危険な株式市場 by Zeal

Dangerous Stock Markets
Adam Hamilton     May 3, 2019     3323 Words

These record US stock-market levels are very dangerous, riddled with extreme levels of euphoria and complacency.  Largely thanks to the Fed, traders are convinced stocks can rally indefinitely.  But stock prices are very expensive relative to underlying corporate earnings, with valuations back up near bubble levels.  These are classic topping signs, with profits growth stalling and the Fed out of easy dovish ammunition.

現在の記録的株高はとても危険だ、極端なeuphoria と安心感に溢れている。FEDの政策のために、トレーダーは株式は永遠に上昇すると思い込んでいる。しかし株価はその背景にある企業利益からみるととても高価なものだ、バリュエーションはバブル域に近い。この状況は伝統的な天井パターンであり、利益成長は失速しFEDはハト派緩和政策の弾が尽きている。

Stock markets are forever cyclical, meandering in an endless series of bulls and bears.  The latter phase of these cycles is inevitable, like winter following summer.  Traders grow too excited in bull markets, and bid up stock prices far higher than their fundamentals support.  Subsequent bear markets are necessary to eradicate unsustainable valuation excesses, forcing stock prices sideways to lower until profits catch up.

株式市場というのは永遠のサイクルであり、ブルとベアの間を行き来するものだ。今株式サイクルでもベア相場は回避不能であり、夏の後には冬がくるというようなものだ。トレーダはブル相場には過剰に興奮する、そして株価はそのファンダメンタルズを超えて上昇する。その後のベア相場では市場は持続不可能な行き過ぎを解消する、利益が追いつくまで株価は横ばいか下落となる。

This latest bull market grew into a raging monster largely fueled by extreme Fed easing.  At its latest all-time record peak hit just this week, the flagship US S&P 500 broad-market stock index (SPX) has soared 335.4% higher over 10.1 years!  That makes for the second-biggest and first-longest bull in US history, only possible because it gorged on $3625b of quantitative-easing money printing by the Fed over 6.7 years.


今回のブル相場は極端なFEDの緩和策で桁外れのバケモノ級に大きくなった。今週の過去最高は記録的なもので、SPXは１０．１年で３３５．４％も上昇した！この値は米国史上二番目に大きく最も長いブル相場だ、６．７年をかけてFEDが＄３６２５Bもの量的緩和を実行したからこそなし得たものだ。

That epic 5.3x mushrooming of the Fed’s balance sheet peaked in February 2015, when the SPX was just clawing over 2100.  It soon coasted to a 2130.8 topping in May 2015, before trading sideways to lower for 13.7 months without Fed QE.  Modest new highs weren’t seen until July 2016, after the UK’s Brexit-vote surprise kindled hopes for more central-bank easing.  Another surprise event drove the final third of this bull.

この巨額の５．３ｘにもFEDバランスシートが膨れ上がったピークは２０１５年２月だった、当時SPXはわずか２１００近くだった。この勢いが続き２０１５年５月には２１３０．８で天井を打った、その後１３．７か月FED　QEが無く株価は横ばいか下落だった。緩やかな新高値となったのは２０１６年７月のことであり、予想外のBrexit結果で中央銀行のさらなる緩和を期待したためだ。さらなる予想外の出来事で三度目のブル相場駆動となった。

The November 2016 elections were a Republican sweep, with Trump winning the presidency while his party controlled both chambers of Congress.  So the SPX started surging to new record highs, initially on hopes for big tax cuts soon and later on record corporate tax cuts becoming law.  That ultimately propelled the SPX to 2872.9 in late January 2018 and 2930.8 in late September 2018, lofty new all-time record highs.

２０１６年１１月の選挙は共和党の勝利だった、トランプが大統領になり上院下院ともに共和党が多数となった。そのためSPXは新高値へと急騰し始めた、当初は大幅減税がすぐにも実現するという期待でその後は大幅法人減税税制改革だった。これが２０１８年１月にはSPXを２８７２．９まで持ち上げ、その後２０１８年９月遅くには２９３０．８になった、そびえ立たんばかりの新高値だ。

But paraphrasing an ancient Biblical passage from Job, the Fed gave then the Fed took away.  Right after the SPX peaked, the Fed ramped its year-old quantitative-tightening campaign to full speed in Q4’18.  QT was supposed to unwind a large fraction of that $3625b of QE-conjured money, shrinking the Fed’s crazy-bloated balance sheet.  $50b per month of QT monetary destruction had to be this QE-fueled bull’s death knell!


しかしながら、聖書のヨブ記に記されるように、Fedは与え、Fedは奪うという具合だった。SPXが天井を打った直後、FEDは一年前からのQTを２０１８Q4に全速とした。QTとはFEDの常軌を逸した＄３６２５BのQE注入マネーの一部を引き去るものだ。QEで生み出されたブル相場にとって＄５０B／月のQT資金引き去りはその終焉を意味した！

Indeed the stock markets crumbled under that Fed-tightening onslaught, plunging 19.8% over the next 3.1 months into late December 2018.  That severe correction was right on the verge of crossing the -20% threshold into new-bear territory.  Over a third of those serious losses happened in just 4 trading days after the Fed chairman declared full-speed QT was “on automatic pilot”.  By that time the SPX was very oversold.

