクが小さい。

Also interesting on the GDXJ production front last quarter was silver.  This “Junior Gold Miners ETF” also includes major silver miners, both primary and byproduct ones.  The GDXJ top 34’s silver mined surged 13.8% higher YoY to 26.5m ounces!  For comparison the GDX top 34’s total reported silver output of 27.3m actually plunged 25.2% YoY.  Even mega-merger-adjusted their silver production still fell 8.0% YoY.

そしてGDXJで興味深いのは前四半期のシルバー生産だ。この「小型金鉱株ETF」には大手銀鉱銘柄が組み込まれている、主産物の場合も副産物の場合もある。GDXJ上位３４銘柄のシルバー産出量はYoYで１３．８％も増えて２６．５Mオンスとなった！比較のために示すと、GDX上位３４銘柄の全シルバー産出量はYoYで２５．２％下落し２７．３Mオンスだった。メガ合併調整をしてもシルバー産出量はYoYで８．０％下落している。　　

The mid-tier gold miners continue to prove all-important production growth is achievable off smaller bases.  With a handful of mines or less to operate, mid-tiers can focus on expanding them or building a new mine to boost their output beyond depletion.  But the majors are increasingly failing to do this from the already-high production bases they operate at.  As long as majors are struggling, it is prudent to avoid them.

中規模金鉱会社の重要な生産物成長は些細なものではない。かなりな銘柄の営業を見ると、中規模銘柄は既存鉱山拡大や新規鉱山建設に積極的で既存鉱山の枯渇を補っている。しかし大手銘柄は既存産出量が大きいためにこの対応が十分ではない。大手が苦しんでいる限り、これを回避するのが規律ある行動だ。　

GDXJ investors would be better served if this ETF contained no major gold miners producing over 250k ounces a quarter on average.  They still command over 1/8th of its weighting, which could be far better reallocated in mid-tiers and juniors.  If VanEck kept the major gold miners in GDX where they belong, it would give GDXJ much-better upside potential.  That would make this ETF more popular and successful.

GDXJが四半期生産量で２５０Kを超えるような大手金鉱銘柄を組み込まないならGDXJ投資家に取っては望ましいものだ。今の所１／８がこういう銘柄だ、これらを中規模小規模銘柄に入れ替えてくれることが望ましい。もしVanEckが大手金鉱銘柄をGDXに限定するなら、GDXJにとってはその洗剤上昇力で望ましいものだ。こうすることでこのETFがもっと一般的で成功するものになるだろう。

In gold mining, production and costs are generally inversely related.  Gold-mining costs are largely fixed quarter after quarter, with actual mining requiring about the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  So the higher production, the more ounces to spread mining’s big fixed costs across.  Thus with sharply-higher YoY production in Q1’19, the GDXJ top 34 should’ve seen proportionally-lower costs.

金鉱産業においては、生産量とコストは一般的に逆関係にある。産金コストはQoQでそう変化するものではない、実際の採掘ではインフラ設備も危機も従業員にも変化はない。というわけで生産量が大きいほどに、大きな固定費をよりおおきな生産量で割り算することになる。しかるに２０１９Q1にYoYで生産量が急増したことで、GDXJ上位３４銘柄はそれに応じてコストが下がるはずだ。
　

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.

金鉱会社のコスト指標には２つある、伝統的なキャッシュコストとAISCだ。どちらも有益なものだ。ゴールド市況が低迷したときにキャッシュコストは金鉱会社の存続を判定するリトマス試験紙となる。AISCは金鉱会社が既存の生産をずっと維持するために必要なコストだ。

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q1’19 these top-34-GDXJ-component gold miners that reported cash costs averaged $730 per ounce.  That was up a sizable 5.4% YoY, and much worse than the GDX top 34’s $616 average.

