銀鉱株 ２０１９Q1ファンダメンタルズ by Zeal

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Silver Miners’ Q1’19 Fundamentals
Adam Hamilton     May 31, 2019     3800 Words

The silver miners’ stocks have been pummeled in recent months, plunging near major secular lows in late May.  Sentiment in this tiny sector is miserable, reflecting silver prices continuing to languish relative to gold.  This has forced traditional silver miners to increasingly diversify into gold, which has far-superior economics.  The major silver miners’ ongoing shift from silver is apparent in their recently-released Q1’19 results.

ここ数か月銀鉱株は停滞し、５月遅くには大きく沈んだ。この小さなセクターの心理はひどいもので、シルバー自身が対ゴールドで萎れてしまっていることを反映している。こういう状況で伝統的な銀鉱山はゴールドへの回避を強めている、ゴールドのほうが遥かに儲かるからだ。大手銀鉱山がシルバーから離れていることは２０１９Q1決算を見れば明らかだ。

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.

公開企業は年に４回四半期決算を開示する。米国SECの要求に応じて１０−Qか１０−K書式で開示する。これを読むことで株価で心理的な歪みを一掃して、企業のファンダメンタルズの現実を把握できる。

The definitive list of major silver-mining stocks to analyze comes from the world’s most-popular silver-stock investment vehicle, the SIL Global X Silver Miners ETF.  Launched way back in April 2010, it has maintained a big first-mover advantage.  SIL’s net assets were running $294m in mid-May near the end of Q1’s earnings season, 5.6x greater than its next-biggest competitor’s.  SIL is the leading silver-stock benchmark.


分析するに値する銀鉱銘柄はSILに組み込まれている。このETFは２０１０年４月に運用を開始した最初の銀鉱株ETFだ。５月半ば時点においてSILの時価総額は＄２９４Mだ、二番手に比べて５．６ｘの時価総額だ。SILは銀鉱株の主要なベンチマークとなる。

In mid-May SIL included 24 component stocks, which are weighted somewhat proportionally to their market capitalizations.  This list includes the world’s largest silver miners, including the biggest primary ones.  Every quarter I dive into the latest operating and financial results from SIL’s top 17 companies.  That’s simply an arbitrary number that fits neatly into the table below, but still a commanding sample.

５月半ば時点でSILには２４銘柄が組み込まれている、時価総額に応じた割合だ。当然世界最大級の銀鉱銘柄が複数組み込まれている。毎四半期私はSIL上位１７銘柄の決算を詳しく研究する。その結果の一部を下の表に示す。

As of mid-May these major silver miners accounted for fully 94.4% of SIL’s total weighting.  In Q1’19 they collectively mined 70.9m ounces of silver.  The latest comprehensive data available for global silver supply and demand came from the Silver Institute in April 2019.  That covered 2018, when world silver mine production totaled 855.7m ounces.  That equates to a run rate around 213.9m ounces per quarter.

５月半ば時点でこれらの銘柄でSIL時価総額の９４．４％を占めている。２０１９Q1において全体で７０．９Mオンスのシルバーを産出した。Silver Institureの２０１９年４月発行の最新需給データで詳細値を知ることができる。統計は２０１８年のものだ、世界の全シルバー生産量は８５５．７Mオンスだった。ということは四半期換算で２１３．９Mオンスとなる。

Assuming that mining pace persisted in Q1’19, SIL’s top 17 silver miners were responsible for about 33% of world production.  That’s relatively high considering just 26% of 2018’s global silver output was produced at primary silver mines!  38% came from lead/zinc mines, 23% from copper, and 12% from gold.  Nearly 3/4ths of all silver produced worldwide is just a byproduct.  Primary silver mines and miners are fairly rare.


産出量ペースが２０１９Q1も同様とするとSIL上位１７銘柄が世界生産の３３％を占める。２０１８年の全世界シルバー生産量の内２６％はシルバー専業鉱山で産出されたことを見るとかなり高いものだ！　３８％は鉛／亜鉛鉱山からのもの、２３％は同鉱山から、そして１２％は金鉱山からだった。全シルバー産出のうちの３／４は副産物として産出されていた。シルバー専業の鉱山というのはとても稀なものだ。

Scarce silver-heavy deposits are required to support primary silver mines, where over half their revenue comes from silver.  They are increasingly difficult to discover and ever-more expensive to develop.  And silver’s challenging economics of recent years argue against miners even pursuing it.  So even traditional major silver miners have shifted their investment focus into actively diversifying into far-more-profitable gold.

シルバー含有量の大きな鉱脈が稀なことで、シルバー専業鉱山はすくない。そういう鉱脈を見つけるにはとても費用がかかる。近年シルバー価格が低迷し開発はすすまない。こうして伝統的な大手銀鉱山は投資をもっと利益の出るゴールドにシフトしてきた。

Silver price levels are best measured relative to prevailing gold prices, which overwhelmingly drive silver price action.  In late May the Silver/Gold Ratio continued collapsing to its worst levels witnessed in 26.1 years, since April 1993!  These secular extremes of the worst silver price levels in over a quarter century are multiplying the endless misery racking this once-proud sector.  This silver environment is utterly wretched.