このFED引き締めでたしかに株式は後退した、その後３．１か月の２０１８年１２月遅くまでに１９．８％下落した。この深刻な調整は新たなベア相場入と認定される−２０％まであと少しだった。この深刻な下落の１／３はわずか４営業日に起きたものだ、それはFED議長が全速QTは「自動運転だ」と宣言した直後だった。このときSPXはとても売られすぎた。

Stock-market extremes never last long, with big and sharp mean-reversion bounces following major selloffs.  The SPX reversed hard and soared into early 2019, already 12.3% higher by late January.  Then the Fed’s first policy decision after that stock-crushing QT-autopilot one saw this central bank completely cave to the stock markets.  It removed references to further rate hikes and declared it was ready to adjust QT.

株式市場の行き過ぎというのは決して長続きしない、大きな下落後には大きく急な平均回帰が待ち構えている。SPXは２０１９年初めに向けて強く半島した、１月末の時点ですでに１２．３％上昇した。QTは自動運転と言った後の最初のFED FOMCを見て、中央銀行は全く株式市場の虜になっていることを誰もが理解した。FOMC議事録でさらなる金利引き上げをしないことを宣言しQT中止準備もできていることを明らかにした。

That dovishness unleashed more waves of momentum buying.  By the eve of the Fed’s next meeting in mid-March, the SPX had rocketed 20.5% above its severe-correction near-bear low.  But that wasn’t good enough for the Fed, which slashed its future-rate-hike outlook while declaring it would essentially stop QT by September 2019.  That is very premature, implying less than 23% of the Fed’s total QE will be unwound!


このハト派姿勢開示がモメンタム志向のさらなる買いを引き起こした。３月半ばの次のFOMC前夜、SPXは昨年暮れの安値から２０．５％上昇した。しかしこれでもFEDは満足せず、金利引き上げ停止のみならず２０１９年９月にQTを止めることまで宣言した。これはとても早い中段だ、FEDの全QEのわずか２３％を巻き戻すに過ぎない！

That goosed the stock markets again, helping push the SPX to an enormous 25.3% rebound-rally gain by this week.  At 2945.8, it had edged 0.5% above late September’s then-record peak.  With stock markets more than regaining their big losses, euphoria and complacency exploded again.  These herd emotions have proven dangerous in market history, marking major toppings including terminal bulls rolling over to bears.

この発表が株式市場を再度押し上げた、今週時点で株式は１２月の底値から２５．３％上昇した。２９４５．８となった、これは昨年秋の高値よりも０．５％高いものだ。株式市場が大きな下落を回復し、euphriaと安心感が再度爆発した。相場の歴史を振り返るとこのような集団感情はとても危険なものだ、大きな天井形成過程でブルが終わりベアに道をゆずる。

Euphoria is simply “a strong feeling of happiness, confidence, or well-being”.  It is always accompanied by complacency, which is “a feeling of contentment or self-satisfaction, especially when coupled with an unawareness of danger or trouble”.  This perfectly describes the stock markets’ sentiment-scape in recent months.  Speculators and investors just love these lofty stock prices, with virtually no fear of material selloffs.

Euphoriaとは単に「強い高揚感、幸福感、信頼感」のことだ。この状態にはつねに安心感が伴う、これは「自己満足、充足感だ、特に危険や問題認識が欠如している」。これはまさにここ数ヶ月の株式市場を取り巻く心理を表現している。投機筋投資家共にこのそびえ立つ株式市場を好み、下落の恐れを殆ど感じていない。

While euphoria and complacency are ethereal and unmeasurable, they can be inferred.  The classic VIX fear gauge is the most-popular way.  It quantifies the implied volatility options traders expect in the SPX over the next month, as expressed through their collective trades.  While a high VIX reveals fear, a low one shows the direct opposite which is complacency.  In mid-April the VIX revisited ominous bull-slaying levels.

euphoriaと安心感は空気のようなもので測定できないが、推測できる。伝統的なVIX恐怖指数を見るのが最も一般的な方法だ。この指数はSPXの翌月ものに関するトレーダーの期待値の変動から算出される、トレーダー全体の心理を示している。VIXが高いということは恐怖心を示す、低いということはその逆で安心感を示す。４月半ばにおいてVIXは再びブル相場を脅かすほどの不吉なレベルになった。

This chart superimposes the SPX over its VIX sentiment indicator over the past several years or so.  This monster Fed-QE-fueled stock bull sure looks to be carving a massive triple top in its terminal phase.  At best in late April, the SPX had merely clawed back 2.5% over its initial peak of late January 2018.  That’s terrible progress across 15.1 months where the biggest corporate tax cuts in US history greatly boosted profits.


