金鉱株２０１９Q1ファンダメンタルズ by Zeal

Gold Miners’ Q1’19 Fundamentals
Adam Hamilton     May 17, 2019     3777 Words

The major gold miners’ stocks are drifting sideways with gold, their early-year momentum sapped by the recent stock-market euphoria.  But they are more important than ever for prudently diversifying portfolios, a rare sector that surges when stock markets weaken.  Their just-reported Q1’19 results reveal how gold miners are faring as a sector, and their current fundamentals are way better than bearish psychology implies.

大的金鉱株はゴールドとともに横ばいだ、年初のモメンタムも最近の株式市場のeuphoriaでしぼんでしまった。しかしこのセクターはかつて無く重要であり規律あるポートフォリオ分散が求められる、株式市場が弱まる時に急騰する稀なセクターなのだ。これらの銘柄の２０１９Q1決算が出揃った、金鉱会社全体としてどうなっているかが解る、そして現在のファンダメンタルズは市場の弱気心理とは異なり良いものだ。

The wild market action in Q4’18 again emphasized why investors shouldn’t overlook gold stocks.  Every portfolio needs a 10% allocation in gold and its miners’ stocks.  As the flagship S&P 500 broad-market stock index plunged 19.8% largely in that quarter to nearly enter a bear market, the leading gold-stock ETF rallied 11.4% higher in that span.  That was a warning shot across the bow that these markets are changing.

２０１８Q4の乱暴な相場全般の値動きでの繰り返しになるがどうして投資家は金鉱株を無視するべきではないか、ということを強調したい。どのポートフォリオでもその１０％はゴールドと金鉱株にすべきだ。前四半期にS&P500が１９．８％も下落しベア相場入に近づいた時、同じ期間に金鉱株ETFは１１．４％も上昇した。これは相場が変化していることの警告だった。

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.


上場企業は年に４回四半期決算を開示する。米国SECの要求に応じて１０−Qや１０−K書式を提出する、そこにはトレーダーにとって貴重なファンダメンタルズデータが含まれている。これを読むことで株価レベルからくる心理的な歪みを除外して企業の確実なファンダメンタルズを把握できる。

The definitive list of major gold-mining stocks to analyze comes from the world’s most-popular gold-stock investment vehicle, the GDX VanEck Vectors Gold Miners ETF.  Launched way back in May 2006, it has an insurmountable first-mover lead.  GDX’s net assets running $9.0b this week were a staggering 46.6x larger than the next-biggest 1x-long major-gold-miners ETF!  GDX is effectively this sector’s blue-chip index.

分析に値する大手金鉱会社はGDX構成銘柄だ。このETFが運用を開始したのは２００６年５月のことで、圧倒的先行者利益を得ている。GDXの時価総額は＄９．０Bあり、二番手の４６．６ｘもの時価総額だ！GDXはこのセクターの優良銘柄ということになる。

It currently includes 46 component stocks, which are weighted in proportion to their market capitalizations.  This list is dominated by the world’s largest gold miners, and their collective importance to this industry cannot be overstated.  Every quarter I dive into the latest operating and financial results from GDX’s top 34 companies.  That’s simply an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a commanding sample.

現在構成銘柄は４６ある、時価総額に応じて組み込んでいる。このリストは世界最大の金鉱株と言え、その重要性は言うまでもない。毎四半期私はGDX上位３４銘柄の決算を詳しく分析する。下の表に示すが、これは十分なサンプル数だ。

As of this week these elite gold miners accounted for fully 94.3% of GDX’s total weighting.  Last quarter they combined to mine 274.4 metric tons of gold.  That was 32.2% of the aggregate world total in Q1’19 according to the World Gold Council, which publishes comprehensive global gold supply-and-demand data quarterly.  So for anyone deploying capital in gold or its miners’ stocks, watching GDX miners is imperative.

今週時点でこれら優良金鉱株の時価総額はGDX全体の９４．３％になる。前四半期これらの銘柄で２７４．４トンのゴールドを採掘した。これは２０１９Q1の世界生産量の３２．２％になる、World Gold Councilのデータに基づくものだ。というわけでゴールドや金鉱株に資金を投じる人はだれもがGDXの行方を見ている。

The largest primary gold miners dominating GDX’s ranks are scattered around the world.  20 of the top 34 mainly trade in US stock markets, 6 in Australia, 5 in Canada, 2 in China, and 1 in the United Kingdom.  GDX’s geopolitical diversity is excellent for investors, but makes it more difficult to analyze and compare the biggest gold miners’ results.  Financial-reporting requirements vary considerably from country to country.

GDXの主要銘柄はゴールド専業の世界的鉱山会社だ。上位３４銘柄の内２０銘柄は米国上場だ、６銘柄はオーストラリア、そして５銘柄はカナダ、２銘柄は中国、そして１銘柄が英国だ。投資家にとってGDXの地政学的分散は素晴らしいいものだ、しかし最大金鉱会社の決算を比較するのを難しくしている。決算開示方法は国によって大きく異なるのだ。

In Australia, South Africa, and the UK, companies report in half-year increments instead of quarterly.  The big gold miners often publish quarterly updates, but their data is limited.  In cases where half-year data is all that was made available, I split it in half for a Q1 approximation.  While Canada has quarterly reporting, the deadlines are looser than in the States.  Some Canadian gold miners drag their feet in getting results out.