シルバー価格の妥当性は対ゴールドで語られる、圧倒的にこの力が大きい。５月遅くには Silver/Gold Ratio は２６．１年ぶりの悪いものだった、なんと１９９３年４月以来だ！この極端な下落がもう四半世紀続き、かつては素晴らしいかったセクターの心理悪化に終わりが見えない。このシルバーを巡る環境は本当にひどいものだ。

The largest silver miners dominating SIL’s ranks are scattered around the world.  10 of the top 17 mainly trade in US stock markets, 3 in the United Kingdom, and 1 each in South Korea, Mexico, Peru, and Canada.  SIL’s geopolitical diversity is good for investors, but makes it difficult to analyze and compare the biggest silver miners’ results.  Financial-reporting requirements vary considerably from country to country.

SILを席巻する最大級銀鉱山は世界中に分散している。上位１７銘柄の内１０銘柄は米国上場、３銘柄は英国、そして韓国、メキシコ、ペルーそしてカナダに一銘柄ずつだ。SILの地政学的分散というのは投資家に取っては望ましい、しかしそれらの銘柄を比較するのは難しい。決算開示条件は国によって異なるからだ。

In the UK companies report in half-year increments instead of quarterly.  Some silver miners still publish quarterly updates, but their data is limited.  In cases where half-year data is all that was made available, I split it in half for a Q1 approximation.  Canada has quarterly reporting, but the deadlines are looser than in the States.  Some Canadian miners really drag their feet, publishing their quarterlies close to legal limits.


英国では半期決算だ。銀鉱山によっては四半期開示をする、しかしそのデータは全てではない。半期決算しか得られない場合、私はその数値を半分にしてQ1数値を代用している。カナダは四半期決算だがその締切は米国よりも緩いものだ。カナダの一部鉱山は実際に開示が遅く、締め切りギリギリのこともある。

The big silver companies in South Korea, Mexico, and Peru present other problems.  Their reporting is naturally done in their own languages, which I can’t decipher.  Some release limited information in English, but even those translations can be difficult to interpret due to differing accounting standards and focuses.  It’s definitely challenging bringing all the quarterly data together for the diverse SIL-top-17 silver miners.

韓国、メキシコそしてペルーの大手シルバー企業には別の問題がある。彼らは自国言語で開示する、そのため私は読み取れない。英語開示の情報は限られ、また会計基準が異なるために翻訳も解釈が難しい。SIL上位１７銘柄の決算数値を同じ基準で比較するのは容易ではない。

But analyzing them in the aggregate is essential to understand how they are faring.  So each quarter I wade through all available operational and financial reports and dump the data into a big spreadsheet for analysis.  Some highlights make it into this table.  Blank fields mean a company hadn’t reported that data by mid-May, as Q1’s earnings season wound down.  Some of SIL’s components report in gold-centric terms.

しかしそれらを全体的に分析することが大切だ。そのため毎四半期私は入手可能な営業財務表を大きなスプレッドシートに転載して分析している。その一部をこの表に示している。５月半ば時点で情報がない場合は空欄としている。SILの銘柄によってはゴールド中心に決算開示している。

The first couple columns of this table show each SIL component’s symbol and weighting within this ETF as of mid-May.  While most of these stocks trade on US exchanges, some symbols are listings from companies’ primary foreign stock exchanges.  That’s followed by each miner’s Q1’19 silver production in ounces, along with its absolute year-over-year change.  Next comes this same quarter’s gold production.

最初の２欄はSIL構成銘柄のシンボルと割合だ。多くの銘柄は米国上場だが、海外上場の場合は現地シンボルを示している。その次は２０１９Q1のシルバー産出量だ、その後YoY変化を示す。次は同じ四半期のゴールド生産量だ。

Nearly all the major silver miners in SIL also produce significant-to-large amounts of gold!  That’s truly a double-edged sword.  While gold really stabilizes and boosts silver miners’ cash flows, it also retards their stocks’ sensitivity to silver itself.  So the next column reveals how pure these elite silver miners are, approximating their percentages of Q1’19 revenues actually derived from silver.  This is calculated one of two ways.

SILに組み込まれている銀鉱山の殆どが多量のゴールドを産出している！これは本当に両刃の剣だ。ゴールドを産出することで銀鉱山のキャッシュ・フローを安定化している、しかしこれは同時にシルバー価格への感度を鈍くしている。というわけで次の欄は銀鉱山の純度を示す、２０１９Q1売上におけるシルバーの割合だ。この計算には２つの方法がある。

The large majority of these top SIL silver miners reported total Q1 revenues.  Quarterly silver production multiplied by silver’s average price in Q1 can be divided by these sales to yield an accurate relative-purity gauge.  When Q1 sales weren’t reported, I estimated them by adding silver sales to gold sales based on their production and average quarterly prices.  But that’s less optimal, as it ignores any base-metals byproducts.

SIL構成銘柄の多くはQ1売上を開示している。四半期シルバー産出量と平均価格を掛け算することでシルバー純度を産出できる。Q1売上が発表されていない時、シルバー産出量とゴールド産出量、そしてそれぞれの平均市況を勘案して私はシルバー純度を推測した。しかしこの方法は少し劣っている、というのも非金属副産物を無視しているからだ。

Next comes the major silver miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drives profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated and hard GAAP earnings, with a couple exceptions necessary.