キャッシュコストには１オンスゴールドあたりのすべての直接費を含む、直接生産コストすべて、鉱山レベルでの管理費用、溶融、精錬、輸送、認許、権利、そして税金だ。２０１９Q1においてこれらGDXJ上位３４銘柄の平均平均キャッシュコストは＄７３０／オンスだった。この値はYoYで５．４％増えている、そしてGDX上位３４銘柄の平均＄６１６よりも悪いものだ。

These were the highest average mid-tier cash costs seen in the 12 quarters I’ve been doing this research, which was potentially concerning.  Thankfully that was heavily skewed by some extreme outliers relative to this sector and their own history.  Peru’s Buenaventura saw cash costs soar 33% YoY to $1049!  That was a one-off anomaly driven by the company halting one of its key mines in January to centralize operations.

この数値は私がこういう分析を初めて以来の１２四半期で最悪のものだ、これは懸念される。ただしこの値はいくつかの例外で大きく歪んでいる。ペルーのVuenaventureはキャッシュコストがYoYで３３％増えて＄１０４９になった！これは一時的な状況によるもので、この１月に重要な鉱山群を集約するために一時停止したためだ。

Two major South African miners saw really-high cash costs too, Sibanye’s eye-popping $1956 per ounce and Harmony’s $1017.  South Africa’s former gold juggernaut has been struggling for years, facing endless government corruption and very-deep and expensive mines.  Sibanye in particular really needs to get kicked out of GDXJ, as it is now a primary platinum-group-metals miner at well over 5/8ths of Q1 revenues.

南アフリカの大手２銘柄もキャッシュコストを大きく歪めている、Sibanyeの＄１９５６は驚くばかりだし、Harmonyの＄１０１７もすごい。南アフリカのかつてのゴールドにおける絶対的なパワーは長年苦しんでいる、とどまることのない政府腐敗と地下深く費用のかさむ鉱山だ。特にSibanyeはGDXJから除外すべきだ、今となってはQ1売上の５／８はプラチナ類からのものだ。

Finally Hecla’s cash costs skyrocketed 54% YoY to $1277 in Q1, mainly due to ongoing problems at its Nevada operations.  It actually suspended 2019 production and cost guidance on these, which certainly isn’t a good sign!  None of these 4 gold miners represent mid-tiers as a whole.  Excluding them, the rest of the GDXJ top 34 averaged excellent cash costs of just $622 last quarter.  That’s on the low end of the range.

最後にHeclaのQ1キャッスコストはYoYで５４％も上昇して＄１２７７になった、主にネバダでの事業に関する問題のためだ。実際２０１９年の生産は保留されておりこういう言うガイドになっている、これは確かに良い知らせではない！これらの４金鉱銘柄が中規模銘柄が全体を反映しているわけではない。これらを除外するとGDXJ上位３４銘柄のQ1平均キャッシュコストは＄６２２と良好だった。変動範囲での下限だ。

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain gold mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current gold-production levels.

キャッシュコストよりももっと重要なのはAISCだ。この指標は２０１３年６月にWGCによって導入された、金鉱会社が現在の生産を維持するためのコストを投資家が理解しやすいようにするためだ。AISCはすべての直接費を含んでいる、さらに現在の産出量を維持するための費用もこれに加わる。

These additional expenses include exploration for new gold to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee gold mines.  All-in sustaining costs are the most-important gold-mining cost metric by far for investors, revealing gold miners’ true operating profitability.

これらの追加コストには、新鉱脈の探査コスト、鉱山開発・建設コスト、修理費、閉山コストを含む。更には改ざん鉱山の場合、本社間接費も含んでいる。投資家にとって、AISCは最も重要なコスト指標だ、これを見ることで金鉱会社の本当の営業利益が解る。

The GDXJ-top-34 AISC picture in Q1’19 looked much like the cash-cost one.  Average AISCs defied much-higher production to surge 6.0% higher YoY to $1002 per ounce!  While still far below Q1’s average gold price of $1303, those were the highest AISCs seen by far since at least Q2’16 when I started this thread of research.  But again that was heavily skewed by those same 4 gold miners struggling with sky-high costs.