オーストラリア、南米、そして英国企業は半期決算であり四半期開示ではない。大手金鉱会社は四半期データも開示するがそれもすべてのデータというわけではない。半期決算しか得られない場合、私は半期のデータをQ1の代わりとして用いている。カナダは四半期決算だが米国よりも締切が遅い。カナダ金鉱会社の何社かは決算開示が遅れ足並みが揃わない。

While it is challenging bringing all the quarterly data together for the diverse GDX-top-34 gold miners, analyzing it in the aggregate is essential to see how they are doing.  So each quarter I wade through all available operational and financial reports and dump the data into a big spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables.  Blank fields mean a company hadn’t reported that data as of this Wednesday.

すべての四半期データをGDX上位３４銘柄に渡って比較するのは容易ではないが、このセクターを理解するには大切なことだ。そのため毎四半期私はすべての入手可能な営業、財務データを大きなスプレッドシートに転載して分析している。そのうちの主要部分を下の表にまとめた。空欄は今週水曜時点でまだデータが開示されていないことを意味する。

The first couple columns of these tables show each GDX component’s symbol and weighting within this ETF as of this week.  While most of these stocks trade on US exchanges, some symbols are listings from companies’ primary foreign stock exchanges.  That’s followed by each gold miner’s Q1’19 production in ounces, which is mostly in pure-gold terms.  That excludes byproduct metals often present in gold ore.

最初の２列はGDX構成銘柄のシンボルと割合を示す。これらの銘柄の多くは米国上場だが、海外上場の場合は現地のシンボルを示す。その次は各銘柄の２０１９Q1のゴールド生産量だ、殆どの場合純粋なゴールド生産量だ。金鉱石に含まれる副産物は除外している。

Those are usually silver and base metals like copper, which are valuable.  They are sold to offset some of the considerable expenses of gold mining, lowering per-ounce costs and thus raising overall profitability.  In cases where companies didn’t separate out gold and lumped all production into gold-equivalent ounces, those GEOs are included instead.  Then production’s absolute year-over-year change from Q1’18 is shown.

副産物は普通シルバーや銅のような非金属だ、これも貴重なものだ。これらの販売でゴールド採掘費用のかなりな部分を相殺でき、利益を増やしている。企業によってはゴールドと他の副産物を分離せずゴールド等価オンスGEOとして開示しているときもある、その場合はGEOを示す。次は生産量のYoY変化だ。

Next comes gold miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drives profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated, hard GAAP earnings, revenues, and cash on hand with a couple exceptions.

次は投資家にとって最も重要な金鉱山のファンダメンタルズ、キャッスコストとAISCだ。後者は直接利益に関係するため株価への影響が大きい。これらの重要なコスト指標のYoY変化を次に示す。最後に営業利益、GAAP会計利益、売上、そして手元資金の年率変化だ、ただしいくつか例外がある。

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  Companies with symbols highlighted in light-blue have newly climbed into the elite ranks of GDX’s top 34 over this past year.  This entire dataset together is quite valuable.


パーセント変化は比較する両者がプラスのときのみ意味がある。これ以外の場合は生データを示している。銘柄シンボルを水色で強調しているのはこの一年でGDX３４銘柄入りした銘柄だ。このデータ全体がとても貴重だ。

It offers a fantastic high-level read on how the major gold miners are faring fundamentally as an industry and individually.  While the endless challenge of growing production continues to vex plenty of the world’s larger gold miners, they generally performed much better in Q1’19 than today’s low gold-stock prices reflect.  Last quarter was also a big transition one as the recent gold-stock mega-mergers continued to settle out.

この表を見ることで大手金鉱会社全体及び個別銘柄のファンダメンタルズを理解できる。多くの大規模金鉱山は生産量増加で苦しんでいるが、現在の株安とはいえ、２０１９Q1に上手くやり過ごした。大きな金鉱株巨大合併のために前四半期に大きな変化があった。

Production has always been the lifeblood of the gold-mining industry.  Gold miners have no control over prevailing gold prices, their product sells for whatever the markets offer.  Thus growing production is the only manageable way to boost revenues, leading to amplified gains in operating cash flows and profits.  Higher output generates more capital to invest in expanding existing mines and building or buying new ones.

金鉱産業にとって生産量は生命線だ。金鉱会社はゴールド価格を決めることはできない、彼らの生産物は市場価格で売ることになる。しかるに生産量増加が唯一の利益増加の方法だ、こうすることで営業利益や会計利益を増やすことができる。利益を増やすことで既存鉱山の拡張や新規鉱山の建設・買収に資金を投じることができる。

Gold-stock investors have long prized production growth above everything else, as it is inexorably linked to company growth and thus stock-price-appreciation potential.  But for several years now the major gold miners have been struggling to grow production.  Large economically-viable gold deposits are getting increasingly harder to find and more expensive to exploit, with the low-hanging fruit long since picked.