このチャートはSPXとVIXを重ねて示したものだ。今回のFED　QE駆動の巨大な株式ブル相場は巨大なトリプルトップを形成し終局相を示している。４月遅くの高値でも、SPXは単に２０１８年１月の高値を２．５％超えたにすぎない。この１５．１か月というもの素晴らしい相場を得たが、その原因は大幅法人減税により米国史上最大の利益増加を引き起こしたためだ。

While the first two-thirds of this monster bull were directly driven by the Fed’s extreme QE, the final third was corporate-tax-cut driven.  Starting with that November 2016 Republican sweep, there was enormous anticipation of what eventually became the Tax Cuts and Jobs Act.  Signed into law in December 2017, it went into effect as 2018 dawned.  Its centerpiece was slashing the US corporate tax rate from 35% to 21%.

今回のブル相場の前半２／３はFEDの極端なQEで直接生み出された、残り１／３は法人減税によるものだ。２０１６年１１月の共和党勝利以来、減税雇用法案可決の大きな期待が沸き起こった。法案が成立したのは２０１７年１２月のことで、２０１８年はじめから有効となった。米国法人減税の目玉は税率を３５％から２１％にするものだった。

The SPX surged 19.4% in 2017 in the thrall of taxphoria hopes, driving 62 new record-high closes out of 251 trading days!  The first 18 trading days of 2018 saw another 14 more, catapulting both euphoria and complacency off the charts.  The VIX slumped into the 9s early that peaking month, proving that fear was nonexistent.  Virtually no one expected a selloff when the SPX peaked at 2872.9, when the VIX closed at 11.1.

すぐにも減税が実現するのではという希望に囚われて２０１７年にSPXは１９．４％も急騰した、２５１営業日の内６２回も新高値となった！２０１８年の年初１８営業日にはさらに１４回の新高値があった、euphoriaと安心感はもう桁外れのものだった。天井を迎えた月の初めにはVIXは９代にまで下落した、恐怖心はもう消え去っていた。SPXが２８７２．９と天井を付けた時ほとんど誰も下落など予想だにしなかった、VIXの終値は１１．１だったのだ。

But just when traders were convinced stock markets could rally indefinitely with no material selloffs, the SPX suddenly nosed over into its first correction in 2.0 years.  While sharp yet shallow and short at a 10.2% loss in just 0.4 months, it was a warning shot.  Even with elite SPX companies’ corporate profits expected to soar 20%+ that year due to those big tax cuts, stock markets were already too high to rally much.

しかしもう株式の大きな下落など無いとトレーダーが確信したとき、SPXは２．０年ぶりのはじめての調整を迎えた。急落ではあったが下落は浅く短期間でわずか０．４ヶ月の間の１０．２％の下落だった、これは警告に過ぎなかった。この年SPXを構成する優良企業は大幅減税で利益を２０％超増やすと予想され、株式市場はすでにもうそれ以上ラリーできないほどの高値になっていた。

After that minor flash correction, the SPX started marching higher again throughout 2018.  It wasn’t able to eclipse January’s maiden peak until late August, and ultimately crested merely 2.0% above it in late September.  Such meager gains again suggested the corporate tax cuts were nearly fully priced in during 2017, leaving little room for additional gains.  The day the SPX peaked at 2930.8, the VIX closed at 11.8.


この小規模の短期調整後、SPXは２０１８年を通じてまた値を上げた。８月遅くまではまだ１月の高値を超えることはなかったが、９月遅くにはその高値を２．０％とほんの少し超えた。この上昇がほんの少しということはすでに法人減税はすでに２０１７年にほとんど織り込み済みということで、さらなる上昇余地は殆どなかった。この比SPXは２９３０．８と新高値となり、VIXは終値で１１．８だった。

Once again traders’ euphoria and complacency were extreme.  The pressure on contrarians to capitulate was immense.  But given the extreme stock-market technicals, sentiment, and valuations, I stuck to my guns warning how dangerous the stock markets were.  Just a week after that all-time record high in the SPX, I published an essay warning “Fed QT is Bull’s Death Knell” one trading day before QT hit terminal velocity.

またもやトレーダーのeuphoriaと安心感はその絶頂を迎えた。コントラリアンが降伏してしまう圧力がみなぎっていた。しかし極端な株式市場テクニカル、心理、そしてバリュエーションから、私は断固考えを変えず警告を発した、この株式市場は如何に危険であるかを。SPXが新高値を付けたちょうど一週間後、私はこういう記事を書いた「FED　QTがブル相場にトドメを刺す」QTが巡航速度になる前営業日のことだ。

Indeed the stock markets fell hard, plunging 19.8% over 3.1 months into late December!  That correction was much larger and more menacing than early 2018’s, on the edge of formal bear-market territory.  And it happened despite SPX companies’ earnings actually blasting 20.5% higher year-over-year in 2018.  Two corrections, including a serious one, in one of the best corporate-profits years on record should give pause.


