Powell にBernankeが憑依する：「サブプライム債務問題は治まった」

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最近のニュースによるとPowell は緩和的であり、「予防的」に金利を引き下げるのも否定はしないということです。
こういう状況でもし金利が下がると皆さんはどういう行動をとるでしょう？

１．FEDが緩和的になったのだから積極的に株式を買い増す。
２．FEDが景気後退にお墨付きを与えたのだから、株式露出を減らす。

私は正直なところよくわかりません。１９９８年のように金利引き下げでさらなるバブル拡大を引き起こした例もあります。

Powell Channels Bernanke: "Subprime Debt Is Contained"

by Tyler Durden

Thu, 05/30/2019 - 09:17

Authored by Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com,
I recently discussed one of the biggest potential “flash points” for the financial markets today – corporate debt.

現在の金融市場の潜在的最大「発火点」について私は最近議論した、企業債務だ。

What I find most fascinating is how quickly many dismiss the issue of corporate debt with the simple assumption of “it’s not the subprime mortgage market.”
Correct, it’s not the subprime mortgage market. As I noted previously:


私がもっとも驚くのは、多くの人がいとも簡単に企業債務に対して「サブプライム住宅ローンとは違う」と簡単に断定してしまうことだ。正確に言うと、たしかに住宅債券市場と同じではない。私は以前こういうふうに書いた：

“Combined, there is about $1.15 trillion in outstanding U.S. leveraged loans (this is effectively “subprime” corporate debt) — a record that is double the level five years ago — and, as noted, these loans increasingly are being made with less protection for lenders and investors. Just to put this into some context, the amount of sub-prime mortgages peaked slightly above $600 billion or about 50% less than the current leveraged loan market.”

「すべてを積算すると、米国のレベレッジドローンは＄１．１５Tにもなる（これは実効的には「サブプライム」企業債務だ）ーーすでに５年前の倍になっているーーそして指摘したように、これらの増え続けるローンの貸し手や投資家保護機能は劣化している。この状況を比較してみると、サブプライム住宅ローンは最大時に＄６００Bを少し超えたもので、現在のレバレッジドローン市場の５０％以下だった。」


Every bubble has its own characteristics. The current bubble is no different, and I would suggest that it has the potential to have more severe consequences than seen previously. The reasoning is that the fallout from the sub-prime directly impacted both lenders and the homeowners. This time a “corporate debt bust” will impact a much broader spectrum of companies which will lead to a surge in bankruptcies, mass job losses, and the subsequent contraction in consumption.

どのバブルにもそれぞれ固有の性質がある。現在のバブルも例外ではない、私が指摘したいのは、前回のバブルよりも酷い結末を迎えそうだ、ということだ。前回のサブプライム問題は貸し手と住宅保有者に直接影響した。今回の「企業債務破裂」はもっと幅広い企業に影響を与えるだろう、そして倒産が急騰するだろう、さらに多量の失業そしてその後消費が急激に冷え込むと見ている。

Same effect. Different characteristics.

前回と同様のこと。しかし今回固有の性質。

Remember, in 2007, Ben Bernanke gave two speeches in which he made a critical assessment of the “sub-prime” mortgage market.

思い起こしてほしい、２００７年に、Ben Bernankeは「サブプライム住宅ローン」に関して重要な評価を二回もスピーチした。

“At this juncture, however, the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the sub-prime market seems likely to be contained.” – Ben Bernanke, March 2008
“Given the fundamental factors in place that should support the demand for housing, we believe the effect of the troubles in the sub-prime sector on the broader housing market will likely be limited.” – Ben Bernanke, May 2007

「しかしながら、現時点では、サブプライム市場の問題が幅広く経済や金融市場に与える影響はすでに抑え込まれたように思える。」ーー Ben Bernake, March 2008

「住宅産業を支えるファンダメンタルズ要因を考えると、サブプライム分野の住宅市場に与える影響は限定的だと私どもは信じている。」ーーBen Bernake，May 2007

Of course, the sub-prime issue was not “contained,” and all it required was the right catalyst to effectively “burn the house down.” That catalyst was Lehman Brothers which, when it declared bankruptcy, froze the credit markets because buyers for debt evaporated and liquidity was non-existent.