次の欄は大手銀鉱山の経営指標として重要なキャッシュコストとAISCだ。後者は直接利益に関係するため株価への影響が大きい。これらの重要なコスト指標の次にそれらのYoY変化を示す。最後に示すのは営業利益とGAAP会計利益の変化率だ、ただしいくつか例外がある。

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  Companies with symbols highlighted in light-blue have newly climbed into the elite ranks of SIL’s top 17 over this past year.  This entire dataset together is quite valuable.


パーセント変化は比較する両者がともにプラスのときのみ意味がある。これ以外の場合は生のデータを示している。銘柄シンボルが水色で強調されているのはこの一年に上位１７銘柄したものだ。このデータ全体を俯瞰するのはとても大切だ。

It offers a fantastic high-level read on how the major silver miners are faring fundamentally as an industry and individually.  The crazy-low silver prices really weighed on operating cash flows and earnings in Q1, and the silver miners’ years-old shift into gold continued.  These companies are having no problem just surviving this silver-sentiment wasteland, but they probably won’t be thriving again before silver recovers.

これを見ることで、大手銀鉱会社がどのような状態であるかを看取ることができる。異常なまでのシルバー価格低迷でQ１の営業利益と会計利益は弱まっている、そして長年のシルバーからゴールドへの移管は今も続いている。これらの銘柄はシルバー環境を巡る心理が弱まっても生き残りに問題はまったくない、しかしシルバー回復前に成長することはなさそうだ。

SIL’s poor performance certainly reflects the challenges of profitably mining silver with its price so darned cheap.  Year-to-date in late May, SIL had already lost 12.2%.  Silver itself was down 7.2% YTD at worst, starting to threaten mid-November 2018’s 2.8-year secular low of $13.99.  And that just extended last year’s losing trend, where SIL plunged 23.3% amplifying silver’s own 8.6% loss by 2.7x.  This sector looks ugly.

SILのパフォーマンスがひどいのはシルバー価格低迷で銀行会社の収益性に問題があることを反映している。年初来で見てSILはすでに１２．２％下落した。シルバー自身の下落はYTDで７．２％と最悪だ、２０１８年１１月半ばの２．８年ぶりの安値＄１３．９９に近づいている。そして昨年の下落トレンドが続いており、SILの下落は２３．３％であり、シルバの下落８．６％を２．７ｘしている。このセクターはひどいものだ。

 　

Silver’s weakest prices relative to gold in over a quarter century have continued to devastate silver-mining sentiment.  Investors understandably want nothing to do with the forsaken silver miners, so their stock prices languish near major lows.  Even their own managements seem really bearish, increasingly betting their companies’ futures on gold rather than silver.  Silver’s Q1 price action further supports this decision.

ここ四半世紀の対ゴールドでシルバーの弱さは続いており、これが銀鉱山心理をひどいものにしている。投資家は当然のことながら銀鉱株と関わりたくない、こうして株価は大底に近近づいた。銀鉱会社取締役自身が弱気になったように見え、会社の命運をシルバーよりゴールドに賭けている。Q1のシルバー価格はさらにこの判断を支持するものだ。
　

During Q1’19 silver ground another 2.3% lower despite a 0.8% gold rally, bucking its primary driver.  Q1’s average silver price of $15.54 fell 7.1% YoY from Q1’18’s average.  That was way worse than gold’s mere 1.9% YoY average-price decline.  The silver-mining industry is laboring under a pall of despair.  Although production decisions aren’t made quarter by quarter, the chronically-weak silver prices are choking off output.

２０１９Q1を通じてシルバーは２．３％下落した、一方ゴールドは０．８％上昇している、ゴールドが重要な価格駆動力であるにもかかわらずだ。Q1の平均シルバー価格は＄１５．５４でありYoYで７．１％も下落している。ゴールドのYoY下落はわずか１．９％でしかなく、これよりもずっと悪い。銀鉱産業には失望感が満ちている。生産判断は四半期ごとに変わるものではないが、歴史的に見ても弱いシルバー価格はその産出量を押し殺している。
　

Production is the lifeblood of silver miners, and it continued to slide.  The SIL top 17 that had reported their Q1 results by mid-May again mined 70.9m ounces of silver.  That was down 3.1% YoY from Q1’18’s silver production, excluding Silvercorp Metals.  SVM’s fiscal years end after Q1s, and it doesn’t report its longer more-comprehensive annual results until well after Q1’s normal quarterly earnings season wraps up.

銀鉱会社にとって生産量は生命線だ、そしてこれが減り続けている。SIL上位１７銘柄のQ1シルバー生産量は７０．９Mオンスだった。この値はYoYで３．１％の下落である、ただしSilvercorp Metalsを除外している。SVMの会計年度はQ1後になる、そのため当社はQ1後にまだ詳細な年次報告を開示していない。
　

It’s not just these major silver miners producing less of the white metal, the entire industry is according to the Silver Institute’s latest World Silver Survey.  2018 was the third year in a row of waning global silver mine production.  This shrinkage is accelerating too as silver continues to languish, running 0.0% in 2016, 1.8% in 2017, and 2.4% in 2018!  Peak silver may have been seen with this metal so unrewarding to mine.