たしかに株式市場は大きく下落し、３．１か月をかえて１２月遅くまでに１９．８％下落した！この調整は２０１８年最初のものよりもずっと大きく恐ろしいものだった、公式にベア相場入りするほどのものだった。SPX構成銘柄のYoY利益増加は２０１８年になんと２０．５％もあったにもかかわらずこの調整となった。二回の調整が企業収益最高の年に起きたことで相場は一休みとなるはずだった。

The stock markets were due for a sharp mean-reversion rebound higher after such a steep drop.  But the Fed waxing hyper-dovish and killing both its rate-hike cycle and QT really artificially extended it.  Just over half the total rebound rally came after the Fed utterly surrendered to stock traders starting in late January.  Many larger SPX-rally days clustered around dovish Fed announcements, they really amplified this rally.

株式市場はこのような急落で急速な平均回帰反騰の満を持していた。そこにFEDが超ハト派姿勢で金利引き上げ中止とQT中断を宣言した。リバウンドが半分ほど進んだ時点でFEDは全く株式トレーダーに完全降伏してしまった、１月終わりのことだ。SPXの大きなラリーがあった日はFEDがハト派姿勢をアナウンスした日の近くに起きている、彼らが実際このラリーを増幅した。

It looked and felt exactly like a bear-market rally, the biggest and fastest ever witnessed in stock markets.  The SPX soared in a symmetrical V-bounce out of late December’s deep lows.  Those gains were front-loaded, fast initially but fading in recent months despite the Fed’s super-dovish jawboning.  That severe near-bear correction that spawned this rally also fit the definition of a waterfall decline, an ominous omen.

このラリーは実際ベア相場ラリーのようであった、ただし株式市場で見られる最大最速のものだ。SPXは１２月遅くの安値から対照的V字回復をした。この上昇は当初のものが大きく、FEDが超ハト派姿勢で説得してもここ数ヶ月は緩やかな回復だった。このラリーを引き起こしたのは深刻な準ベア級急落調整からであり、不吉な予兆を持つものだ。

They are 15%+ SPX selloffs without any interrupting countertrend rallies exceeding 5%.  Since 1946 this had happened only 19 previous times.  After every single past selloff, 100% of the time, the SPX retested its waterfall-decline lows!  All 19 happened in bear markets.  After these retests, fully 15 of the 19 were followed by new lower lows as those bears deepened.  Only 4 of the 19 waterfall retests climaxed their bears.

５％を超える回復なしにSPXが１５％超の下落をしたわけだ。１９４６年以来でこういうことが起きたのが１９回ある。過去のこのような下落では、すべて１００％、SPXはその急落安値を試している！そのうち１９回はベア相場入だった。このリテスト後、１９回の内１５回では新たなlower lows となりベア相場を深めている。１９回の内急落リテストがベア相場のクライマックスだったのはわずか４回だ。

So market history is crystal-clear in warning that the wild stock-market action of the past 7.3 months is exceedingly dangerous technically.  Yet euphoria and complacency still exploded again in March and April as the SPX kept stretching skywards.  By mid-April as the SPX clawed back up to 2907.4, the VIX fell back under 12.0 on close.  Those were the lowest levels of fear seen since October 3rd, a bearish portent.


というわけで、相場の歴史を振り返ると、これまで７．３ヶ月の株式市場の動きは明確な警告を発している、テクニカル的に極端に危険なものだ。ただし３月４月にはeuphoriaと安心感はまだ爆発的であり、SPXは空の彼方へと伸び切っている。４月半ばにはSPXは２９０７．４まで上昇し、VIXは終値で１２．０まで下落した。１０月３日以来最低レベルであり、ベア相場を予感させる。

While that was a couple weeks after the SPX’s late-September then-record peak, this leading stock index was still just 0.2% lower.  The selling that would grow into the severe near-bear correction began the very next day, and snowballed from there.  Right when traders again delude themselves into believing stock markets can rally indefinitely, the hard reality of market cycles slams them like a sledgehammer to the skull.

この値となったのはSPXが９月遅くに記録的高値になった２週後のものであるが、この株式指数はまだその高値からわずか０．２％安かった。準ベア調整となる深刻な売りが始まったのはまさにその翌日からであり、これが雪だるまのように膨れ上がった。トレーダーは再び株式市場は永遠に上昇すると自らを信じ込ませているが、市場のサイクルという現実は彼らの脳天を打ち負かす。

Extreme levels of euphoria and complacency are always very dangerous, presaging major stock-market selloffs.  Low VIX levels following record or near-record stock-market highs should not be trifled with, but considered a dire warning of serious downside risks.  Very-high technicals breed very-lopsided sentiment, blinding traders to markets’ perpetual cyclicality.  Today’s risks are compounded by near-bubble valuations.

