大型米国株２０１９Q1ファンダメンタルズ by Zeal

Big US Stocks’ Q1’19 Fundamentals
Adam Hamilton     May 10, 2019     3653 Words

The US stock markets sure feel inflectiony, at a major juncture.  After achieving new all-time record highs, sentiment was euphoric heading into this week.  But those latest heights could be a massive triple top that formed over 15 months.  Then heavy selling erupted in recent days as the US-China trade war suddenly went hostile.  The big US stocks’ just-reported Q1’19 fundamentals will help determine where markets go next.

米国株式市場は転換点を迎えたように感じる、大きな岐路だ。記録的新高値を迎えた後、今週に向けてeuphoricな心理が優勢だった。しかし直近の高値は１５か月をかけた大きなトリプルトップかもしれない。その後ここ数日大きな売りが起きた、米中貿易戦争が急に敵対的になったためだ。大型米国銘柄が開示した２０１９Q1ファンダメンタルズで市場の今後の行方を判断できるだろう。

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.

上場企業は情報の宝庫である四半期決算を年に四回開示する。米国SECの要求に応じて１０−Qと１０−K書式に応じてファンダメンタルズを開示する。これらを理解することで心理的な歪みにとらわれず株価の背景にあるファンダメンタルズを把握できる。

The deadline for filing 10-Qs for “large accelerated filers” is 40 days after fiscal quarter-ends.  The SEC defines this as companies with market capitalizations over $700m.  That currently includes every stock in the flagship S&P 500 stock index (SPX), which contains the biggest and best American companies.  The middle of this week marked 38 days since the end of Q1, so almost all the big US stocks have reported.


大手企業に対する１０−Q書類提出締切は四半期後４０日だ。SECは時価総額が＄７００Mを超える企業にこれを適用している。現在ではS&P500を構成する全企業がこれに該当する。今週半ば時点でQ1終了後３８日がたち、

The SPX is the world’s most-important stock index by far, with its components commanding a staggering collective market cap of $24.9t at the end of Q1!  The vast majority of investors own the big US stocks of the SPX, as some combination of them are usually the top holdings of nearly every investment fund.  That includes retirement capital, so the fortunes of the big US stocks are crucial for Americans’ overall wealth.

SPXは世界で最も重要な株式指数だ、この構成銘柄の全時価総額はQ1末で＄２４．９Tになる！圧倒的多数の投資家がこの米国大手銘柄SPX構成銘柄を持っている、ほとんどどの投資信託もこの銘柄を組み込んでいる。年金基金も例外ではない、そのため米国大手銘柄の行方は米国全体の富を左右する。

The major ETFs that track the S&P 500 dominate the increasingly-popular passive-investment strategies as well.  The SPY SPDR S&P 500 ETF, IVV iShares Core S&P 500 ETF, and VOO Vanguard S&P 500 ETF are among the largest in the world.  This week they reported colossal net assets running $271.9b, $175.1b, and $111.5b respectively!  The big SPX companies overwhelmingly drive the entire stock markets.

S&P500を主体とする受動的ETFがとても一般的になっている。SPY, IVV、VOOはそれらのなかでも最大のものだ。今週時点でこれらの時価総額はなんと、＄２７１．９B、＄１７５．１Bそして＄１１１．５Bにもなる！SPX構成大手銘柄が株式全体を支配している。

Q1’19 proved extraordinary, the SPX soaring 13.1% higher in a massive rebound rally after suffering a severe correction largely in Q4.  That pummeled this key benchmark stock index 19.8% lower in just 3.1 months, right on the verge of entering a new bear market at -20%.  By the end of Q1, fully 5/6ths of those deep losses had been reversed.  Did the big US stocks’ fundamental performances support such huge gains?

２０１９Q1は顕著だったが、SPXはQ4の深刻な調整後なんと１３．１％も上昇した。Q４の調整時にはわずか３．１か月で１９．８％も下落した、もうすこしで−２０％のベア相場入りとなるものだった。Q1末までに、この大きな下落の５／６が回復した。大手米国銘柄のファンダメンタルズは実際この大きな上昇を裏付けるものだろうか？

Corporate-earnings growth was expected to slow dramatically in Q1, stalling out after soaring 20.5% last year.  2018’s four quarters straddled the Tax Cuts and Jobs Act, which became law right when that year dawned.  Its centerpiece was slashing the US corporate tax rate from 35% to 21%, which naturally greatly boosted profits from pre-TCJA levels.  Q1’19 would be the first quarter with post-TCJA year-over-year comparisons.

企業収益成長はQ1に劇的に鈍化すると見られていた、昨年のYoY２０．５％上昇後に下落すると見られていた。２０１８年の４四半期はTCJA減税雇用法案の恩恵を受けた。その目玉は法人税を３５％から２１％に減らすものだった、当然のことながらこのためにTCJA前に比べて利益は大きく増えた。２０１９Q1はTCJA後のYoY比較ができる最初の四半期となる。

Big US stocks’ valuations, where their stock prices are trading relative to their underlying earnings, offer critical clues on what is likely coming next.  By late April the epic stock-market bull as measured by the SPX extended to huge 335.4% gains over 10.1 years!  That clocked in as the second-largest and first-longest bull in US stock-market history.  With the inevitable subsequent bear overdue, valuations really matter.