シルバー生産量を減らしているのは大手銀鉱会社だけではない、最新のWorld Silver Surveyを見ると産業全体の傾向だ。２０１８でもう世界シルバー生産量が低下して３年になる。この生産低下は加速している、２０１６年には０．０％、２０１７年には１．８％そして２０１８年には２．４％だった！産出しても利益が出ないためにPeak Silverがみらているのかもしれない。
　

The traditional major silver miners aren’t taking silver’s vexing fading lying down.  They’ve spent recent years increasingly diversifying into gold, which has way-superior economics with silver prices so bombed out.  The SIL top 17’s total gold production surged 10.9% YoY to 1387k ounces in Q1!  This producing-less-silver-and-more-gold trend will continue to grow as long as silver prices waste away in the gutter.

伝統的な大手銀鉱山はシルバーでくじけているわけではない。彼らはここ数年ゴールドに分散している、こちらのほうが儲けになるからだ。SIL上位１７銘柄の全ゴール生産量はYoYで１０．９％増えてQ1に１３８７Kオンスになった！このシルバーを減らしゴールドを増産する傾向シルバー価格が下落する限り変わらないだろう。
　

Silver mining is as capital-intensive as gold mining, requiring similar large expenses to plan, permit, and construct new mines, mills, and expansions.  It needs similar fleets of heavy excavators and haul trucks to dig and move the silver-bearing ore.  Similar levels of employees are necessary to run silver mines.  But silver generates much-lower cash flows than gold due its lower price.  Silver miners have been forced to adapt.

銀鉱ビジネスは産金ビジネス同様に資本を集中投下する、計画、認許、建設、粉砕、鉱山拡大と同様に多額の資金が必要だ。どちらも採掘重機や大型トラックを必要とする。銀鉱山運用には金鉱と同様の人手が必要だ。しかしシルバーはゴールドほどの利益をもたらさない。銀鉱山はこれを受け入れざるを得なかった。
　

This is readily evident in the top SIL miners’ production in Q1’19.  SIL’s largest component in mid-May as this latest earnings season ended was the Russian-founded but UK-listed Polymetal.  Its silver production fell 15.0% YoY in Q1, but its gold output surged 41.1%!  Just 17.5% of its Q1 revenues came from silver, making it overwhelmingly a primary gold miner.  Its newest mine ramping up is another sizable gold one.

この傾向はSIL上位銘柄の２０１９Q1生産を見ても明らかだ。SILを構成する最大銘柄はロシア資金で英国上場のPolymetalだ。当社のシルバー生産量はQ1にYoYで１５．０％下落した、しかしゴールド生産量は４１．１％急増している！Q1のシルバー売上はわずか１７．５％しかない、明らかに金鉱株銘柄だ。当社の新規鉱山はかなりな規模の金鉱山だ。
　

SIL’s second-largest component is Wheaton Precious Metals.  It used to be a pure silver-streaming play known as Silver Wheaton.  Silver streamers make big upfront payments to miners to pre-purchase some of their future silver production at far-below-market unit prices.  This is beneficial to miners because they use the large initial capital infusions to help finance mine builds, which banks often charge usurious rates for.

SILの二番手はWheaton Precious Metalsだ。この会社はかつては純粋なシルバー流通会社でSilver Wheatonだった。シルバー流通会社は将来のシルバー産物に対して安値で巨額の先払いをする。これは銀鉱山にとっては都合の良いもので、鉱山建設のための巨額資金を得ることができる、銀鉱借り入れよりも有利な条件でだ。

　
Back in May 2017 Wheaton changed its name and symbol to reflect its increasing diversification into gold streaming.  In Q1’19 WPM’s silver output collapsed 24.4% YoY, but its gold surged 17.4% higher!  That pushed its silver-purity percentage in sales terms to just 38.8%, way below the 50%+ threshold defining primary silver miners.  WPM’s 5-year guidance issued in February forecasts this gold-heavy ratio persisting.

２０１７年５月を振り返ると、Wheatonは社名を変えシンボルもゴールド流通業への分散を反映したものになった。WPMによる２０１９Q1シルバー産出量派YoYで２４．４％急落した、一方ゴールドは１７．４％増えている！こういう状況が売上に見るシルバー純度割合をわずか３８．８％にした、シルバー主産物の境目である５０％超をはるかに下回る。２月のWPMによる５年後見通しでもこのゴールド加重の傾向は続く。
　

Major silver miners are becoming so scarce that SIL’s third-largest component is Korea Zinc.  Actually a base-metals smelter, this company has nothing to do with silver mining.  It ought to be kicked out of SIL post-haste, as its presence and big 1/9th weighting really retards this ETF’s performance.  Korea Zinc smelted about 64.0m ounces of silver in 2018, which approximates roughly 17% of its full-year revenue.

大手銀鉱銘柄がこれだけ珍しくなり、SILの三番手はKorea Zincだ。この会社は実際は非金属精錬会社であり、銀鉱山とは何の関係も無い。速やかにこの銘柄はSILから除外すべきだ、この銘柄がこのETF時価総額の１／９を占めていることでパフォーマンスを弱めている。Korea Zinkは２０１８年に６４．０Mオンスのシルバーを精錬した、通年売上の１７％程度だ。

Global X was really scraping the bottom of the barrel to include a company like Korea Zinc in SIL.  I’m sure there’s not a single SIL investor who wants base-metals-smelting exposure in what is advertised as a “Silver Miners ETF”.  The weighting and capital allocated to Korea Zinc can be reallocated and spread proportionally across the other SIL stocks.  The ranks of major silver miners are becoming more rarefied.