当然のことながら、サブプライム問題は「抑え込まれて」いなかった、そして「住宅市場を燃やし尽くす」きっかけを待っていたに過ぎなかった。そのきっかけはLehman Brothersだった、ここが倒産を宣言した時、与信市場は凍りついた、というのも債務の買い手が消え失せ、流動性がまったく無くなったからだ。

It was interesting to see Federal Reserve Chairman Jerome Powell, during an address to the Fernandina Beach banking conference, channel Ben Bernanke during his speech on corporate “sub-prime” debt (aka leverage loans.)

FED議長　Jerome Powee のFernandina Beach 銀行会議での基調演説は興味深い、まるで彼のスピーチはBen Bernankeが憑依したようだった、企業「サブプライム」債務（レバレッジドローンと呼ばれる）について語ったときのものだ。

“Many commentators have observed with a sense of déjà vu the buildup of risky business debt over the past few years. The acronyms have changed a bit—”CLOs” (collateralized loan obligations) instead of “CDOs” (collateralized debt obligations), for example—but once again, we see a category of debt that is growing faster than the income of the borrowers even as lenders loosen underwriting standards.Likewise, much of the borrowing is financed opaquely, outside the banking system. Many are asking whether these developments pose a new threat to financial stability.

「多くのコメンテーターはここ数年の企業債務リスクの積み上がりに既視感を持っている。略語もよく似ているーーかつての「CDO」（債務担保証券）が今度は「CLO」（ローン担保証券）に変わっただけだ、例えばーーまたもや、我々は借り手が収入よりも借金の成長の方が多いという状況を目の当たりにしている、しかも貸し手は保証基準を緩めている。前回と同様に、多くの借金は不透明な状態で、銀行システム外の取引だ。多くの人がこの状況の推移を見て金融システムに新たな脅威を生み出しているのではと疑念を持っている。

In public discussion of this issue, views seem to range from “This is a rerun of the subprime mortgage crisis” to “Nothing to worry about here.” At the moment, the truth is likely somewhere in the middle. To preview my conclusions, as of now, business debt does not present the kind of elevated risks to the stability of the financial system that would lead to broad harm to households and businesses should conditions deteriorate.” – Jerome Powell, May 2019

この件に関する公開討論を見ると、見解は多様で、「この状況はサブプライム住宅ローン危機の再来ではないか」というものから「心配することはなにもない」まで幅広い。現時点で本当のところはこの両者の間にあるだろうと見ている。今の所私の見解は、企業債務が金融システムの安定化リスクを増やしているとは思えない、これが家計を傷つけたりビジネス環境を悪化するとは思えない。」ーーJerome Powell，May 2019

In other words, corporate debt is “contained.”

言い換えるなら、企業債務は「抑え込んだ。」と彼は見ている

The reality is that the corporate debt issue is likely not contained. Here are some stats from our previous report on this issue:

現実には、企業債務は抑え込まれたとは思えない。この件に関する私どもの視点での統計だ：

“Currently, the same explosion in low-quality debt is happening in another corner of the US debt market as well. In just the last 10 years, the triple-B bond market has exploded from $686 billion to $2.5 trillion—an all-time high.

「今の所、前回と同様の低品質債務が米国債務市場で転換点を迎えつつある。このわずか１０年で、BBB債権は爆発的に増加し、＄６８６Bから＄２．５Tに増えたーー過去最高となった。

To put that in perspective, 50% of the investment-grade bond market now sits on the lowest rung of the quality ladder. And there’s a reason BBB-rated debt is so plentiful. Ultra-low interest rates have seduced companies to pile into the bond market and corporate debt has surged to heights not seen since the global financial crisis.”

この状況を俯瞰すると、投資適格債件の５０％が今や最低ランク格付けなのだ。そして BBB格付け債権がここまで溢れたのには理由がある。超低金利環境が企業にここまで債務を魅力的にさせ、世界金融危機以来最大に積み上がった。


Let’s put that into context with the sub-prime crisis for a moment.