米国大手銘柄のバリエーションを見ることで今後の動向に関する見通しを得ることができる。４月末時点でSPXの巨大なブル相場は、１０．１年をかけてなんと３３５．４％も上昇した！これは米国株式史上２番めに大きく最も長いブル相場だった。その後のベア相場はすでに満を持しており、バリエーションが気がかりだ。

Every quarter I analyze the top 34 SPX/SPY component stocks ranked by market cap.  This is just an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a dominant sample of the SPX.  As Q1 waned, these American giants alone commanded fully 43.7% of the SPX’s total weighting!  Their $10.9t collective market cap exceeded that of the bottom 437 SPX companies.  Big US stocks’ importance cannot be overstated.

毎四半期私はSPX上位３４銘柄を分析する。その結果を下の表に示している、これだけの銘柄でSPXの十分な割合を占めている。Q1終わりで、これらの米国巨大銘柄でSPX加重の４３．７％を占める！これらの時価総額は＄１０．９Tになり、残り４３７SPX銘柄の時価総額を超える。お大手米国銘柄は重要であり決して誇張したものではない。

I wade through the 10-Q or 10-K SEC filings of these top SPX companies for a ton of fundamental data I feed into a spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables below.  They start with each company’s symbol, weighting in the SPX and SPY, and market cap as of the final trading day of Q1’19.  That’s followed by the year-over-year change in each company’s market capitalization, an important metric.

私はこれらの銘柄の１０Qまたは１０K決算を詳しく分析し多数のデータを抽出してスプレッドシートに転載し分析する。下の表はそのうちの重要な部分だ。表の最初は銘柄シンボル、SPXの割合、そして２０１９Q1最終日の時価総額を示す。その次に示すのは時価総額のYoY変化だ、これも重要な指標だ。

Major US corporations have been engaged in a wildly-unprecedented stock-buyback binge ever since the Fed forced interest rates to deep artificial lows during 2008’s stock panic.  Thus the appreciation in their share prices also reflects shrinking shares outstanding.  Looking at market-cap changes instead of just underlying share-price changes effectively normalizes out stock buybacks, offering purer views of value.

２００８年の株式混乱後FEDが金利を極端に低くしたために大手米国企業では自社株買いが大流行だ。しかるに株価が上昇し流通株数が減っている。時価総額を見ることで自社株買いの効果を相殺し、純粋な企業価値を見ることができる。

That’s followed by quarterly sales along with their YoY change.  Top-line revenues are one of the best indicators of businesses’ health.  While profits can be easily manipulated quarter to quarter by playing with all kinds of accounting estimates, sales are tougher to artificially inflate.  Ultimately sales growth is necessary for companies to expand, as bottom-line profits growth driven by cost-cutting is inherently limited.

その次に示すのは四半期売上とそのYoY変化だ。ビジネスの健全性を判断するには売上を見るのが一番だ。会計利益というのは四半期ごとに各種会計手法を駆使して操作されるが、売上は意図的に膨れ上げさすことができない。企業拡大には売上増が絶対的に必要なものだ、コスト削減による利益増加には自ずから限界がある。

Operating cash flows are also important, showing how much capital companies’ businesses are actually generating.  Companies must be cash-flow-positive to survive and thrive, using their existing capital to make more cash.  Unfortunately many companies now obscure quarterly OCFs by reporting them in year-to-date terms, lumping multiple quarters together.  So if necessary to get Q1’s OCFs, I subtracted prior quarters’.


営業利益もまた重要だ、当該企業が本業でどれだけの儲けを生み出しているかということだ。企業が生き残り成長するためにはキャッシュフローがプラスでなければならない、既存資本でさらなる資本を生み出すのだ。残念なことに多くの企業はOCFを年初来で歪めて開示し、複数四半期を合算している。そのため当該四半期のOCFを得るために、私はそれまでの四半期のデータを引き算する。

Next are the actual hard quarterly earnings that must be reported to the SEC under Generally Accepted Accounting Principles.  Lamentably companies now tend to use fake pro-forma earnings to downplay real GAAP results.  These are derided as EBS profits, Everything but the Bad Stuff!  Certain expenses are simply ignored on a pro-forma basis to artificially inflate reported corporate profits, often misleading traders.

次は実際の会計四半期利益であり、SECにはGAAP基準で報告する。嘆かわしいことに、近年企業は見せかけのフェイク収益を開示する傾向にある、GAAP決算を軽く見ている。これらの利益はEBS利益と呼ばれる、Everything but the Bad Stuffということだ！ある種の経費を省略して見せかけの利益を水増しする、これがトレーダーに誤解を引き起こすことが度々だ。

While we’re also collecting the earnings-per-share data Wall Street loves, it’s more important to consider total profits.  Stock buybacks are executed to manipulate EPS higher, because the shares-outstanding denominator of its calculation shrinks as shares are repurchased.  Raw profits are a cleaner measure, again effectively neutralizing the impacts of stock buybacks.  They better reflect underlying business performance.

私どももWall Streetの好む一株あたりの利益データを収集するが、もっと重要なのは全利益だ。自社株買いがEPSを高く操作している、自社株買いで流通株数が減るためだ。生の利益がより明確な指標となる、繰り返しになるがこうすることで自社株買いの効果を相殺できる。このデータが本業のパフォーマンスを良く反映している。

Finally the trailing-twelve-month price-to-earnings ratios as of the end of Q1’19 are noted.  TTM P/Es look at the last four reported quarters of actual GAAP profits compared to prevailing stock prices.  They are the gold-standard metric for valuations.  Wall Street often intentionally conceals these real P/Es by using the fictional forward P/Es instead, which are literally mere guesses about future profits that often prove far too optimistic.