極端なeuphoriaと安心感はいつでもとても危険なものだ、大きな株式下落の予兆となる。記録的or 準記録的株高後の低VIXというのは決して些細な出来事ではない、むしろ深刻な下落リスクの予兆と捉えるべきだ。テクニカル的に見たときのとても高値というのは心理の伸び切りを意味する、トレーダーは市場の永遠のサイクルから目をそらしている。現在のリスクはバブル域に近いバリュエーションから生み出されるものだ。

For a century-and-a-quarter or so before the Fed’s insane QE experiment starting in late 2008, the US stock markets had averaged trailing-twelve-month price-to-earnings ratios around 14x earnings.  That is considered fair-value, which makes sense.  The reciprocal of 14x is 7.1%, which is a fair rate for both investors to earn to let companies use their saved capital and for companies to pay to use those same funds.

２００８年遅くにFEDが不健全なQE実験を始めるまでの１２５年の歴史を振り返ると、米国株式の平均TTMPERは１４ｘ近くだった。これがフェアーバリューとみなされる、これはとても意味のあるものだ。１４ｘの逆数は７．１％だ、この値は投資家が企業に自らの貯蓄を投資して得られる収益率としてもまた企業が調達する資金の金利としてもどちらにも妥当なものだ。

But valuations oscillate well above and below fair value in great waves that correspond with bull and bear markets.  In bulls stocks are enthusiastically bid to high valuations not justified by their underlying profits.  Valuation extremes start at twice fair value, 28x trailing earnings which is formally bubble territory.  That necessitates bears to maul stock prices long enough for earnings to catch up, but stocks usually overshoot.

しかしながらバリュエーションというのはフェアーバリューの上下を振動し大きな波を形成する、これがブル相場とベア相場に対応する。ブル相場では株式は熱狂的に買われバリュエーションを高める、株価の背景にある利益では正当化できないレベルまで買い込まれる。株式が収益に追いつくまで株価を削減するためにベア相場は必要なものだ、しかし株式というのはたいていオーバーシュートする。

While major bull markets end above 28x, major bear markets often end between 7x to 10x.  That’s the time investors should throw all their capital at the stock markets, when stocks are dirt-cheap and deeply out of favor.  But instead they foolishly buy high near bull-market tops, which often leads to selling low later at catastrophic losses.  The SPX valuations during this 15-month triple-top span have been scary-high.


大きなブル相場ではTTMPERは２８ｘを超えるが、大きなベア相場では度々７ｘから１０ｘまで下落する。こういうときこそ投資家は全資産を株式市場に投じるときだ、株式は投げ売り状態で極端に嫌われる。しかし投資家というのは愚かにもブル相場の天井近くの高値で買い込む、後に安値で売ることになりこれが壊滅的な損失を引き起こす。SPXのバリュエーションはトリプルトップとなったこの１５ヶ月間恐ろしいほどの高値だった。

This next chart shows the actual SPX in red, superimposed over the average trailing-twelve-month price-to-earnings ratios of its 500 elite companies.  Their simple average at the end of every month is shown in light blue, and is what I’m using in this essay.  The dark-blue line instead weights SPX-component P/Es by their companies’ market capitalizations.  The white line shows where the SPX would be at 14x fair-value.

次のチャートが示すのは赤線でSPX、と平均TTM PERだ。TTM PERの毎月の終値の単純平均を水色で示している、そして私はいつもこの値を記事で参照している。濃い青色はSPXの時価総額比重を考慮したTTM PERだ。白線はTTM PERが１４ｘのフェアバリューであるとしたときのSPXを示す。

Remember the final third of this monster bull erupted on taxphoria after Trump won the presidency.  But following trillions of dollars of QE before that, the SPX wasn’t cheap heading into November 2016.  These elite stocks averaged TTM P/Es of 26.3x, just shy of 28x bubble territory.  Interestingly that was about the same valuation as the 25.9x when QE ended in February 2015.  Stocks had long been very expensive.

覚えておいてほしいが、今回のブル相場の後半１／３はトランプ勝利後の減税期待から生まれたものだ。しかしその前にトリリオンドルのQEにより２０１６年１１月の時点でSPXはすでに安くはなかった。この優良銘柄の平均TTM PERは２６．３ｘであり、バブル域と判断される２８ｘまでほんの少しだ。面白いことに２０１５年２月にQEが終了したときのバリエーション２５．９ｘと同じレベルだ。株式はもう長らくとても高価なままだ。

SPX corporate earnings did rise nicely in 2017, up about 16%.  Republicans streamlining regulations was a factor, but more important was the widespread optimism from stock markets surging to endless new record highs.  But the problem was stocks were already so overvalued that higher profits barely made a dent.  At best that year the fair-value SPX at 14x hit 1296.0, a staggering 52% below the SPX’s 2017 high!