Global Xは本当に残り物を最後の手段として採用し、Korea ZincをSILに組み込んでいる。「銀鉱株ETF」という名目で非金属精錬会社の露出を望む投資家など全くいないだろう。Korea Zincに投じた資金を他のSIL銘柄に割り当てることもできる。大手銀行銘柄のランクがさらに稀になっている。
  

SIL’s fourth-largest component in mid-May is Pan American Silver, which has a proud heritage mining its namesake metal.  In Q1’19 its silver production was flat with a negligible 0.4% YoY increase, yet its gold output soared 74.2%!  Thus PAAS’s silver purity slumped to 40.9%, the lowest by far seen in the years I’ve been doing this quarterly research.  And it’s going to get much more gold-centric in coming quarters.

SILの４番手はPan American Silverだ、同社はこの社名を誇りにしている。２０１９Q1においてシルバー生産量は変わらずで、YoYでわずか０．４％増えている、一方ゴールド産出量は７４．２％も増えた！しかるにPAASのシルバー純度は４０．９％まで下がった、数年前に私がこの四半期分析を始めて以来のものだ。そして今後さらにゴールドの割合を増そうとしている。
　

PAAS acquired troubled silver miner Tahoe Resources back in mid-November.  Tahoe had owned what was once the world’s largest silver mine, Escobal in Guatemala.  It had produced 5.7m ounces in Q1’17 before that country’s government unjustly shut it down after a frivolous lawsuit on a trivial bureaucratic misstep by the regulator.  PAAS hopes to work through the red tape to win approval for Escobal to restart.

PAASは問題のある銀鉱山 Tahoe Resourcesを１１月半ばに吸収した。Tahoeはかつて世界最大の銀鉱山を所有していた、ガテマラのEscobalだ。同国政府が不正に閉山するまえの２０１７Q1には５．７Mオンスを産出していた、監督当局の些細な間違いによる馬鹿げた訴訟によるものだった。PAASはEscobal再開のために煩雑な手続きに期待を寄せている。
　

But the real prize in that fire-sale buyout was Tahoe’s gold production from other mines.  That deal closed in late February, so that new gold wasn’t fully reflected in PAAS’s Q1 results.  Now this former silver giant is forecasting midpoint production of 27.1m ounces of silver and 595.0k ounces of gold in 2019!  That is way into mid-tier-gold territory and a far cry from 2018’s output of 24.8m and 178.9k.  PAAS has turned yellow.

しかし大安売り買収で重視されたのはTahoeの他鉱山によるゴールド産出だった。この取引は２月遅くに終わり、新たなゴールド産出はPAASのQ1決算に反映されていない。今やこのかつてのシルバー巨人は２０１９に２７．１Mオンスのシルバ生産と５９５．０Kオンスのゴールド産出を予想している！これは中規模金鉱会社の範疇であり、２０１８の算出量が２４．８Mと１７８．９Kだったのとは様変わりだ。PAASはゴールドに変身した。
　

Pan American will probably soon follow in Wheaton’s footsteps and change its name and symbol to reflect its new gold-dominated future.  As miserable as silver has been faring, I’m starting to wonder if the word “silver” in a miner’s name is becoming a liability with investors.  The major primary silver miners are going extinct, forced to adapt by diversifying out of silver and into gold as the former languishes deeply out of favor.

Pan AmericanはすぐにWheatonと同じ道を歩み、社名とシンボルをゴールド関連のものにするだろう。社名に「シルバー」を含んでいると投資家がマイナスバイアスで見るのではないかと私は思い始めている。シルバーを主産物とする鉱山はもう絶滅危惧種だ、シルバーがここまで嫌われるとそれに対応せざるを得ない。

In Q1’19 the SIL-top-17 miners averaged only 35.4% of their revenues derived from silver.  That’s also the lowest seen since I started this thread of research with Q2’16 results.  Only two of these miners remained primary silver ones, and their silver-purity percentages over 50% are highlighted in blue.  They are First Majestic Silver and Fortuna Silver Mines, which together accounted for just 7.6% of SIL’s total weighting.

SIL上位１７銘柄の２０１９Q1平均シルバー売上は３５．４％に過ぎない。私が２０１６Q2にこの分析を初めて以来最低のものだ。シルバー主産物として残っている銀鉱銘柄は２銘柄だけだ、５０％を超える場合に青で強調している。それらは、First Majestic SilverとFortuna Silver Minesだ、これら２銘柄でSIL時価総額の７．６％になる。
　

With SIL-top-17 silver production sliding 3.1% YoY in Q1’19, the per-ounce mining costs should’ve risen proportionally.  Silver-mining costs are largely fixed quarter after quarter, with actual mining requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  So the lower production, the fewer ounces to spread mining’s big fixed costs across.  SIL’s major silver miners indeed reported higher costs last quarter.