最後に２０１９Q1末時点でのTTM PERを記している。TTM PERとは過去４四半期のGAAP利益で株価を割ったものだ。バリエーションとしては最も基準となるものだ。Wall Streetは度々意図的に本当のPERを隠し想像上の予想PERを使う、これは文字通り将来の利益を推測したものであり過剰に楽観的だ。

These are mostly calendar-Q1 results, but some big US stocks use fiscal quarters offset from normal ones.  Walmart, Home Depot, and Cisco have lagging quarters ending one month after calendar ones, so their results here are current to the end of January instead of March.  Oracle uses quarters that end one month before calendar ones, so its results are as of the end of February.  Offset reporting ought to be banned.

多くのデータは暦年Q1決算だが、大手銘柄の内何社かは会計年度が暦年とずれているものがある。Walmart、Home DepotそしてCiscoは会計年度が暦年から一月遅れている、そのためこれらの銘柄の決算は１月末のものであり、３月末のものではない。Oacleは暦年のひと月前に会計年度となるため、決算は２月末のものだ。決算のズレは本来禁止すべきだと私は思っている。

Reporting on offset quarters renders companies’ results way less comparable with the vast majority that report on calendar quarters.  We traders all naturally think in calendar-quarter terms too.  Decades ago there were valid business reasons to run on offset fiscal quarters.  But today’s sophisticated accounting systems that are largely automated running in real-time eliminate all excuses for not reporting normally.

会計年度がずれている企業の決算は暦年決算の会社との比較が難しくなる。我々トレーダーは当然のことながら暦年四半期を考えている。何十年も前には決算時期のズレを正当化する理由があったのは解る。しかし現在では優れた会計システムがリアルタイムで可動しており、会計時期をずらす言い訳は通用しない。

Stocks with symbols highlighted in blue have newly climbed into the ranks of the SPX’s top 34 companies over the past year, as investors bid up their stock prices and thus market caps relative to their peers.  Overall the big US stocks’ Q1’19 results looked pretty mixed, with slight sales growth and strong earnings growth.  But these growth rates are really slowing, and valuations remain extreme relative to underlying profits.

青色で強調した銘柄はこの一年で新規にSPX上位３４銘柄入りしたものであり、投資家が好むために株価を上げたためだ。全体として米国大手銘柄の２０１９Q1決算はまちまちだ、売上増加が僅かだったり強い収益成長があったりという具合だ。しかし全般的に成長率は実際鈍化している、そしてバリエーションは利益に対して極端なものだ。

From the ends of Q1’18 to Q1’19, the S&P 500 rallied 7.3% higher.  While solid, that’s not much relative to the extreme euphoria and complacency during this latest earnings season.  These stock markets could really be in a massive-triple-top scenario after this record bull run, a menacing bearish omen.  The SPX initially peaked at 2872.9 in late January 2018, mere weeks after those record corporate tax cuts went into effect.

２０１８Q1末から２０１９Q1末までの間にS&P500は７．３％上昇した。確実な上昇だが、直近四半期の極端なeuphoriaや安心感からするとそれほどではない。現在株式市場は記録的なブル相場後のトリプルトップを形成している可能性が高い、ベア相場予兆の恐れがある。SPXは２０１８年１月遅くに２８７２．９でピークを迎えた、記録的な法人減税が施行された数週後のことだった。

Then it quickly plunged 10.2% in 0.4 months, a sharp-yet-shallow-and-short correction.  But with overall SPX earnings growth exceeding 20% YoY comparing post-tax-cut quarters to pre-tax-cut ones, this key benchmark clawed back higher and hit 2930.8 in late September 2018.  That was merely a 2.0% marginal gain over 7.8 months which saw some of the strongest corporate-profits surges ever from already-high levels.

その後０．４か月で１０．２％急落し、急落だが浅く短期の調整となった。しかしSPX全体の収益成長はYOYで２０％を超え、大幅法人減税前後の比較だが、この重要なベンチマークは再度上昇し２０１８年９月遅くには２９３０．８をつけた。ただし７．８か月をかけてわずか２．０％の上昇だった、すでに高値からの強い企業収益急増によるものだった。

From there the SPX plummeted 19.8% in 3.1 months in that severe near-bear correction largely in Q4.  This trend of slightly-better record highs followed by far-worse selloffs is troubling.  By late April 2019 the SPX had stretched to 2945.8, just 2.5% above its initial peak 15.1 months earlier.  Such paltry gains in a span with record corporate tax cuts and resulting torrid earnings growth should really give traders pause.

Q4にSPXは３．１か月で１９．８％と深刻な準ベア相場級の調整となった。大きな下落後に前回の記録的高値をほんの少ししか超えることができなかったというのは問題だ。２０１９年４月遅くにSPXは２９４５．８をつけた、この値は１５．１ヶ月前の高値をわずか２．５％超えるだけだった。これだけの期間をかけてほんの僅かの上昇ということは、記録的な法人減税とその結果の収益急増によるラリーだが、トレーダーが一休みしたということだ。

Technically these three major record highs look like a massive triple top.  The big US stocks’ Q1 results are critical to supporting or refuting this bearish technical picture.  The SPX/SPY top 34 did enjoy superior market-cap appreciation from the ends of Q1’18 to Q1’19, averaging 12.8% gains which ran 1.7x those of the entire SPX.  That exacerbated the concentration of capital in the largest SPX stocks, the mega-cap techs.