２０１９Q1のGDXJ上位３４銘柄のAISCはキャッシュコストと同様だ。生産量増加にもかかわらず平均AISCはYoYで６．０％も上昇した＄１００２／オンストなった！これでもQ1の平均ゴールド市況＄１３０３よりも遥かに低い、しかしこの値は私がこの調査を開始した２０１６Q2以来で最大のものだ。また繰り返しになるがこの数値も４銘柄の例外的高コストで歪められている。

Excluding BVN’s $1382, SBGL’s insane $2030, HMY’s $1286, and HL’s extreme $1760, the rest of the GDXJ top 34 averaged a far-better $891 per ounce.  That was 5.8% lower than Q1’18’s average, indeed reflecting fast-growing output.  It was also right in line with the 2017-and-2018 quarterly average of $903, as well as the top 34 GDX majors’ Q1’19 average of $893.  Most mid-tier golds are keeping costs under control.

BVNの＄１３８２，SBGLの＄２０３０，HMYの＄１２８６そしてHLの＄１７６０を除くと、残りのGDXJ上位３４銘柄の平均は＄８９１／オンスと良いものだ。この値は２０１８Q1の平均よりも５．８％低い、急速に増加する生産量を反映している。また２０１７から２０１８にかけての四半期平均＄９０３に沿ったものだ、同様に２０１９Q1のGDX上位３４銘柄の平均は＄８９３だった。ほとんどの中規模金庫会社のコストは維持されている。

Interestingly gold-mining costs tend to peak in Q1s before drifting lower in subsequent quarters.  That’s because gold miners often make capital improvements and sequence mining in such a way that Q1s see the lowest ore grades and thus lowest production.  I discussed this in some depth last week in my GDX Q1’19 essay.  Odds are the GDXJ mid-tiers’ costs will decline significantly in coming quarters as output ramps.

面白いことに金鉱会社のコストはQ1にピークを迎える傾向があり、その後徐々に下落する。その理由は設備更新と低品質鉱石をQ1に選ぶために生産量が減る。先週この件に関してGDX２０１９Q1決算分析記事で詳しく説明した。生産量増加に伴い、GDXJ中規模鉱山のコストは急激に改善されるだろう。

Yet even at that distorted artificially-high Q1 average AISC of $1002, the elite GDXJ gold miners have great potential to enjoy surging profits and hence stock prices as gold recovers.  The average gold price in Q1’19 drifted 1.9% lower YoY to $1303.  That implies the mid-tier miners were averaging profits around $301 per ounce.  Gold is due to head far higher as these bubble-valued stock markets face an overdue bear.

たとえ大きく歪んだQ1平均AISC＄１００２でも、GDXJ優良金鉱会社はゴールド価格回復に伴い利益を大きく伸ばすだろう。２０１９Q1の平均ゴールド価格はYoYで１．９％下落し＄１３０３だった。ということは中規模金鉱会社の平均利益は＄３０１／オンスだ。一般株式市場のバブルバリエーションを見るとすでにベア相場の満を持しており、ゴールドは高値を目指している。

That will rekindle gold investment demand like usual, those new capital inflows fueling a major gold upleg.  A mere 7.7% advance from $1300 would carry gold to $1400, and just 15.4% would hit $1500.  Those are modest and easily-achievable gains by past-gold-upleg standards.  During essentially the first half of 2016 after major stock-market selloffs, gold blasted 29.9% higher in 6.7 months!  Gold can rapidly return to favor.