金鉱株投資家は何にも増して産出量増加を重視してきた、これが企業の成長そして株価に直結するからだ。しかしここ数年大手金鉱会社は生産増で苦しんできた。経済合理性のある大規模金鉱脈を見つけるのは難しくなり探査に費用がかかる、簡単に採掘できる鉱脈はすでに掘り尽くしている。

Gold miners’ exploration budgets have cratered since gold collapsed in Q2’13, plummeting 22.8%!  That was the yellow metal’s worst quarter in an astounding 93 years, which devastated sentiment and scared investors away from this sector.  Much less capital to explore shrank the pipeline of new finds to replace relentless depletion at existing mines.  That left major gold miners just one viable option to grow their output.

金鉱会社の探査費用は２０１３Q2のゴールド相場下落以来急減している、２２．８％も下落したのだ！この９３年でゴールドにとって最悪の四半期だった、これが心理を悪化させ投資家はこのセクターから遠ざけた。探査費用が減ることで枯渇する既存鉱脈の補給がむつかしくなった。大手金鉱会社にとって生産量を増やすオプションは一つとなった。

They either have to buy existing mines and/or deposits from other companies, or acquire those outright.  That’s unleashed a merger-and-acquisition wave that culminated in recent quarters.  In September 2018 gold giant Barrick Gold announced it was merging with Randgold.  Not to be outdone, in January 2019 the other gold behemoth Newmont Mining declared it was acquiring Goldcorp in another colossal mega-deal.

彼らは既存の鉱山や鉱脈を他社から買わざるを得ない、もしくは企業を買収するのだ。ここ数四半期大型合併が続いている。２０１８年９月にはゴールド大手のBarrick GoldがRandgold併合を開示した。これが終わらないうちに、２０１９年１月にはもう一つの大手Newmont Mining がGoldcorpの大型併合を開示した。

I wrote a whole essay analyzing these mega-mergers in mid-February, and believe they are bad for this sector for a variety of reasons.  For our purposes today, Q1’19 was the first quarter fully reflecting the new Barrick including Randgold.  But Newmont’s acquisition of Goldcorp wasn’t finalized until April 2019, so that isn’t included in NEM’s Q1’19 results.  And unfortunately Goldcorp’s weren’t published separately either.

２月半ばに私は記事を書いて、これら大型併合を分析した、そして得た結論は各種要因からこのような大型併合はこのセクターにとっては良くないものだ。この記事を書くにあたり、２０１９Q1は新BarrickがRandgoldを吸収した最初の四半期となる。しかしNewmontのGoldcorp吸収は２０１９年４月までまだ完了していない、そのためNEMの２０１９Q1決算は含まれていない。そして残念なことにGoldcorpはまだ分離されている。

That makes analyzing the GDX top 34’s gold production last quarter more complicated than usual.  As far as I can tell, Newmont released nothing on Goldcorp’s Q1 operations.  As usual when one company buys out another, the acquired company’s website is quickly effectively deleted.  It is replaced with a tiny new website largely devoid of useful information, that redirects to the new combined company’s main website.

この状況が直近四半期のGDX上位３４銘柄分析をいつもよりも難しくしている。私が知る限り、NewmontはGoldcorpnoQ1決算を全く開示していない。ある会社が他社を買収する時に起きることだが、買収された会社のホームページはすぐに無くなる。新たなホームページは小規模で有用な情報が無い、そして買収した企業のHPにリダイレクトされる。

So Goldcorp’s Q1 results were apparently cast into a black hole, never to be seen by investors.  Across last year’s four quarters, Goldcorp ranked as the 5th-to-7th-largest GDX component.  So excluding it from this leading gold-stock ETF skews all kinds of Q1 numbers.  This discontinuity will resolve itself over the next couple quarters as Newmont and Goldcorp are fully integrated into the new, wait for it, “Newmont Goldcorp”.

そのためGoldcorpのQ1決算はブラックホール状態で投資家が決して目にすることはない。昨年４四半期、GoldcorpはGDXで５番目から７番目の規模だった。というわけでこの銘柄を除外するとQ1の数値はどれも歪んだものになる。この不連続は後２四半期続くだろう、NewmontとGoldcorpが完全に併合し新たな「Newmont Goldcorp」となるまでは。

In Q1’19 these top 34 GDX gold miners produced 8.8m ounces of gold, which was down a sharp 6.3% from Q1’18’s levels.  But Goldcorp averaged 574k ounces of quarterly production in 2018.  If that is added in, Q1’19’s climbs to 9.4m ounces which is only off a slight 0.2% YoY.  Stable gold output is a victory for the major gold miners, as there have been plenty of recent quarters where their production has declined.