チャートテクニカル的には、この大きな３回の記録的高値は大きなトリプルトップのように見える。米国大型銘柄のQ1決算を見るとこの弱気なテクニカル分析を裏付けるかそうではないかということで大切なものだ。SPX/SPYの上位３４銘柄の時価総額は２０１８Q1から２０１９Q1で大きく増えた、平均１２．８％上昇でSPX全体の１．７ｘだった。ということはSPX銘柄の中でも大型銘柄に資金が集中しているわけだ、メガキャピタルテック銘柄へだ。

As Q1 ended, 5 of the 6 largest SPX stocks were Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, and Facebook.  Together they accounted for a staggering 15.8% of this flagship index’s entire market cap, closing in on 1/6th!  These companies are universally adored by investors, owned by the vast majority of all funds and constantly extolled in glowing terms in the financial media.  Investors think mega-cap techs can do no wrong.

Q1末において、６大SPX銘柄の内５銘柄がMicrosoft，Apple、Amazon,AlphabetそしてFacebookだ。これらを合算するとなんとこの指数時価総額の１５．８％になる、１／６に近い！これらの銘柄は広く投資家に好まれ、ほとんどすべてのファンドに組み込まれており、金融メディアは褒めそやす。投資家はメガキャップテック銘柄に何も悪いことはないと思っている。

Last summer these incredible businesses were viewed as recession-proof, effectively impregnable.  But even if there’s some truth to that, it doesn’t guarantee mega-cap-tech stock prices will weather a stock-market selloff.  During that 19.8% SPX correction mostly in Q4, these 5 dominant SPX stocks and another SPX-top-34 tech darling Netflix averaged ugly 33.3% selloffs!  They amplified the SPX’s decline by 1.7x.

昨夏にはこれらの企業は景気後退に無関係とみなされ、不滅銘柄と思われた。しかしそこには何らかの真実もあるが、だからといってメガキャップテック銘柄が株式市場全体の下落に耐えれるものではない。Q4のSPX１９．８％調整では、これら５銘柄にNetflixを加えると平均３３．３％も下落した！これらの偈アクはSPX平均下落の１．７ｘにもなった。

No matter how amazing the sales growth among the mega-cap techs, they aren’t only not immune to SPX selloffs but their lofty stock prices make them more vulnerable.  Overall the SPX/SPY top 34 companies reported Q1’19 revenues of $969.3b, which was 0.9% YoY higher than the top 34’s in Q1’18.  That’s not great performance considering how universally-loved and -owned these companies are among nearly all funds.

メガキャップテック銘柄の売上が如何に素晴らしいものであっても、SPX全体の下落に耐えれるものではなくまたこれらの銘柄の株高が脆弱性を強めている。SPX/SPY上位３４銘柄の２０１９Q1売上は＄９６９．３Bだった、これは２０１８Q1の上位３４銘柄に比べてYoYで０．９％多かった。これだけ好まれ多くの投資ファンドに組み込まれているにもかかわらずそれほどのパフォーマンスではなかった。

Those 6 mega-cap tech stocks did far better, enjoying order-of-magnitude-better revenues growth of 9.9% YoY!  Excluding them the rest of the SPX top 34 actually saw total sales slump 1.8% lower YoY, which sure doesn’t sound like a strong economy.  If this trend of stalling or slowing revenue growth continues, profits growth will have to start falling sharply in future quarters.  Earnings ultimately amplify sales trends.

これら６メガキャップテック銘柄はもっと良かった、一桁大きな売上増加でYoYで９．９％だった！これらの銘柄を除く残りのSPX上位３４銘柄の売上はYoYで１．８％下落していた、これはたしかに強い経済とは言えない。もしこの売上成長鈍化トレンドが続くなら、利益は今後の四半期で下落し始めざるを得ない。収益は必ず売上トレンドを追従増幅するものだから。

Even more bearish, Wall Street analysts headed into Q1’19’s earnings season expecting all 500 SPX companies to enjoy 4.7% total revenues growth.  But the top 34 that dominate the US stock markets did much worse at 0.9% even with mega-cap techs included.  That was definitely a sharp slowdown too, as the SPX top 34 saw 4.2% YoY sales growth in Q4’18.  Slowing revenue growth is a real threat to the stock markets.

さらに弱気なことに、Wall Streetアナリストは２０１９Q1決算でSPX５００名画の全売上は４．７％と見ていた。しかしメガキャップテック銘柄を含んでいるにもかかわらず、上位３４銘柄の収益増は０．９％と芳しくなかった。これは明らかに急減速であり、２０１８Q4においてはSPX上位３４銘柄の売上はYoY４．２％の成長だった。売上成長鈍化は株式市場にとって本当の脅威だ。

Remember the SPX surged dramatically in Q1, fueling quite-euphoric sentiment leading into quarter-end.  At the same time traders mostly believed that a US-China trade deal would soon be signed, removing the trade-war risks.  High tariffs are a serious problem for the gigantic multinational companies leading the SPX, potentially heavily impacting sales.  Yet revenue growth was already slowing even before this week!