こうなるといつもの通りまたゴールド投資需要が復活するだろう、こうして新規資金が流入しゴールドを大きく押し上げる。＄１３００からわずか７．７％の上昇でゴールド価格は＄１４００となる、そしてわずか１５．４％の上昇で＄１５００だ。これらの値は控えめなもので、過去のゴールド上昇からすると簡単に得られるものだ。株式の大幅下落後の２０１６年前半においては、ゴールドは６．７か月で２９．９％上昇した！ゴールドというものはすぐに好まれるようになる。

At $1300 and Q1’s $1002 average AISCs, the major gold miners are still earning a very-healthy $298 per ounce.  But at $1400 and $1500 gold, those profits soar to $398 and $498.  That’s 33.6% and 67.1% higher on relatively-small 7.7% and 15.4% gold uplegs from here!  And if the mid-tiers’ average AISCs retreat back near $900 without the outliers, that profits growth rockets to 67.8% at $1400 and 101.3% at $1500!

ゴールド価格＄１３００でQ1のAISC＄１００２とすると、大手近郊会社はまだ健全な利益＄２９８／オンスを生み出している。しかし＄１４００，とか＄１５００になると、その利益は＄３９８とか＄４９８に急増する。現在からのゴールド価格７．７％や１５．４％の上昇で利益は３３．６％とか６７．１％の上昇となる！そしてもし中規模銘柄の平均AISCが＄９００に戻ると、ゴールドが＄１４００のときその利益成長はなんと６７．８％、＄１５００のとき１０１３％にもなる！

The gold miners’ awesome inherent profits leverage to gold is why this beaten-down forsaken sector is so darned attractive.  The major gold stocks of GDX tend to amplify gold uplegs by 2x to 3x, and the mid-tier miners of GDXJ usually do much better.  As gold rallies on renewed investment demand as stock markets weaken, better mid-tier gold stocks soar dramatically multiplying investors’ wealth.  This is a must-own sector.

金鉱会社はその利益がゴールド変動をレバレッジする、このためにこの見捨てられたセクターはとても魅力的なのだ。大手金鉱銘柄からなるGDXは対ゴールドで２ｘから３ｘのレバレッジとなる、そしてGDXJを構成する中規模銘柄ではもっと良いものだ。一般株式市場が弱まり投資需要の高まりでゴールドが上昇すると、優良中規模金鉱株は劇的に何倍にもなり投資家の資産を増やすのだ。このセクターは絶対持つべきセクターだ。

While investors continue to harbor serious apathy for gold stocks, the mid-tier miners’ costs remain well-positioned to fuel monster profits growth in a higher-gold-price environment.  This is a stark contrast to the rest of the markets, where rising earnings are looking to be scarce.  Investors love higher profits, and few if any sectors will rival the gold miners’ earnings growth.  It was already underway in Q1 on higher production.

投資家は引き続き金鉱株をとても嫌うが、中規模金鉱会社のコストは良好で、ゴールド価格上昇となると利益は大化けする。この状況は他の株式市場とはとても対比的なものであり、こういう収益増はそうあるものではない。投資家は高収益を好む、そして金鉱会社の収益増加と比べられるものは殆ど無い。Q1においても生産増でこのプロセスがすでに進んでいる。

In terms of hard accounting numbers, the GDXJ top 34’s total sales grew 5.0% YoY to $4.9b in Q1’19.  That was the result of 15.6%-higher gold output easily offsetting the 1.9%-lower average gold price last quarter.  Again the mid-tiers just trounced the majors, with the GDX top 34’s sales dropping a sharp 5.2% YoY when adjusted for the in-progress mega-merger between elite gold majors Newmont and Goldcorp.

会計決算で見ると、GDXJ上位３４銘柄の全売上はYoYで５．０％増え２０１９Q1には＄４．９Bになった。前四半期におけるゴールド価格の１．９％下落を補って生産量が１５．６％増えたためだ。繰り返すが、中規模銘柄は大手をしのいでいる、GDX上位３４銘柄の売上はYoYで５．２％急落している、現在進行中のNewmontとGoldcorpの合併を考慮してもだ。

The higher sales among the top 34 GDXJ stocks also drove impressive 22.2% YoY GAAP profits growth to a total of $197m in Q1!  That again reveals the rising-cost problems are isolated in a handful of GDXJ components, not mid-tier miners as a whole.  The majors of GDX again fared much worse last quarter, seeing earnings fall 7.2% YoY when accounting for that mega-merger.  Mid-tiers are really outperforming.