２０１９Q1に、これらGDX上位３４銘柄は８．８Mオンスのゴールドを産出した、YoYで６．３％急落だ。しかし２０１８年のGoldcorpの平均四半期生産は５７４Kとなる。これを加えると、２０１９Q1生産は９．４Mオンスとなり、下落はYoYでわずか０．２％だ。大手金鉱会社は安定的にゴールドを産出することができた、最近彼らは生産量を減らしてきたにもかかわらずだ。

But depletion is still a huge challenge for them, as they are losing market share to smaller gold miners that aren’t so unwieldy to manage.  The World Gold Council publishes the best global gold fundamental supply-and-demand data quarterly.  According to its latest Q1’19 Gold Demand Trends report, total world mine production actually climbed 1.1% YoY in Q1.  

しかしながら、生産量低下は彼らにとってとても問題だ、というのもこういう問題を抱えていない小型金鉱会社にシェアーを奪われてしまうからだ。World Gold Councilは毎四半期重要な需給情報を開示している。最新の２０１９Q1ゴールド需要トレンド報告を見ると、全世界鉱山産出量はQ1にYoYで１．１％増えていた。


So the larger gold miners continue to underperform.

On a quarter-over-quarter basis since Q4’18, the GDX top 34’s gold production plunged 8.8%!  But again that is overstated by Goldcorp’s missing-in-action Q1 output.  Add in that 2018 quarterly approximation, and that decline moderates to 2.8% QoQ.  The quarter-to-quarter output dynamics among the major gold miners are somewhat surprising.  Gold is not produced at a steady pace year-round as logically assumed.

というわけで大手金鉱会社は引き続き遅れを取っている。Q２０１８Q4からのQoQで見ると、GDX上位３４銘柄のゴールド産出諒は８．８％下落している！しかし繰り返しになるが、Q1産出量にGoldcorpが無いために言い過ぎている。２０１８の四半期産出を近似値とすると、下落はQoQで２．８％と穏やかなものになる。大手金鉱会社のQoQ産出量は驚くべきものだ。ゴールド産出量は一年を通じて一定量で産出されるわけではない。

Going back to 2010, the world gold mine production per the WGC has averaged sharp 7.2% QoQ drops from Q4s to Q1s!  For many if not most major gold miners, calendar years’ first quarters mark the low ebb in their annual output.  The gold miners attribute this Q1 lull to new capital spending that slows production as mine infrastructure is upgraded.  That weaker output in Q1s is regained with big jumps in following quarters.

２０１０年までさかのぼり、ゴールド生産量はQ4からQ1で平均７．２％急落したいる！多くの大手金鉱会社では年初四半期に生産量をへらす。金鉱会社は設備更新でQ1に生産量が減ると言う。このQ1の生産量低下はその後の四半期で取り戻す。

In that same decade-long WGC dataset, Q2s saw world mine production average big 5.4% QoQ surges from Q1s!  That sharp acceleration trend continued in Q3s, which averaged additional 5.3% QoQ growth from Q2s.  Then that petered out on average in Q4s, which were only 0.5% better than Q3s.  So it is normal for gold miners’ production to fall sharply in years’ Q1s before rebounding strongly in Q2s and Q3s.

この期間のWGCのデータを見ると、Q2の平均世界ゴールド生産量はQoQでなんと５．４％増えている！この急上昇トレンドはQ3も継続し、さらにQoQで５．３％増えている。その後この勢いはQ4になると消え失せる、わずかQoQで０．５％増となる。というわけでQ1に金鉱会社の生産量が急落するのはいつものことだ、その後Q2,Q3で急回復する。

There’s more to this intra-year seasonality than capital spending though.  Mine managers play a big role in how they plan their ore sequencing.  Individual gold deposits are not homogenous, but have varying richness throughout their orebodies.  Mine managers have to decide which ore to mine in any quarter, which is fed through their fixed-capacity mills for crushing and gold recovery.  Ore grade determines output.

この季節性は単なる設備投資によるものではない。鉱山取締役は鉱石処理順位において大きな役割を果たす。どの鉱脈もその品質は一様ではない、鉱石によって含有量が異なる。鉱山取締役はどの四半期にどの鉱石を処理するかを決めねばならない、彼らの採掘・処理能力は一定なのだ。鉱石品質が産出量を変える。

The more gold per ton of ore dug and hauled in any quarter, the more gold produced.  Mine managers choose to process more lower-grade ores in Q1s, then move to higher-grade ore mixes in Q2s and Q3s.  That helps maximize their incentive bonuses.  Q3 results are reported in early-to-mid Novembers soon before year-ends.  Higher production boosts stock prices heading into that year-end bonus-calculation time!

高品質鉱石を処理する四半期には生産量が増える。鉱山取締役はQ1に低品質鉱石を選ぶ、その後Q2,Q3に高品質鉱脈へと映る。こうして自らのボーナスを最大化するのだ。Q3決算は１１月前半に開示される、年末前だ。生産量増加で株価は上昇し年末のボーナス計算が有利となる！

Realize that Q1 results reported from early-to-mid Mays generally show a year’s weakest gold output.  It is surprising to see investors sell gold stocks hard when Q1’s production declines from Q4’s, as this is par for the course in this industry.  The bright side is excitement later builds throughout the year as Q2’s and Q3’s production grows fast.  The gold miners look better fundamentally later in years than earlier in them!