思い起こしてほしいがSPXはQ1に劇的に上昇した、極端な安心感で四半期末に向けて上昇した。この時同時にトレーダの多くは米中貿易交渉はすぐに合意に達すると信じていた、貿易戦争リスクはなくなりつつあると思っていた。SPXを手動する巨大多国籍企業にとって高関税は深刻な問題だ。今週貿易交渉が困難であることが誰の目にも明らかになる前にすでに売上成長は鈍化していた。

Trump had twice delayed hiking US tariffs on Chinese imports from 10% to 25%, a good-faith sign giving time for real trade-deal negotiations.  But his patience ran out this past Sunday after China backtracked on key previous commitments.  So Trump tweeted the current 10% US tariffs on $200b of annual Chinese imports would surge to 25% today, and warned that 25% tariffs were coming “shortly” on another $325b!

トランプは二度に渡り対中国関税を１０％から２５％に増やすのを遅らせた、これは貿易交渉が上手くゆく兆候と見られていた。彼の忍耐もこの日曜に緒が切れた、中国がこれまでの重要な約束を翻したのだ。そのためトランプは年間＄２００B相当の中国製品の輸入関税をこれまでの１０％から２５％にすることを決めた、そして「近い将来」に残り＄２３５Bにも２５％の関税を掛けると警告した！

China will retaliate as long as high US tariffs remain in effect.  That will really retard US sales from top-34 SPX companies in that country.  Beloved market-darling Apple is a great example.  This second-biggest stock in the S&P 500 did $10.2b or 17.6% of its Q1’19 sales in China!  The US-China trade war heating up in a serious way portends even-weaker revenues going forward for the big US stocks dominating the SPX.

米国が高関税をかける限り中国も対抗措置を取るだろう。こうなると実際SPX上位３４銘柄の中国地区販売を後退させるだろう。市場が好むAppleが良い例だ。このS&P500で二番目の銘柄は２０１９Q1において売上の１７．６％相当＄１０．２Bを中国で得ている！米中貿易戦争が加熱し深刻になるとさらに売上が弱まる予兆となるだろう。

The total operating cash flows generated by the top 34 SPX/SPY companies looked like a disaster in Q1, plummeting 64.4% YoY to $67.8b.  Thankfully that is heavily skewed by a couple of the major US banks.  JPMorgan Chase and Citigroup reported staggering negative OCFs of $80.9b and $37.6b in Q1, due to colossal $123.1b and $30.4b negative changes in trading assets!  This seems really confusing to me.

SPX上位３４銘柄のQ1全営業利益はひどいものだった、YoYで６４．４％相当の＄６７．８B減ったのだ。この主要因は２つの大手銀行のためだ。JPMorgan　ChaseとCitigroupはQ1になんと営業利益を＄８０．９Bと＄３７．６B減らした、なんとtrading assets が$123.1Bと＄３０．４B減ったのだ！これをみて本当に私は困惑した。

Mega-bank financials are fantastically-complex, and no one can hope to understand them unless deeply immersed in that world.  I’ve been a certified public accountant for decades now, spending vast amounts of time buried in 10-Qs and 10-Ks to fuel my stock trading.  Yet even with my background and experience I can’t interpret mega-bank results.  It seems weird trading assets plummeted in Q1 as the SPX surged sharply.

巨大銀行の財政は恐ろしいほどに複雑だ、そしてこの世界を深く理解している人でないとだれもこの状況を理解できない。私は何十年と公認会計士であり、自らの相当の時間を１０−Qや１０−Kの研究に費やしトレードに反映させてきた。しかし私のこのバックグラウンドを持ってしても、メガバンクの決算は理解できない。SPXが急騰するなかでQ1のtrading assets が不思議にも下落しているように見える。

But rather than getting bogged down in mega-bank arcania that may be impossible to comprehend by outsiders, we can just exclude the four SPX-top-34 mega-banks from our OCF analysis.  They include JPMorgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, and Citigroup.  Without them, the rest of the SPX top 34 reported total OCFs of $163.2b in Q1’19.  That was dead-flat ex-banks, up just 0.3% YoY from Q1’18’s OCFs.

しかし部外者にとって理解不能のメガバンクの地下牢のような迷路にとらわれず、SPX上位３４銘柄の営業利益分析からメガバンクを除外した方が懸命だ。除外するのは、JPMorgan Chase、Bank of America, Wells Fargo そしてCitigroupだ。これらを除外すると、残りのSPX上位３４銘柄の全OCFは２０１９Q1で＄１６３．２Bになる。銀行を除外すると全く変わらずで、２０１８Q1OCFからYoYでわずか０．３％の増加だ。

So the big US stocks’ operating-cash-flow generation really slowed too in Q1, stalling out compared to hefty 11.5% YoY growth in Q4’18.  That’s another sign that the US economy must be slowing despite the red-hot stock markets.  That’s ominous and bearish considering the coming headwinds if the trade wars continue and if the stock markets roll over decisively.  Future quarters’ business environments won’t be as good.

というわけで、米国大手銘柄の営業利益増加はQ1に鈍化している、２０１８Q4のYoYで１１．５％の成長からするとまったくの失速だ。株式は加熱する中で、これらの状況は米国経済が減速しているに違いない兆候だ。もし貿易戦争が継続しさらに株式市場が明らかな転落をするならこれは不吉で弱気な向かい風となる。今後数四半期の経済環境は良くないだろう。

Earnings were a different story entirely last quarter, soaring dramatically among the SPX/SPY top 34.  They totaled $149.8b, surging an enormous 36.1% YoY!  But that was skewed way higher by Warren Buffett’s famous Berkshire Hathaway, the biggest SPX stock after the mega-cap techs.  BRK reported a monster Q1 profit of $21.7b, compared to a $1.1b loss a year earlier.  That accounted for 1/7th of the top 34’s total.