GDXJ上位３４銘柄の売上増はなんとYoYで２２．２％のGAAP会計利益成長を引き起こし、Q1には＄１９７Mとなった！繰り返すが、この状況となるのは、いくつかのGDXJ銘柄でのコスト上昇は個別の理由によるものだ、中規模銘柄全体の出来事ではない。GDXの大手銘柄ではもっと悪かった、メガ合併を考慮した上で収益はYoY７．２％下落している。中規模銘柄は本当に優れている。

The one blemish on the accounting front was operating cash flows generated, which fell 17.7% YoY in total among the GDXJ-top-34-component stocks to $1.1b.  There were no individual-company disasters which stood out, just weaker cash flows across the board.  Still the mid-tier miners were producing healthy amounts of cash as the big profits gap between their AISCs and prevailing gold prices last quarter implied.

会計上少し問題があるのは営業利益だ、これがGDXJ上位３４銘柄全体でYoY１７．７％下落し＄１．１Bとなった。個別銘柄でひどいことがあったわけではない、幅広く営業利益が弱い。それでも中規模金鉱株は健全なキャッシュを生み出しており、それは前四半期にAISCとゴールド市況の間に大きな差があったためだ。

The GDXJ top 34’s overall cash treasuries fell a similar 20.4% YoY in Q1 to $5.1b, reflecting lower OCFs.  But less cash isn’t necessarily negative, as gold miners tap their cash hoards when they are building or buying expansions or mines.  So declining cash balances suggest more investment to grow production in future quarters, which is always good news in this sector.  The mid-tier golds’ Q1’19 results were bullish.

GDXJ上位３４銘柄の全手元資金も同様にYoYで２９．４％減り＄５．１Bになった、低営業利益を反映している。しかし手元資金が減ったことが必ずしも悪くはない、金鉱会社は自らの手元資金を鉱山建設や買収に利用している。そのためキャッスバランスが減っているということは将来の生産増に向けて投資していることを示唆している、これはこのセクターに取っては良いニュースだ。中規模金鉱会社ノア２０１９Q1決算は強気なものだ。

GDXJ’s mostly-mid-tier component list of great gold miners is really faring well, especially compared to the struggling large gold miners.  Investors looking to ride this gold-stock bull should avoid the world’s biggest gold producers and instead deploy their capital in the mid-tier realm.  The best gains will be won in individual smaller gold miners with superior fundamentals, plenty of which are included within GDXJ.

GDXJに組み込まれた中規模金鉱会社は本当に上手くやっている、特に苦しむ大手銘柄と比べたときに。この金鉱株ブル相場に乗ろうとする投資家は世界的に大手の金鉱株を避けてその資金を中規模銘柄に投じるべきだ。最良の結果が得られるのはファンダメンタルズに優れた個別銘柄だ、多くの銘柄がGDXJに組み込まれている。

Despite being the world’s leading gold-stock ETF, GDX needs to be avoided.  The major gold miners that dominate its weightings are struggling too much fundamentally, unable to grow their production.  Capital will instead flow into the mid-tiers, juniors, and maybe a few smaller majors still able to boost their output and thus earnings going forward.  None of this is new, but the major and mid-tier disconnect continues to worsen.

世界的に著名ではあるがGDXは避ける必要がある。大手金鉱会社はファンダメンタルズで苦しんでいる、自らの生産量を増やすことができないのだ。資金はそれらの範疇よりも中規模小型銘柄に向かうだろう、より小型の銘柄は生産量を増やすことができ収益も増えるだろう。この関係はなんら目新しいものではない、しかし大手と中規模の間の乖離はさらに悪化を続けている。

Again back in essentially the first half of 2016, GDXJ skyrocketed 202.5% higher on a 29.9% gold upleg in roughly the same span!  While GDX somewhat kept pace then at +151.2%, it is lagging GDXJ more and more as its weightings are more concentrated in stagnant gold mega-miners.  The recent big mergers are going to worsen that investor-hostile trend.  Investors should buy better individual gold stocks, or GDXJ.