Q1決算開示は５月前半であり、このときゴールド産出量は少ない。これをみて投資家は驚き金鉱株を大きく売り込む、このセクターではいつものことだ。Q2,Q3で生産量が急回復し投資家は興奮する。年後半になると金鉱株のファンダメンタルズはよく見える！

With year-over-year gold production among the GDX top 34 effectively flat in Q1’19 with Goldcorp’s likely output added back in, odds argued against much of a change in gold-mining costs.  They are largely fixed quarter after quarter, with actual mining requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  These big fixed costs are spread across production, making unit costs inversely proportional to it.


Goldcorpの想定産出量を加えるとGDX上位３４銘柄の２０１９Q1生産量はYoYで変わらずだ、産金コストも変化しないだろう。産金コストはQoQで変化するものではない、実際の鉱山ではインフラ設備で機器、従業員に変化はないのだ。これらの巨額固定費を産出量で割り算することで産出単価が来まる。

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.

産金コスに関しては２つの指標がある、キャッシュコストとAISCだ。どちらも有用なものだ。ゴールド市況が低迷したとき鉱山の存続を判定するリトマス試験紙としてキャッシュコストは有用だ。AISCは鉱山会社が現在の産出量を維持するために必要なゴールド価格を示す。

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q1’19 these top-34-GDX-component gold miners that reported cash costs averaged $616 per ounce.  That actually fell a sharp 7.7% YoY, down on the low side of recent years’ cash-cost range.

キャッスコストには当然のことながら、すべての直接費を含んでいる、鉱山レベルでの管理費、溶融、精錬、輸送、認許費用、権利費用、そして税金だ。２０１９Q1においてこれらGDX上位３４銘柄のキャッシュコストは＄６１６／だった。この値はYoYで７．７％急落している、ここ数年の範囲で低いほうだ。

Investor sentiment in gold-stock land has been really poor, as recent months’ extreme stock euphoria has really stunted interest in gold.  If stock markets seemingly do nothing but rally indefinitely, then why bother prudently diversifying stock-heavy portfolios with counter-moving gold?  There’s been increasing chatter lately about the gold-mining industry’s viability, which isn’t unusual when psychology waxes quite bearish.

金鉱株における投資家心理は実際冷え切っている、ここ数ヶ月株式市場で極端にeuphoriaが蔓延しゴールドへの興味がなくなっているからだ。もし株式市場が永遠に上昇を続けるならば、どうして株式過剰のポートフォリオを規律もって半株式のゴールドに分散する必要があろうか？最近金鉱産業を揶揄する言葉が増えているが、弱気心理が広まるときにはよくあるものだ。

Those worries are ridiculous with the major gold miners’ cash costs averaging in the low $600s even in Q1’s low-quarterly-output ebb.  As long as gold remains well above $616, this neglected sector faces no existential threat.  And Q1’s top-34-GDX-average cash costs are even skewed higher by one struggling gold miner, Peru’s Buenaventura.  In Q1’19 it suffered a sharp 22.2% YoY plunge in gold production.

Q1のように産出量が減る時期においても大手金鉱会社のキャッシュコストが＄６００代と低い時に、こういう懸念は奇妙なものだ。ゴールド市況が＄６１６を超えている限りはこの無視されるセクターに脅威はない。そしてQ1のGDX上位３４銘柄の平均キャッスコストはペルーのBuenaventureのおかげで大きく歪んでいる。２０１９Q1にゴールド生産量をYoYで２２．２％も急落させたのだ。

That was primarily due to the company stopping extraction operations at one of its key mines in January to rejigger and centralize it.  That lower output to spread mining’s big fixed costs across was enough to catapult BVN’s Q1 cash costs 33.1% higher YoY to an extreme $1049 per ounce.  Those are expected to mean revert much lower in coming quarters.  Ex-BVN the rest of the GDX top 34 averaged merely $600.

その主要因は重要な鉱山の一つで１月に精錬を止めたのだ、設備再構築、統合化のためだ。この低生産量で大きな固定費を負担するためにBVNのQ1キャッシュコストをYoYで３３．１％も増やし＄１０４９／オンスとした。今後この値も平均回帰で下がるだろう。BVNを除くとGDX上位３４銘柄の平均値はわずか＄６００だ。

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain gold mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current gold-production levels.

キャッスコストよりももっと大切なのはAISCだ。この指標は２０１３年６月にWGCによって導入された、金鉱会社が現在の事業規模を持続するゴールド価格を投資家がより理解できるようにするためだ。AISCには直接キャッシュコストに加えて、現在の生産レベルを維持するためのコストを含んでいる。

These additional expenses include exploration for new gold to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee gold mines.  All-in sustaining costs are the most-important gold-mining cost metric by far for investors, revealing gold miners’ true operating profitability.