SIL上位１７銘柄のシルバー生産量は２０１９Q1にYoYで３．１％減った、一オンスあたりの採掘コストは増えるはずだ。シルバー採掘コストはほとんど固定しており四半期ごとに変わるものではない、採掘機器やインフラ設備そして雇用に変化はない。そのため生産量が減ると単位あたりコストは増える。SIL大手銀鉱会社はたしかに前四半期高コストを報告している。
　

There are two major ways to measure silver-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of silver-miner survivability in lower-silver-price environments, revealing the worst-case silver levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where silver needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.

銀鉱山のコスト指標には２つある、一つは伝統的なキャッシュコスト、そしてもっと優れた指標AISCだ。どちらも有益なものだ。キャッシュコストはシルバー価格が低迷したときに銀鉱山の生き残りを判断するリトマス試験紙となる。AISCは現在の産出量を維持するために必要なコストだ。

　
Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of silver, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q1’19 these SIL-top-17 silver miners reported cash costs averaging $7.39 per ounce.  While that surged 23.6% YoY, it still remains far below prevailing prices.  Silver miners face no existential threat.

キャッスコストには当然のことながらすべての採掘費用を含んでいる、すべての直接費、鉱山レベルでの管理費用、溶融、精錬、認許、権利費用、そして税金だ。２０１９Q1においてこれらSIL上位１７銘柄のキャッシュコスト平均は＄７．３９／オンスだった。この値はYoYで２３．６％上昇しているが、まだシルバー市況よりも遥かに低い。銀鉱山に存続脅威はまったくない。
　

The major silver miners’ average cash costs vary considerably quarter-to-quarter, partially depending on whether or not Silvercorp Metals happens to have edged into the top 17.  This Canadian company mining in China has negative cash costs due to massive byproduct credits from lead and zinc.  So over the past couple years, SIL-top-17 average cash costs have swung wildly ranging all the way from $3.95 to $6.75.

大手銀鉱銘柄の平均キャッシュコストはQoQでかなり変動するが、この原因はSivercorp Metalsが上位１７銘柄入りするかどうかに大きく依存している。このカナダ企業の中国鉱山はマイナスキャッシュコストなのだ、その原因は鉛や亜鉛の多量の副産物を生産するためだ。というわけで過去二年を見ると、SILに上位１７銘柄の平均キャッシュコストは＄３．９５から＄６．７５と大きく変化している。
　

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain silver mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current silver-production levels.

キャッシュコストよりももっと重要なのはAISCだ。この指標は２０１３年６月にWorld Gold Councilによって導入された、銀鉱山の本当に考慮すべきコストを投資家にわかりやすくするためだ。AISCにはすべてのキャッシュコストを含んでいる、その上に現在のシルバー産出量を維持するための費用すべてが上乗せされている。
　

These additional expenses include exploration for new silver to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee silver mines.  All-in sustaining costs are the most-important silver-mining cost metric by far for investors, revealing silver miners’ true operating profitability.

これらの追加費用に含まれるのは枯渇を補う新鉱脈探査費用、鉱山開発・建設費用、補修費用、閉山費用だ。さらには海外鉱山の場合本社間接費も含む。投資家にとってAISCはもっとも重要なコスト指標だ、これを見ることで銀鉱山の本当の営業利益がわかる。
　

The SIL-top-17 silver miners reporting AISCs in Q1’19 averaged $12.70 per ounce, 7.2% higher YoY.  That remained considerably below last quarter’s average silver price of $15.54, as well as late May’s ugly silver low of $14.34.  So the silver-mining industry as a whole is still profitable even with silver drifting near quarter-century-plus lows relative to gold.  And those AISCs are skewed higher by SSR Mining’s outlying read.

SIL上位１７銘柄の２０１９Q1平均AISCは＄１２．７０／オンスだった、YoYで７．２％増えている。これでも前四半期の平均シルバー価格＄１５．５４よりもかなり低い、５月遅くのひどい安値＄１４．３４よりも低い。というわけでシルバー価格が四半世紀ぶりの対ゴールド安値になっても銀鉱会社は平均としてまだ利益を出している。そしてこれらのAISCはSSR Miningによって大きく歪められている。
　

Another traditional silver miner that changed its name, this company used to be known as Silver Standard Resources.  SSRM has shifted into gold too, gradually winding down its old Pirquitas silver mine resulting in abnormally-high AISCs of $19.76 per ounce.  Excluding these, the SIL-top-17 average in Q1 falls to $10.94 which is a much-more-comfortable profits cushion between production costs and low silver prices.

このかつての銀鉱会社も社名を変えた、この会社はかつてSilver Standard Resourcesとして知られていた。SSRMもまたゴールドにシフトした、徐々に古い Pirquitas銀鉱山の活動を低下させることで、AISCがなんと＄１９．７６／おんすにまでなった。これを除外すると、SIL上位１７銘柄のQ1AISCは＄１０．９４となり、シルバー価格低迷でも結構な利益を出している。
　

Interestingly SSRM has been ramping up a new mine close to its old Pirquitas mill, and is starting to run that ore through.  That makes SSR Mining one of the rare silver miners that’s going to see growing output this year.  It is forecasting a midpoint of 4.9m ounces of silver production in 2019, a 74% jump from last year’s levels!  Higher production should lead to lower AISCs going forward, pulling the average back down.