前四半期の収益は全く異なっていた、SPX上位３４銘柄の収益は劇的に急増した。総額で＄１４９．８Bになり、なんとYoYで３６．１％も増えている！しかしこの結果はWarren Buffettの著名なBerkshire Hathawayのために大きく歪んだものだ、メガキャップテックの次に大きなSPX銘柄だ。BRKQ1決算をみるとなんと＄２１．７Bもの収益だった、一年前の＄１．１Bの損失からするとすごいものだ。この値は上位３４銘柄全体の１／７になる。

But Berkshire’s epic profits are due to the sharp stock-market rebound rally, not underlying operations.  A new accounting rule that Warren Buffett hates and rails against at every opportunity requires unrealized capital gains and losses to be flushed through quarterly profits.  Thus when the SPX plunged in Q4’18, BRK reported a colossal $25.4b GAAP loss.  That was largely reversed in Q1’19 with its gigantic $21.7b gain.

しかし Berkshireの巨額利益は株式市場のリバウンド急騰によるものだ、その背景の営業活動によるものではない。新会計基準をBurrettは事あるごとに嫌い、罵るが、未決済のキャピタルゲイン・ロスを四半期収益に計上しなければならない。しかるにSPXが２０１８Q4に急落した時、BRKはなんと＄２５．４BのGAAP損失を計上した。この損失を２０１９Q1にほとんど取り戻し、なんと＄２１．７Bの利益となったのだ。
　

Excluding the $16.1b of BRK’s Q1 profits that were mark-to-market stock-price gains, the SPX top 34’s total profits grew 21.5% YoY to $133.6b in Q1.  That’s still impressive, but it masks some big problems on the corporate-earnings front.  Those 6 elite mega-cap tech companies dominating the SPX actually saw their collective Q1 GAAP profits plunge 11.2% YoY!  Apple, Alphabet, and Facebook suffered sharp declines.

BRKの＄１６．１Bを除くと、Q1収益は株価上昇に見合っている、SPX上位３４銘柄のQ1全利益成長はYoYで２１．５％の＄１３３．６Bだった。これはとても印象的なものだ、しかしここには企業収益に関する大きな問題が隠れている。これら６優良メガテック銘柄がSPXを支配しているにもかかわらず、Q1GAAP収益はYoYで１１．２％減っているのだ！特にApple, Alphabet そしてFacebookは急落した。

Usually mega-cap tech stocks are the profits engine driving the entire SPX higher.  If these market-darling companies that are universally-loved and -held struggled with earnings growth in Q1, what does that say about profits going forward?  And again profits can be manipulated quarter-to-quarter by playing with all kinds of accounting estimates.  So if anything corporate profits are overstated instead of understated.

通常、メガテック銘柄はSPX全体を押し上げる利益エンジンなのだ。もしこれら市場に好まれる銘柄のQ1収益成長で苦しんでいるとすると、今後の収益成長はいったいどうなるだろう？そして繰り返しになるが、収益と行くのはQoQで操作することができる、あらゆる会計上の手法を駆使することによってだ。こうして何としても企業収益は過大計上されるのだ、過小計上されることはありえない。

One of Wall Street’s great farces is the game of comparing quarterly results to expectations instead of what they were in the comparable quarter a year earlier.  Mighty Apple is a great example, reporting after the close on April 30th.  Its Q1 earnings per share and sales of $2.47 and $58.0b came in ahead of Wall Street expectations of $2.37 and $57.5b.  So Apple’s stock surged 4.9% the next day on those “great results”.

Wall Streetのとんでもないデタラメの一つが四半期決算を予想値と比べるゲームだ、一年前の同一四半期と比べることはしない。素晴らしいAppleがその良い例だ、４月３０日に決算を発表した。一株あたりの収益は＄２．４７で総額＄５８．０Bだった、一方Wall Streetの事前予想は＄２．３７と＄５７．５Bだった。こうしてApple株は翌日４．９％上昇した、「素晴らしい決算」という理由でだ。

But that expectations bar had been lowered dramatically, which is the only reason Apple beat.  On an absolute year-over-year basis compared to Q1’18, Q1’19 saw sales drop 5.1%, OCFs plummet 26.3%, and earnings plunge 16.4% YoY!  That was quite weak, and couldn’t be considered good by any honest measure.  In this recent Q1 earnings season, the fake expectations game obscured plenty of real weakness.

しかしこの予想値は劇的に下げられている、その唯一の理由はApple決算が予想を上回るようにするためだ。一方YoYベースで２０１８Q1と比較すると、２０１９Q1売上は５．１％下落、OCFは２６．３％減っている、そして収益はYoYで１６．４％下落だ！これはとても弱い決算だ、そしてどう好意的に見ても良い決算とは言えない。この直近のQ1決算において、フェイク予想あてゲームが多くの実際の弱さを隠した。

Yet overall SPX-top-34 profits growth still remained strong, with companies suffering drops offset by other companies seeing big jumps.  But earnings can’t be considered in isolation, they are only relevant relative to underlying stock prices.  Imagine you own a rental house and someone offers you $1000 a month to move in.  The reasonableness of that earnings stream is totally dependent on the value of your property.