これらの追加費用には探査費用、鉱山開発・建設費用、修理費、そして廃鉱費用を含む。また海外鉱山に対する本社間接費も含む。投資家にとって、AISCはもっとも重要なコスト指標だ、これを見ることで金鉱会社の本当の営業利益を知ることができる。

The GDX-top-34 gold miners reported average AISCs of $893 per ounce in Q1’19, up merely 1.0% YoY.  These flat AISCs are right in line with flat production when Goldcorp’s likely output is added back in.  The big operational challenges at Buenaventura also rocketed its AISCs an incredible 82.3% higher YoY to an anomalous $1382 per ounce.  Excluding BVN, the rest of the GDX top 34 averaged $874 AISCs in Q1.

GDX上位３４銘柄の２０１９Q1平均AISCは＄８９３／オンスだった、YoYでわずか１．０％の上昇だ。Goldcorpの推定生産量を考慮したとき生産量が変わらないことからストこのAISC変わらずというのももっともだ。Buenaventuraは生産量に問題がありAISCはYoYで８２．３％も増え＄１３８２／オンスとなった。BVNを除くと、残りのGDX上位３４銘柄のQ1平均AISCは＄８７４だった。

That’s right in line with the past couple calendar years’ quarterly average of $872.  The major gold miners, despite still struggling to grow their production enough to exceed depletion, are still holding the line on all-important costs.  Those stable costs regardless of prevailing gold prices are what make the gold stocks so attractive.  They have massive upside potential as their profits amplify the higher gold prices still coming.

この値は過去二年の平均四半期値＄８７２に近いものだ。大手金鉱会社は、生産量増加に苦しみながらも、この重要なコスト指標を維持している。このゴールド価格にもかかわらず安定したコストを維持しているということで金鉱株はとても魅力的なものだ。今後のゴールド価格上昇で巨額の上昇余地がある。

The gold price averaged $1303 in Q1’19.  Subtracting the major gold miners’ average $893 AISCs from that yields strong profits of $410 per ounce.  While recent years’ universal stock-market euphoria has capped gold at $1350 resistance, it has still been grinding higher on balance carving higher lows.  Gold is getting wound tighter and tighter towards a major upside breakout to new bull highs well above $1350.

２０１９Q1には平均ゴールド価格は＄１３０３だった。ここから大手金鉱会社の平均AISC＄８９３を引くと利益は＄４１０／オンスもある。ここ数年の株式市場のeuphoriaのためにゴールド価格の抵抗レベルは＄１３５０にあるが、higher lowsを重ねながら徐々に音を上げている。ゴールドは徐々に上方値離れに近づいており、＄１３５０を超えるブル相場新高値も迫っている。

Like usual gold investment demand will be rekindled when the stock markets inevitably roll over materially again, propelling gold higher.  A mere 7.7% upleg from $1300 would carry gold to $1400, and just 15.4% would hit $1500.  Those are modest and easily-achievable gains by past-gold-upleg standards.  During essentially the first half of 2016 after major stock-market selloffs, gold blasted 29.9% higher in 6.7 months!

再び一般株式市場の転落が始まるといつもの通りゴールド投資需要が再び増えるだろう。＄１３００からわずか７．７％上昇するだけでゴールドは＄１４００となり、わずか１５．４％増えるだけで＄１５００となる。この増加というのは穏やかなもので過去のゴールド上昇相場からすると簡単に実現できるものだ。株式が大きく下落後の２０１６年前半には、６．７か月でゴールドはなんと２９．９％も上昇した！

At $1300 and Q1’s $893 average AISCs, the major gold miners are earning $407 per ounce.  But at $1400 and $1500 gold, those profits soar to $507 and $607.  That’s 24.6% and 49.1% higher on relatively-small 7.7% and 15.4% gold uplegs from here!  This inherent profits leverage to gold is why the major gold stocks of GDX tend to amplify gold uplegs by 2x to 3x or so.  Investors enjoy large gains as gold rallies.

ゴールド価格が＄１３００でQ1の平均AISCが＄８９３ということは、大手金鉱会社の利益は＄４０７／オンスだ。ゴールド価格が＄１４００とか＄１５００になると利益は＄５０７とか＄６０７に急増する。現在からゴールド価格がわずか７．７％とか１５．５％上昇しただけで利益は２４．６％とか４９．１％も増える！この対ゴールドでの利益レバレッジこそ大手金鉱株GDXが対ゴールドで２ｘとか３ｘ上昇する理由だ。ゴールドラリーで投資家は大きな上昇を享受できる。

Despite investors’ serious apathy for this sector, the gold miners’ costs remain well-positioned to fuel big profits growth in a higher-gold-price environment.  Investors love rising earnings, which are looking to be scarce in the general stock markets this year.  The better gold miners’ stocks are likely to see big capital inflows as gold continues climbing on balance, which will drive them and to a lesser extent GDX much higher.

投資家はこのセクターに全く無関心だが、ゴールド価格が改善すると金鉱会社の大きな利益を生み出すコスト構造になっている。投資家は利益の上昇を好むもので、今年の一般株式を恐れている。ゴールド価格改善に伴い優良金鉱株に大きな資金流入があるだろう、これがGDXの一部銘柄を押し上げるだろう。

The GDX top 34’s accounting results weren’t as impressive as their flat production and costs in Q1.  The lack of Goldcorp’s operations being accounted for last quarter again distorted normal annual comparisons.  So all these Q1’19 numbers are compared to Q1’18’s excluding Goldcorp.  Last quarter’s average gold price being 1.9% lower than Q1’18’s average also played a role in weaker year-over-year performance.