繰り返すが、２０１６年前半、GDXJはなんと２０２．５％も上昇した、同じ期間にゴールドが２９．９％上昇したのに伴ってだ！GDXも上昇したが１５１．２％でしかなかった、GDXJに大きく遅れを取っているが合併によりより大きな鉱山会社が生まれたことでさらにこの集中が進んでいる。最近の大型併合は投資家に取って望ましくない状況がさらに悪化している。投資家は個別銘柄かGDXJを買うのが望ましい。

One of my core missions at Zeal is relentlessly studying the gold-stock world to uncover the stocks with superior fundamentals and upside potential.  The trading books in both our popular weekly and monthly newsletters are currently full of these better gold and silver miners.  Mostly added in recent months as gold stocks recovered from deep lows, their prices remain relatively low with big upside potential as gold rallies!

Zealのコアミッションの一つはファンダメンタルズに優れた金鉱株銘柄を探し出すことだ。私どもの週報・月報には現在これらの優良金鉱株・銀鉱株で溢れている。多くはここ数か月に加えられたものであり、金鉱株の底値からの回復過程でだ、株価はまだ相対的に低く、今後のゴールドラリーでさらに上昇するだろう！

If you want to multiply your capital in the markets, you have to stay informed.  Our newsletters are a great way, easy to read and affordable.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  As of Q1 we’ve recommended and realized 1089 newsletter stock trades since 2001, averaging annualized realized gains of +15.8%!  That’s nearly double the long-term stock-market average.  Subscribe today for just $12 per issue!

株式市場で資産を何倍にもしたければ常に情報を得ることだ。私どものニュースレターはとても優れたもので、読みやすく価格も手頃d。そこには私の比類なき経験、知識、知恵そして限りない市場研究で埋められている、個別銘柄をどうしてどのように扱うかが示されている。２００１年以来このQ1でこれまで１０８９の推奨をしてきた、その平均年率上昇は１５．８％超だ！この値は株式市場の長期平均の倍になる。今日購読すれば、一部あたりわずか＄１２だ！

The bottom line is the mid-tier gold miners are thriving fundamentally.  They are still rapidly growing their production while majors suffer chronic output declines.  Most mid-tiers are holding the line on costs, which portends strong leveraged profits growth as gold continues grinding higher on balance.  The performance gap between the smaller mid-tier and junior gold miners and larger major ones is big and still mounting.

要約すると、中規模金鉱株のファンダメンタルズはよく成長している。これらの銘柄はまだ急激に生産量を増やしている、一方で大手銘柄は長期的に生産量が減っている。多くの中規模金鉱株のコストは変わらず、ゴールド価格上昇に伴いその利益を大きくレバレッジする。中小規模金鉱銘柄と大規模金鉱銘柄の間のパフォーマンスギャップは大きいもので解消できない。

Investors and speculators really need to pay attention to this intra-sector disconnect.  Gold and its miners’ stocks should power far higher in coming years as the lofty general stock markets roll over.  But the vast majority of the gains will be concentrated in growing gold miners, not shrinking ones.  This means the mid-tier and junior gold miners will far outperform the majors as gold powers higher on weaker stock markets.

投機筋投資家ともにこのセクター内の乖離に注意すべきだ。一般株式の転落に伴い今後数年はゴールドと金鉱株は大きく上昇するはずだ。しかし圧倒的に大きく上昇するのは成長する金鉱株に集中した場合であり、生産を減らう銘柄ではない。ということは中小規模金鉱株は大手を大きく凌ぐだろう、今後一般株式が弱くなるに連れゴールドが力強く上昇するのだ。

Adam Hamilton, CPA     May 24, 2019     Subscribe