それでもSPX上位３４銘柄全体の利益成長は強いものだ、下落している銘柄もあるが他の銘柄の増加でそれを補っている。しかし収益だけを別個に取り上げることはできない、株価と収益は相対的なものだ。仮に皆さんが賃貸住宅を持っていてだれかが家賃月＄１０００で借りたいとしよう。家賃収入の合理性はその不動産の価値に依存する。

If your house is worth $100k, $1k a month looks great.  But if it’s worth $1m, $1k a month is terrible.  The profits anything generates are only measurable relative to the capital invested in that asset.  The classic trailing-twelve-month price-to-earnings ratios show how expensive stock prices are relative to underlying corporate profits.  Big SPX-top-34 earnings growth isn’t bullish if overall profits are low compared to stock prices.

あなたの持つ賃貸住宅の価値が＄１００Kなら、月＄１Kの家賃はすばらしいものだ。しかしその価値が＄１Mなら、月１Kというのはひどいものだ。何らかの資産への投資で唯一指標となるのはその相対的な収益だ。伝統的なTTM PERはその背景にある収益に対して株価がどれほど高価であるかを示すものだ。もし全体的な収益が株価に比べて安いものなら、大手SPX上位３４銘柄の収益成長は強気なものではない。

At the end of Q1’19 proper before these Q1 results were reported, the SPX/SPY top 34 component stocks averaged TTM P/Es of 30.4x.  That is definitely improving compared to the prior four quarters’ trend of 46.0x, 53.4x, 49.0x, and 39.7x.  But 30.4x is still dangerously high absolutely.  Over the past century-and-a-quarter or so, fair value for the US stock markets was 14x.  Double that at 28x is where bubble territory begins.

２０１９Q1末決算を見ると、SPX上位３４銘柄の平均TTM PERは３０．４ｘだった。この数値はこれまでの４四半期から見ると大きく改善されている、４６．０ｘ、５３．４ｘ、４９．０ｘ、そして３９．７ｘという具合だった。しかし３０．４ｘはまだ危険な高バリュエーションに違いない。過去１２５年を振替い、米国株のフェアバリューは１４ｘだった。この倍となる２８ｘがブブル域の境目だ。

So the big US stocks were literally trading at bubble valuations exiting Q1!  Their stock prices were far too high relative to their underlying earnings production compared to almost all of US stock-market history.  And this wasn’t just a mega-cap-tech-stock thing, with these elite companies often being bid to really-high valuations compared to other sectors.  The 6 mega-cap techs we’ve discussed indeed averaged a crazy 52.0x.

というわけで、米国大型銘柄は文字通りQ1末においてバブル域で売買されている！株買いの背景にある収益に対し、米国株式史上の歴史からして株価はとても効果だ。そしてこれはメガキャップテック銘柄に限定されたものではない、たしかにこれらの銘柄は他のセクターに比べて高バリエーションであることに違いはないのだが。これら６メガキャップテック銘柄の平均値はなんと５２．０ｘもある。

But the other 28 top-34-SPX companies remained very expensive near bubble territory even excluding the tech giants, averaging 25.8x!  Even the strong Q1’19 earnings growth didn’t help much.  At the end of April as those Q1 results started to work into TTM P/E calculations, the SPX top 34 averaged a slightly-higher P/E of 31.0x.  Literal bubble valuations with stock markets trading near all-time record highs are ominous.

しかしテック大型銘柄を除いた２８銘柄もとても高価でバブル域に近い、平均して２５．８ｘだ！２０１９Q1収益成長は強かったがそれでも解消しない。４月末のQ1決算開始時においてTTM PERを算出すると、SPX上位３４銘柄の平均値は３１．０ｘだった。新高値時点で文字通りバブルバリエーションだったことはとても不吉なものだ。

Just last Friday when the SPX closed right at its highest levels in history, I wrote a contrarian essay on these “Dangerous Stock Markets”.  It explained how high valuations kill bull markets, summoning bears that are necessary to maul stock prices sideways to lower long enough for profits to catch up with lofty stock prices.  These fearsome beasts are nothing to be trifled with, yet complacent traders mock them.

先週金曜時点で、SPX終値は史上最高値のとき、私はコントラリアンの立場でこういう記事を書いた「危険な株式市場」。そこで解説したのは、高バリエーションが以下にぶる相場を終わらせるか、ベア派を呼び込むことで株価を横ばいか下落させ利益が株価に追いつくまで長期間待たざるを得ない。こういう獰猛なクマを軽くあしらってはいけない、それでも安心感に浸ったトレーダーはそれらを馬鹿にする。

The SPX’s last couple bears that awoke and ravaged due to high valuations pummeled the SPX 49.1% lower in 2.6 years leading into October 2002, and 56.8% lower over 1.4 years leading into March 2009!  Seeing big US stocks’ prices cut in half or worse is common and expected in major bear markets.  And there’s a decent chance the current bubble valuations in US stock markets will soon look even more extreme.

直近二度のSPXベア相場では高バリュエーションを破壊し、２００２年１０月までの２．６年でSPXを４９．１％下落させた、そして２００９年３月までの１．４年で５６．８％下落させた！米国大手銘柄株価は半値以下になったわけで、大きなベア相場ではこれは当たり前のことだ。そして米国株式の現在のバブルバリエーションを見るとその可能性は大きく、すぐにさらなる極端な値動きとなるだろう。

Over the past several calendar years, earnings growth among all 500 SPX companies ran 9.3%, 16.2%, and 20.5%.  This year even Wall Street analysts expect it to be flat at best.  And if corporate revenues actually start shrinking due to mounting trade wars or rolling-over stock markets damaging confidence and spending, profits will amplify that downside.  Declining SPX profits will proportionally boost valuations.