Q1の生産量、コストともに変わらずでありGDX上位３４銘柄の決算は印象的とは言えない。前四半期ではGoldcorpの決算が除外されているために、YoYの比較は歪んだものだ。そのため２０１９Q1の数字とGoldcorpを除外した２０１８Q1を比べた。前四半期の平均ゴールド価格は２０１８Q1の平均よりも１．９％安く、YoYでは弱いものだ。

The GDX top 34’s total revenues fell 5.2% YoY ex-Goldcorp to $9.2b in Q1’19.  That’s reasonable given the slightly-lower production and gold prices.  Lower byproduct silver output also contributed, as a half-dozen of these elite major gold miners also produce sizable amounts of silver.  Again without Goldcorp, the total silver output among the GDX top 34 fell 8.0% YoY to 27.3m ounces in Q1 weighing on total sales.

Goldcorpを除いたGDX上位３４銘柄の２０１９Q1全売上はYoYで５．２％下落し＄９．２Bとなった。生産量、ゴールド市況ともに少し悪化したのでこういう数値となった。副産物であるシルバー産出量寄与も下がっている、これらの優良大手金鉱会社の半ダースはかなりな量のシルバーを産出している。繰り返すがGoldcorp除くと、GDX上位３４銘柄のシルバー産出量はYoYで８．０％下落しQ1に２７．３Mオンスだった。

Their overall cash flows generated from operations mirrored this weakening trend, down 9.1% YoY to $2.8b last quarter.  Still the GDX-top-34 gold miners were producing lots of cash as the big profits gap between their AISCs and prevailing gold prices implied.  Only two of these major gold miners suffered significant negative OCFs, and one of those was naturally Buenaventura with all its production struggles.

これらの全営業利益も弱いトレンドを反映している、YoYで９．１％下落し＄２．８Bとなった。それでもGDX上位３４銘柄はかなりな営業利益を出している、ゴールド市況に比べてAISCがかなり低いためだ。営業利益が大きくマイナスだったのは大手２社だけだった、その一つは生産量で苦しむBuenaventuraだった。

These elite gold miners remained flush with cash at the end of Q1, reporting $11.1b on their books.  That is 11.3% lower YoY without Goldcorp.  The gold miners tap into their cash hoards when they are building or buying mines, so declines in overall cash balances suggest more investment in growing future output.  Investors fretting about the gold-mining industry today aren’t following their strong operating cash flows.

これらの優良金鉱会社はQ1末において結構な額の手元資金を持っている、帳簿上で＄１１．１Bだ。粉体はGoldcorpを除外するとYoYで１１．３％減っている。鉱山を建設・買収するために金鉱会社はかなりな手元資金を使うわけであり、これが減っているということは将来の産出のためにかなりな設備投資をしている。投資家は現在金鉱産業にイライラしているが、それは強い営業利益を見てのものではない。

Last but not least are the GDX top 34’s hard accounting profits under Generally Accepted Accounting Principles.  These are the actual quarterly earnings reported to the SEC and other regulators.  Overall profits excluding Goldcorp only declined 7.2% YoY to $731m in Q1’19.  That’s really impressive in light of the 5.2%-lower revenues.  Prior quarters’ big mine-impairment charges on lower gold prices also dried up.

最後にGDX上位３４銘柄のGAAP会計利益を見てみよう。この数値こそSECが四半期決算で求めるものだ。Goldcorpを除いた２０１９Q1全利益はYoYでわずか７．２％相当の＄７３１Mしか減っていない。売上が５．２％減る中でこの数字というのは本当に印象的なものだ。ゴールド価格下落のために前四半期には大きな鉱山評価損を出したがもうこれはない。

So the major gold miners included in this sector’s leading ETF are doing a lot better than investors are giving them credit for.  There’s no fundamental reason for this critical portfolio-diversifying contrarian sector to be shunned.  Gold stocks’ only problem is the lack of upside action in gold, which will quickly change once the stock markets decisively roll over again.  December 2018 proved these relationships still work.

というわけで、大手金鉱会社は投資家が思うよりも良い決算だった。重要なポートフォリオ分散コントラリアンセクターがここまで嫌われるのはファンダメンタルズのためではない。金鉱株の唯一の問題はゴールドの上昇にかけていることだ、一般株式の転落が始まるとこの状況も一変するだろう。２０１８年１２月を見れば解るがこの関係はまだ有効だ。

As the S&P 500 plunged 9.2% that month, investors remembered the timeless wisdom of keeping some gold and gold miners’ stocks in their portfolios.  So they started shifting capital back in, driving gold 4.9% higher that month which GDX leveraged to a big 10.5% gain!  Gold and its miners’ stocks act like portfolio insurance when stock markets sell off.  Everyone really needs a 10% allocation in gold and gold stocks!