SPX銘柄の収益は２０１７年に素晴らしく増えた、約１６％だ。共和党の政策の影響が大きかった、しかしもっと重要なのは楽観が広がり株式市場は新高値の連続で急騰したことだ。ただ問題は株式市場はすでに過剰評価されており高収益はそれほど影響を与えなかった。この年においてフェアバリュー１４ｘを適用するならSPXは１２９６．０ということになる、なんとSPXの２０１７高値から５２％も下ということだ！

The SPX first crossed that 28x bubble threshold in late November 2016 after stocks surged higher on that Republican sweep.  Valuations hung around 28x until July 2017 when they started climbing even higher.  By late January 2018 just after the SPX’s initial peak, its elite companies were averaging TTM P/Es way up at 31.8x!  While bubble valuations can persist while euphoria lasts, they are very dangerous for stocks.

共和党の勝利で株価が急騰した２０１６年１１月遅くにSPXは初めてバブル域しきい値２８ｘを超えた。バリエーションは２０１７年７月まで２８ｘの近くのままだった、ここから株価は更に上昇を始めた。２０１８年１月遅くにSPXが最初のピークを迎えた時、これら優良名があの平均TTM PERは３１．８ｘにまでなった！euphoriaが続く限りバブルバリエーションのままだが、これは株式にとってとても危険なものだ。

SPX corporate-earnings growth in 2018 was amazing, exceeding 20% year-over-year thanks to those record corporate tax cuts.  The four quarters of 2018 were the only ones comparing post-tax-cut and pre-tax-cut profits, an enormous one-off discontinuity.  Yet damningly the valuations still didn’t retreat, in late September just after the SPX’s record peak its components were still averaging extreme 31.4x TTM P/Es.

２０１８年のSPX銘柄の企業収益は素晴らしい鋳物だった、YoYで２０％を超えた、記録的な法人減税のためだ。２０１８年の４四半期だけが減税前後を比較できる、巨大な一度きりの不連続な出来事だ。ただバリエーションは戻らなかった、９月遅くにはSPXが記録的な高値になった直後にSPX構成銘柄の平均TTM PERはなんと３１．４ｘもあった。

That severe near-bear correction largely in Q4 last year certainly helped, dragging valuations back down out of bubble territory.  But even at the end of December just after the lows, the SPX was still sporting a 26.1x valuation.  That was near bubble territory, right around the levels just before Trump was elected.  No bear market would end its predations and start hibernating while valuations remained so darned high!

この準ベア級調整は主に昨年Q4のものだが、これでバリエーションはバブル域から抜け出した。しかし安値直後の１２月末においても、SPXのバリエーションはまだ２６．１ｘだった。これはまだバブル域に近い、トランプ勝利直前のレベルだ。ベア相場というのは大きな犠牲者なしには終わらない、またバリエーションが高いままで冬眠することはない。

In recent months many Wall Street apologists have claimed that severe correction was effectively a very-short-lived bear market since it was so close to 20% on a closing basis.  They argue that means a new bull is underway that can run for years more.  But bears don’t give up their ghosts after a single selloff with price-to-earnings ratios still near bubble levels.  Bears ravage until valuations are mauled back under 14x.

ここ数ヶ月言い訳がましいWall Streetはあの深刻な調整は実行的に短命のベア相場だったという、というのも終値ベースで２０％にとても近かったからだ。彼らの言によると新たなブル相場が始まりこれが今後何年も続くという。しかしPERがまだバブル域のままで、たった一回の下落で消え失せるなんてことはない。バリエーションが１４ｘ以下に戻るまでベアは破壊を行う。

Interestingly valuations haven’t soared back up with the massive rebound rally so far this year.  By the end of April, the SPX components’ average P/E had only returned to 27.5x.  That’s not greatly above the late-December levels.  This was due to blowout Q4’18 earnings from SPX companies, the last quarter with profits compared across the Tax Cuts and Jobs Act.  Q4’17 also rolled off, which the TCJA heavily distorted.

興味深いことに、この年の大きなリバウンドにもかかわらずバリエーションは増えていない。４月末の時点で、SPX構成銘柄の平均PERは２７．５ｘに戻っただけだ。１２月遅くのレベルから大きく増えたわけではない。この原因はSPX構成銘柄の素晴らしい２０１８Q4収益によるものだ、税制雇用改革法案TCJAで比較できる最後の四半期だ。2017Q4もTCJAで大きく歪んだものだった。

But 27.5x is still just under bubble territory, dangerously-expensive levels for stocks achieving record highs again.  If the inevitable bear following the past decade’s enormous Fed-inflated monster bull just pushed stocks back down to 14x fair value, the SPX would have to plunge way back near 1400.  That’s a heck of a long ways down from here, a 52% drop.  Cutting stocks in half is right in line with bear-market precedent.