興味深いことにSSRMはPirqutas採石場の近くに新たな鉱山を増やしており、この鉱石処理を始めている。このためにSSR Miningは今年産出量を増やす、とても稀な銀鉱山となっている。２０１９年のシルバー産出量を４．９Mオンスと予想しており、昨年から７４％増える！生産量増加に伴い今後AISCは下がるだろう、これで全体の平均値も下落する。
　

As hopeless as silver has looked in recent months, it won’t stay down forever.  Sooner or later gold will catch a major bid, probably on surging investment demand as these dangerous stock markets roll over.  Capital will start migrating back into silver like usual once gold rallies long enough and high enough to convince traders its uptrend is sustainable.  Since the silver market is so small, that portends much-higher prices.

ここ数か月シルバーはもう希望がないように見えるが、それも永遠に続くわけではない。現在の危険な株式市場転落に伴い、遅かれ早かれゴールドは買いを呼び、投資需要が増えるだろう。一旦ゴールドラリーが十分に長期に渡り十分高くなると投資家が上昇トレンドが持続的と感じ、こうなるといつもの通り資金がシルバーに戻り始めるだろう。シルバー市場はとても小さいので、こうなると価格を大きく押し上げる。
　

At Q1’19’s average silver price of $15.54 and average SIL-top-17 AISCs of $12.70, these miners were earning $2.84 per ounce.  That’s not bad for a sector that investors have left for dead, convinced it must be doomed.  Being so wildly undervalued relative to gold, silver has the potential to surge much higher in the next gold upleg.  The average Silver/Gold Ratio since Q1’16 right after today’s gold bull was born was 77.1x.

２０１９Q1において平均シルバー価格は＄１５．５４だった、そしてSIL上位１７銘柄のAISCは＄１２．７０だった、ということはこれらの鉱山は＄２．８４／オンスの利益を上げている。投資家がもう死に体にし絶望的に感じているこのセクターも悪くはない。対ゴールドでここまで過小評価されているわけで、今後のゴールド上昇でシルバーには潜在的な急騰の可能性がある。現在のゴールドブル相場を生み出した２０１６Q1以来の平均 Silver/Gold Ratioは７７．１ｘだ。　
　

At $1400 and $1500 gold which are modest upleg gains, silver mean reverting to recent years’ average SGR levels would yield silver targets of $18.16 and $19.46.  That’s conservative, ignoring the high odds for a mean-reversion overshoot, and only 16.9% and 25.2% above Q1’s average price.  Yet with flat AISCs that would boost the SIL top 17’s profits by 92.3% and 138.0%!  Their upside leverage to silver is amazing.

ゴールドが＄１４００とか＄１５００になるのは穏やかな上昇だ、ここ数年の平均SGRへシルバーが平均回帰するとすると目標価格あh＄１８．１６とか＄１９．４６になる。これでも控えめな見込みであり、よくある平均回帰オーバーシュートを無視している、そしてこれはQ1の平均価格から１６．９％とか２５．２％の上昇ということだ。AISCが変わらないとするとSIL上位１７銘柄の利益は９２．３％とか１３８．０％増えることにアンル！シルバーに対する上昇レバレッジは素晴らしいものだ。

　
The caveat is the degree to which silver miners’ earnings amplify this metal’s upside is dependent on how much of their sales are still derived from silver when it turns north.  If the SIL top 17 are still getting 35% of their sales from silver, their stocks should surge with silver.  But the more they diversify into gold, the more dependent they will be on gold-price moves.  Those aren’t as big as silver’s since gold is a far-larger market.

注意すべきは、この銀鉱会社の収益増幅率は全売上に対するシルバーの割合に依存するということだ。もしSIL上位１７銘柄のシルバー売上割合が３５％ならば、シルバー上昇とともに株価も上昇するだろう。しかしゴールドへの分散が増えるほどに、ゴールド価格への依存度が高まる。ゴールド市場規模はとても大きいためにシルバーほどに大きな上昇とはならないだろう。
　

On the accounting front the top 17 SIL silver miners’ Q1’19 results highlighted the challenges of super-low silver prices.  These companies collectively sold $3.0b worth of metals in Q1, which actually clocked in at an impressive 10.8% YoY increase.  That was totally the result of these companies mining 10.9% more gold in Q1.  Though it dilutes their silver-price exposure, shifting into gold really strengthens them financially.

会計的に見ると、SIL上位１７銘柄の２０１９Q1決算はシルバーの超安値に挑戦するものだった。これらの企業は全体としてQ1の売上が＄３．０BでありなんとYoYで１０．８％増やしている。この結果はQ1にゴールド採掘量を１０．９％以上増やしてきた結果だ。シルバー価格への露出を希釈し、ゴールドにシフトしたことで財政を強めた。
　

But operating-cash-flow generation looked much worse, collapsing 55.1% YoY to $237m across the SIL top 17 that reported them for Q1.  There was no single-company disaster, but Q1’s average silver prices being 7.1% lower YoY eroded OCFs universally.  That led to these miners’ collective treasuries shrinking 22.9% YoY to $2.3b.  That’s plenty to operate on, but not that much to fund many mine builds or expansions.