あの月S&P500は９．２％下落し、投資家はゴールドや金鉱株をポートフォリオに含むという時を超えた知恵を思い出した。こうして資金を戻し始め、ゴールドの４．９％上昇に伴いGDXは１０．５％上昇した！ゴールドと金鉱株は株式下落時の保険のようなものだ。だれもがゴールドや金鉱株を１０％は持つべきだ！

That being said, GDX isn’t the best way to do it.  This ETF’s potential upside is retarded by the large gold miners struggling to grow their production.  Investment capital will seek out the smaller mid-tier and junior gold miners actually able to increase their output.  It’s far better to invest in these great individual miners with superior fundamentals.  While plenty are included in GDX, their relatively-low weightings dilute their gains.

よく知られたことだが、GDXは最良の選択ではない。このETFの上昇力は生産増に苦しむ大手金鉱株のために限界がある。投資家の資金は生産量を増やせる中規模小規模金鉱株を求めるだろう。ファンダメンタルズに優れた小別名あらがさらに良い投資方法だ。GDXには多くの銘柄を組み込んでいるために、それらの優良銘柄の高価が薄まってしまう。

GDX’s little-brother ETF GDXJ is another option.  While advertised as a “Junior Gold Miners ETF”, it is really a mid-tier gold miners ETF.  It includes most of the better GDX components, with higher weightings since the largest gold majors are excluded.  I wrote an entire essay in mid-January explaining why GDXJ is superior to GDX, and my next essay a week from now will delve into the GDXJ gold miners’ Q1’19 results.

GDXの兄弟ETFであるGDXJも別の選択肢だ。「小型金鉱株ETF」という看板を掲げているが、実際には中規模金鉱株を組み込んでいる。GDXの銘柄の中で優良銘柄の比率が多い、大手金鉱株が除外されているためだ。私は１月半ばにこの件について詳しく解説した、GDXJはGDXよりも優れている、という記事だ、そして来週にはGDXJの２０１９Q1決算について解説する。

Back in essentially the first half of 2016, GDXJ rocketed 202.5% higher on a 29.9% gold upleg in roughly the same span!  While GDX somewhat kept pace then at +151.2%, it is lagging GDXJ more and more as its weightings are more concentrated in stagnant gold super-majors.  The recent mega-mergers are going to worsen that investor-hostile trend.  Investors should buy better individual gold stocks, or GDXJ, instead of GDX.

２０１６年前半において、ゴールドが２９．９％上昇するなかでGDXJは２０２．５％もロケット上昇した！GDXの上昇は１５１．２％程度だった、低迷する超大手金鉱会社を組み込んでいるためにGDXJに遅れを取ったのだ。最近の大型合併はさらに投資家にとって望ましいものではない。投資家は優良個別銘柄がGDXJを買うべきであり、GDXではない。

One of my core missions at Zeal is relentlessly studying the gold-stock world to uncover the stocks with superior fundamentals and upside potential.  The trading books in both our popular weekly and monthly newsletters are currently full of these better gold and silver miners.  Mostly added in recent months as gold stocks recovered from deep lows, their prices remain relatively low with big upside potential as gold rallies!

Zealのコアミッションの一つは優良金鉱銘柄を見つけることだ。私どもの週報、月報のトレーディングブックはこれらの銘柄で溢れている。その多くはここ数ヶ月に加えられたものであり金鉱株が底値から回復過程でだ、株価はまだ相対的に安くゴールドラリーに伴う大きな上昇余地がある！

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The bottom line is the major gold miners performed pretty well last quarter.  Their production held steady despite lower prevailing gold prices and inexorable depletion.  That led to flat costs right in line with prior years’ average levels.  That leaves gold-mining earnings positioned to soar higher in future quarters as gold continues slowly grinding higher on balance.  Another major stock-market selloff will accelerate that trend.

要約すると、大手金鉱会社の昨四半期成績は良好だった。ゴールド市況低迷と鉱脈枯渇のなかで生産量は安定していた。ここ数年の平均コストを維持していた。ゴールド価格が徐々に回復するに連れ金鉱会社の利益は急増するだろう。株式市場の大きな下落となると、このトレンドが加速されるだろう。

Stock investors are making a serious mistake ignoring gold and its miners’ stocks.  The bearish sentiment plaguing this sector today is irrational given miners’ solid fundamentals.  Diversifying is best done before it is necessary, buying low with gold-stock prices so beaten-down.  This is the only sector likely to rally fast amplifying gold’s upside when stock markets inevitably swoon again.  Don’t overlook the great opportunity here!

株式投資家はゴールドや金鉱株を無視するという大きな間違いを犯している。このセクターに対する弱気心理が広まっているのはファンダメンタルズからすると非合理なものだ。分散というのは必要以上のものだ、投げ捨てられた安値で金鉱株を買うのが良い。再び株式市場が弱まった時にゴールド上昇を急激に増幅すrのはこのセクターだけだ。現在の大きなチャンスを見逃してはならない。

Adam Hamilton, CPA     May 17, 2019     Subscribe