しかし２７．５ｘというのはバブル域にとても近く、危険なほどに高価なレベルで株式はまた新高値をつけた。過去１０年に及ぶFEDが膨らませた巨大なブル相場の後のベア相場は必死であり、これが株式を１４ｘのフェアバリュー以下になるなら、SPXは１４００近くまで下落しなければならないだろう。現在レベルからそこまでたどり着くのは長い道のりであり、５２％の下落となる。これまでのベア相場を見ても株価半値というのはごく普通のことだ。

The SPX’s last bear market ran from October 2007 to March 2009, and pummeled this leading American stock index a gut-wrenching 56.8% lower in 1.4 years.  That bear-market bottom birthed this current bull, when the SPX traded down to 12.6x earnings.  Before that the SPX suffered another bear from March 2000 to October 2002, a 49.1% drop over 2.6 years.  So 50%ish SPX losses are par for the course in bears!

SPXの前回のベア相場は２００７年１０付きから２００９年３月までだった、そして米国株式指数は１．４年をかけて５６．８％下落した。このときのベア相場の底値から今回のブル相場が生まれた、当時SPXは１２．６ｘPERで売買されていた。この前のSPXベア相場は２０００年３月から２００２年１０月のもので、２．６年をかけて４９．１％下落した。というわけでSPXが５０％程度下落するのはベア相場ではごく普通のものだ！

Several factors could make this long-overdue next bear even worse.  In 2016, 2017, and 2018, the elite SPX companies’ profits grew 9.3%, 16.2%, and 20.5% YoY.  This year even Wall Street is forecasting earnings to be flat at best.  There’s a real possibility they will even contract in 2019, the first year comparing post-tax-cut quarters.  Stalling or shrinking corporate profits make near-bubble valuations even more extreme.

今回の長らく満を持した次のベア相場はいくつかの要因でさらに悪いものになるだろう。２０１６，２０１７，そして２０１８年においてSPXめいがらの利益成長は、９．２％、１６．２％そして２０．５％YoYだった。今年はWall Streetでさえ利益成長は良くて横ばいと予想している。実際２０１９年には減少する可能性があるだろう、減税前後を比べる最初の四半期となるのだ。企業利益が横ばいもしくは下落なら準バブルバリエーションはさらに極端なものにする。

Lower profits actually push valuations even higher, increasing the valuation pressure for a major bear market.  And with average month-end SPX TTM P/Es running 30.5x in 2018 at 20% profits growth, there’s no way similar high valuations will fly this year with zero profits growth.  The more quarterly earnings fail to climb, the more worried traders will get over high stock prices and the more likely they will start selling.

利益が低下するほどにバリエーションが高くなる、大きなべ相場ではバリエーション圧力が増すものだ。そして２０１８年には月末のSPX　TTM PER平均は３０．５ｘであり利益成長が２０％もあった、利益成長がない状態でこれほどの高バリエーションが今年は続かないだろう。四半期収益増加が少ないほどに、トレーダーは株高を懸念し彼らは売り始めやすくなる。

And after the second-largest and first-longest bull market in US stock-market history, mostly driven by extreme Fed easing no less, the subsequent bear should be proportionally massive.  There’s a fairly-high chance this bear won’t stop brutalizing stocks until the average SPX P/E falls near half fair-value around 7x earnings.  That’s where the biggest bears in the past have ended, valuations overshot way under 14x.

そして米国株式史上二番目に大きく一番長いブル相場の後であり、このブル相場を支えたFEDの極端な緩和策はもう望めず、この後のベア相場はこれに比例して大きなものになるはずだ。可能性としてはこのベア相場は株価がフェアバリューの半分の７ｘPERまで止まらない可能性が高い。これはこれまでの歴史を振り返ったときの最悪のものだ、バリエーションは１４ｘをオーバーシュートする。

Finally the Fed is going to have a hard time riding to the rescue again since it has expended all its easy dovish ammunition.  It really only has three options left for another dovish surprise, and the latter two are very serious decisions.  Top Fed officials’ outlook for rates in their collective dot-plot forecast can still be lowered to show cuts coming.  But since these guys downplay the dot plot, that won’t mollify traders for long.

最終的にFEDがこの状況を救済しようとするが難しい状況だ、というのも緩和政策の弾をほとんど使い果たしているのだ。残されたハト派のサプライズとしてはわずか３つのオプションしか無い、そのうち２つはとても深刻な決断となる。FED高官は公式にドットプロットで今後の金利引き下げを示している。しかし彼らはドットプロットを軽んじてきたために長らくトレーダーはこれを信じていない。

That leaves actually cutting rates or birthing QE4, which are huge course changes that the Fed can’t take lightly or revoke without panicking stock markets!  With the Fed just about out of dovish rabbits to pull out of its hat, it doesn’t have many options to slow the selling when stock markets inevitably turn south again.  Cutting rates or restarting QE may even exacerbate any selloff, worrying traders about what so scared the Fed.