しかし営業利益は悪化している、YoYで５５．１減って＄２３７Mになった。どれからの銘柄が極端にひどいというわけではない、そうではなくQ1のシルバー価格がYoYで７．１％下落し一様にOCFを悪化させたのだ。このためこれらの鉱山の全体的手元資金はYoYで２２．９％減り＄２．５Bとなった。事業継続には十分だ、しかし多くの鉱山を建設したり拡張するには十分ではない。

Hard GAAP profits reported by the SIL top 17 silver miners were very weak too in Q1’19, plunging 54.9% YoY to $123m.  But there were no major writedowns from these low silver prices impairing the value of silver mines and deposits.  Investors don’t buy silver stocks for how they are doing today, but for what they are likely to do as silver mean reverts higher.  Silver-mining earnings surge dramatically as silver recovers.

SIL上位１７銘柄の２０１９Q1GAAP会計利益はとても弱いものだった、YoYで５４．９％減り＄１２３Mだった。しかし大きな資産評価引き下げはなかった、シルバー価格低迷で鉱脈や鉱山の価値を下げることはなかった。現在の銀行会社の様子を見て投資家は銀行株を買おうとはしない、しかしシルバーが平均回帰上昇を始めると買い始めるだろう。シルバー価格回復に伴い銀行株の収益は劇的に急増する。
　

Silver’s last major upleg erupted in essentially the first half of 2016, when silver soared 50.2% higher on a parallel 29.9% gold upleg.  SIL blasted 247.8% higher in just 6.9 months, a heck of a gain for major silver stocks.  But the purer primary silver miners did far better.  The purest major silver miner First Majestic’s stock was a moonshot, skyrocketing a staggering 633.9% higher in that same short span!  SIL’s gains are muted.

前回シルバーが大きく上昇したのは２０１６年前半のことだ、当時シルバーは５０．２％上昇した、同時期のゴールド上昇は２９．９％だった。SILはなんとわずか６．９か月で２４７．８％も上昇したのだ、これが大手銀鉱株上昇の醍醐味だ。しかしより純度の高いシルバー専業鉱山の上昇は遥かに良いものだった。純度が一番高い大手銀行会社First Majesticの株価は月まで届くほどだった、同じ期間になんと６３３．９％もロケット上昇したのだ！SILの上昇などしれている。
　

The key takeaway here is avoid SIL.  The world’s leading “Silver Miners ETF” is increasingly burdened with primary gold miners with waning silver exposure.  And having over 1/9th of your capital allocated to silver miners squandered in Korea Zinc is sheer madness!  If you want to leverage silver’s long-overdue next mean reversion higher relative to gold, it’s far better to deploy in smaller purer primary silver miners alone.
　
大切なことはSILを避けることだ。「銀鉱株ETF」として世界的に知られているが、ゴールドへの露出を増やしシルバー露出を下げている。そして投下資金の１／９はKorea Zincに浪費されていることは悲しい！　すでに満を持した次のシルバー平均回帰上昇をレバレッジしたいなら、小型の準銀行株だけに投資することだ。
　

One of my core missions at Zeal is relentlessly studying the silver-stock world to uncover the stocks with superior fundamentals and upside potential.  The trading books in both our popular weekly and monthly newsletters are currently full of these better gold and silver miners.  Mostly added in recent months as these stocks recovered from deep lows, their prices remain relatively low with big upside potential as gold rallies!

Zealのコアミッションの一つは銀鉱株の研究を続けファンダメンタルズに優れた銘柄を探すことだ。私どもの週報・月報のトレーディングブックは現在これらの優良金鉱・銀鉱銘柄で溢れている。多くはここ数か月で追加されたもので、大幅な安値からの回復途上だ、株価はまだ安く、ゴールドラリーに伴い大きな潜在上昇力がある！
　

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The bottom line is the major silver miners are still struggling.  With silver continuing to languish at quarter-century-plus lows relative to gold, the economics of extracting it remain challenging.  That led to slowing silver production and higher costs in Q1.  The traditional major silver miners continued their years-long trend of increasingly diversifying into gold.  Their percentage of sales derived from silver is still shrinking.
　
要約すると、大手銀鉱会社はまだ格闘している。シルバー市況が対ゴールドで四半世紀ぶりの安値となり、シルバー精錬の経済性は容易ではない。このためシルバー産出量は減りQ1にコストは上昇した。伝統的な大手銀鉱会社は引き続きゴールドへの分散を増している。売上に占めるシルバーの割合は減り続けている。

　
There aren’t enough major primary silver miners left to flesh out their own ETF, which is probably why SIL is dominated by gold miners.  While it will rally with silver amplifying its gains, SIL’s upside potential is just dwarfed by the remaining purer silver stocks.  Investors will be far-better rewarded buying them instead of settling for a watered-down silver-miners ETF.  Their stocks will really surge as silver mean reverts much higher.
　
SILをその名の通りに強化する大手専業銀鉱会社はそう多くない、多くは金鉱銘柄で湿られている。SILもシルバー上昇を増幅することに変わりはないが、SILの上昇は数少ない専業銀行銘柄に比べれば大したことはない。投資家にとって水割りのように薄まったETFを買うよりも純度の高い銀鉱銘柄を買うのが遙かに良いだろう。そういる銘柄はシルバーの平均回帰上昇で本当に急騰するだろう。

Adam Hamilton, CPA     May 31, 2019     Subscribe