ここ数年、SPX全構成銘柄の収益成長率は９．３％、１６．２％そして２０．５％だった。今年はWall Streetアナリストでさえ良くて横ばいと見ている。そしてもし企業売り上げが貿易戦争や株式下落による信頼感喪失で消費が減リ始めると、企業収益はこの売上減少を増幅するだろう。SPX収益が下落するとそれに比例ししてバリエーションは高まる。
　

If the big US stocks’ fundamentals deteriorate, the overdue bear reckoning after this monster bull is even more certain.  Cash is king in bear markets, since its buying power grows.  Investors who hold cash during a 50% bear market can double their holdings at the bottom by buying back their stocks at half-price.  But cash doesn’t appreciate in value like gold, which actually grows wealth during major stock-market bears.

もし米国大型銘柄のファンダメンタルズが劣化すると、この化物のようなブル相場後のすでにマンを持したベアの報いは更に確実となる。ベア相場では cash is king だ、購買力が増えるためだ。現金化した投資家は５０％ベア相場の底では倍の株式を半値で変える。しかし現金はゴールドのように価値を増やすことはない、大きな株式ベア相場ではゴールドは価値を増やす。

Gold investment demand surges as stock markets weaken, as we got a taste of in December.  While the SPX plunged 9.2%, gold rallied 4.9% as investors flocked back.  The gold miners’ stocks which leverage gold’s gains fared even better, with their leading index surging 10.7% higher.  The last time a major SPX selloff awakened gold in the first half of 2016, it soared 30% higher fueling a massive 182% gold-stock upleg!

株式市場が弱まるとゴールド投資需要が急増する、これは昨年１２月にもみたことだ。SPXが９．２％下落した時ゴールドは４．９％上昇した、投資家が戻ってきたためだ。金鉱株はゴールド上昇をレバレッジするためにさらに良い、金鉱株指数は１０．７％上昇した。２０１６年前半にSPXが下落した時ゴールドは目覚めた、ゴールドの３０％上昇で金鉱株は１８２％も上昇した！　
　

Absolutely essential in bear markets is cultivating excellent contrarian intelligence sources.  That’s our specialty at Zeal.  After decades studying the markets and trading, we really walk the contrarian walk.  We buy low when few others will, so we can later sell high when few others can.  While Wall Street will deny this coming stock-market bear all the way down, we will help you both understand it and prosper during it.

ベア相場においては優れたコントラリアン情報源を持つことが大切だ。それこそ私どもZealが特化しているものだ。何十年も相場を研究し実際に売買してきた、私どもは実際コントラリアンとしての道を歩んできたのだ。私どもは他人が殆ど買わない安値で書い、後に他人が売れない高値で売ってきた。Wall Streetはこれから来る株式市場ベア相場をなんとしても否定するが、私どもはみなさんを手助けし、市場で何が起きているかの解説そして資産を成長する手助けをしよう。　
　

We’ve long published acclaimed weekly and monthly newsletters for speculators and investors.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  As of Q1 we’ve recommended and realized 1089 newsletter stock trades since 2001, averaging annualized realized gains of +15.8%!  That’s nearly double the long-term stock-market average.  Subscribe today for just $12 per issue!

私どもは長年実績のある週報、月報を発行してきた、投資家投機筋向けのものだ。そこには私の比類なき経験、知識、知恵、そして終わることのない研究が盛り込まれている、今市場で何が起きているか、どうしどのように個別銘柄を取り扱うかを。２００１年以来このQ1で私どもは１０８９の推奨を行ってきた、その平均年率成長は１５．８％を超える！これは株式市場の長期平均の倍になる。今日購読すると一部辺りわずか＄１２だ！
　

The bottom line is the big US stocks’ Q1’19 results were pretty mixed despite the surging stock markets.  Revenues and operating cash flows only grew slightly, which were sharp slowdowns from big surges in previous quarters.  While earnings somehow defied sales to soar dramatically again, that disconnect can’t persist.  A slowdown looked to be underway even before the US-China trade war flared much hotter this week.

要約すると、米国大手銘柄の２０１９Q1決算は株価高騰にもかかわらずまちまちだった。売上と営業利益はほんの少し増えた、これまでの数四半期に比べると急停滞だ。たしかに収益は売上を圧倒して劇的に増えたが、この乖離は続くことができるものではない。今週見られた米中貿易戦争の激化が明らかになる前に減速は進んでいた。
　

Even the surging corporate profits weren’t enough to rescue super-expensive stock markets from extreme bubble valuations.  They are what spawn major bear markets, which are necessary to maul stock prices long enough for valuations to mean revert lower.  Make no mistake, these overvalued stock markets are still an accident waiting to happen.  Stock investors should diversify, adding substantial gold allocations.

企業収益が急増しても極端なバブル域バリエーションの超高価な株式を救済するには十分ではない。今大きなベア相場が生まれつつあり、ベア相場というのはバリエーションが十分時間をかけて平均快気するまで必要なものだ。誤解してはいけない、現在の過剰バリエーション状態の株式市場は何らかの突発事故を待っている状態だ。株式投資家はゴールドポジション増加で分散を行うべきだ。

Adam Hamilton, CPA     May 10, 2019     Subscribe