ということは実際に金利を引き下げるかQE4を生み出すかしか残されていない、しかしこれは極端な政策変更であり市場の混乱を引き起こさざるを得ず、軽く行動することはできない！FEDがまるで手品のように帽子の中からハト派のうさぎを取り出してしまうと、株式市場が下落した時にもうそれに対処する方法がなくなる。金利引き下げもしくはQE再開はさらなる下落を加速するかもしれない、FEDが恐怖に陥っていることをトレーダーが懸念するからだ。

The overdue bear market is still coming, make no mistake.  Extreme technicals, sentiment, and valuations assure it.  Investors really need to lighten up on their stock-heavy portfolios, and protect themselves with cash and gold.  Holding cash through a 50% bear market allows investors to buy back their stocks at half-price, doubling their holdings.  But unlike cash gold actually appreciates in value during bears, growing weath.


満を持したベア相場がまさにいま来ようとしている、ここで間違ってはいけない。極端なテクニカル、心理そしてバリエーションから確認できるのだ。投資家は本当に自らの株式過剰のポートフォリオに目を向けるきだ、そして現金かゴールドで自らを守るべきだ。全額キャッシュにすれば５０％のベア相場ソコンで株式を買い戻すと株数を倍にできる。しかし元気とは異なりゴールドならばベア相場で実際に資産を増やすことができる。

Gold investment demand surges as stock markets weaken, as we got a taste of in December.  While the SPX plunged 9.2%, gold rallied 4.9% as investors flocked back.  The gold miners’ stocks which leverage gold’s gains fared even better, with their leading index surging 10.7% higher.  The last time a major SPX selloff awakened gold in the first half of 2016, it soared 30% higher fueling a massive 182% gold-stock upleg!

株式が弱まるとゴールド投資需要が急増する、これは１２月に経験したことだ。SPXが９．２％下落した時、投資家が舞い戻りゴールドは４．９％上昇した。金鉱株はゴールドの上昇をレバレッジする、この時金鉱株指数は１０．７％上昇した。２０１６年前半にSPXが大きく下落した時、ゴールドは３０％上昇し、金鉱株はなんと１８２％も上昇した！

Absolutely essential in bear markets is cultivating excellent contrarian intelligence sources.  That’s our specialty at Zeal.  After decades studying the markets and trading, we really walk the contrarian walk.  We buy low when few others will, so we can later sell high when few others can.  While Wall Street will deny this coming stock-market bear all the way down, we will help you both understand it and prosper during it.

ベア相場で絶対的に本質的なことは、優れたコントラリアン情報源を見つけることだ。それこそZealが特化しているものだ。何十年にも及ぶ市場の研究と実際のトレードで、私どもは本当にコントラリアンの道を歩んできた。ほとんどの人が買えない安値で私どもは買い込み、後にほとんどの人ができない時に高値で売るのだ。Wall Streetはこれから来るベア相場をなんとしても否定するだろうが、私どもは皆さんの理解とその期間の繁栄をお助けしよう。

We’ve long published acclaimed weekly and monthly newsletters for speculators and investors.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  As of Q1 we’ve recommended and realized 1089 newsletter stock trades since 2001, averaging annualized realized gains of +15.8%!  That’s nearly double the long-term stock-market average.  Subscribe today for just $12 per issue!

私どもは長年実績のある週報月報を投機筋投資家向けに発行してきた。そこには私の比類なき経験、知識、知恵、そして常に継続する市場の研究、個別銘柄をどうしてどのように扱うかが詰め込まれている。Q1時点において２００１年以来１０８９の推奨を行ってきた、その平均年率平均上昇は１５．８％超だ！この値は株式の長期平均の倍になるものだ。今日購読すると一部あたりわずか＄１２にすぎない！

The bottom line is these stock markets are very dangerous.  A monster bull has been topping over the past year-and-quarter, leading to extreme technicals, sentiment, and valuations.  Traders’ euphoria and complacency have been running at bull-slaying levels, while valuations remain way up near perilous bubble territory.  All this is happening as corporate profits flatline after surging dramatically on the corporate tax cuts.

要約すると、現在の株式市場はとても危険なものだ。ここ５四半期、化物のようなブル相場が天井形成してきた、極端なテクニカル、センチメント、そしてバリエーションからみても明らかだ。トレーダーのeuphoriaと安心感はブル相場を殺してしまうほどのものだ、一方でバリエーションは危険なバブル域に近い。これらの状況で、大幅企業減税が終わった今となっては企業収益に変化は見られない。

Like after every past waterfall decline, the stock markets are due to roll over and retest their deep late-December lows.  Odds are they will fail, confirming a major new bear market.  And the Fed doesn’t have much dovish ammunition left to retard the heavy selling.  Gold investment demand will surge as stocks finally face their reckoning after this artificially-amplified bull.  That will push gold and its miners’ stocks far higher.

過去のどのwaterfall decline 後と同様に、株式市場は転落の満を持しており、１２月遅くの安値を試そうとしている。可能性としては新たに大きなベア相場になる可能性が大きい。ここで大きな売りが起きるとFEDはこれに対抗するハト派の弾がそれほどない。この人工的に増幅されたブル相場の報いを受けたときゴールド投資需要が急増するだろう。これがゴールドと金鉱株をさらに押し上げるだろう。

Adam Hamilton, CPA     May 3, 2019     Subscribe