この状況をサブプライム危機の文脈で解釈してみよう。

As Michael Lebowitz wrote for our RIA PRO subscribers. (Try FREE for 30-days)

Michael Lebowitzが私どものRIA PRO購読者向けに記事を書いた（３０日無料購読できる）。

“The graph shows the implied ratings of all BBB companies based solely on the amount of leverage employed on their respective balance sheets. Bear in mind, the rating agencies use several metrics and not just leverage. The graph shows that 50% of BBB companies, based solely on leverage, are at levels typically associated with lower rated companies.”

「下のグラフに示すのは多数のBBB格付け企業だ、こういう企業はバランスシートに多額の債務を抱えている。こころしておくがよい、格付会社は各種指標で判断しており単に債務だけを見ているわけではない。このグラフが示唆するのは５０％のBBB企業は多額の債務を抱えており、もっと低下格付けの企業を連想させるということだ。」

“If 50% of BBB-rated bonds were to get downgraded, it would entail a shift of $1.30 trillion bonds to junk status. To put that into perspective, the entire junk market today is less than $1.25 trillion, and the sub-prime mortgage market that caused so many problems in 2008 peaked at $1.30 trillion. Keep in mind, the sub-prime mortgage crisis and the ensuing financial crisis was sparked by investor concerns about defaults and resulting losses.

「もしBBB格付け債権の５０％が格下げとなるなら、＄１．３０Tの債権がジャンク級となる。この状況を俯瞰すると、現在のジャンク市場全体は＄１．２５T以下なのだ、そして２００８年に多くの問題を引き起こしたサブプライム住宅証券市場の規模はピーク時に＄１．３０Tだった。覚えておくがよい、サブプライム住宅証券危機とその後の金融危機は投資家がデフォルトとそれに伴う損失を懸念して勃発したのだ。

As mentioned, if only a quarter or even less of this amount were downgraded we would still harbor grave concerns for corporate bond prices, as the supply could not easily be absorbed by traditional buyers of junk.”

これまで解説したように、もしこれらのわずか１／４程度が格下げになっただけでも、我々は債券価格に深刻な懸念を持ち、退避行動を取るだろう、これだけの供給を伝統的なジャンクボンドバイヤーでは吸収できないだろうと推測するのだ。」

Think about that for a moment. If all of a sudden there is a massive slide in ratings quality, many institutions, pension, and mutual funds, which are required to hold “investment grade” bonds will become forced sellers. If there are no “buyers,” you have a liquidity problem.

少しだけこういう状況を想定してみよう。もし急激に多量の格下げが生じると、多くの法人、年金基金、そして投資信託は、「投資適格債件」への投資だけが許されており、強制的に格下げ債権を売却せざるを得ない。もし「買い手」がいなくなると、流動性問題が生じる。

Let me just remind you that such an event will not happen in a vacuum. It will occur coincident with a recessionary backdrop where assets are being wholesale liquidated. Which is the problem with Powell’s comments which are all predicated on just one thing – no recession.


更に思い起こしてほしいが、こういう状況は真空地帯で起きるわけではない。こういうときには同時に景気後退を伴うわけで、株式も大きく売り込まれるのだ。Powellのコメントに問題があるのは唯一つーー景気後退など無い、と彼が言うことだ。

“To preview my conclusions, as of now, business debt does not present the kind of elevated risks to the stability of the financial system that would lead to broad harm to households and businesses should conditions deteriorate. At the same time, the level of debt certainly could stress borrowers if the economy weakens.”

「私自身の結論を簡単に言うと、今の時点で見ると、企業債務は金融システムの安定化にリスクをもたらすようなものではない、家計やビジネス環境に影響は与えていない、しかしその状況も悪化するはずだ。それと同時に、経済環境が悪化すると債務レベルは確かに借り手の負担になるはずだ。」

Jerome Powell is basing his risk assessment on the assumption of a “Goldilocks Economy” that will presumably persist indefinitely. In other words, “the only risk is a recession.” 

Jerome Powellのリスク管理の基礎は「Goldilocks Economy 適温経済」を仮定している、彼はこれがずっと続くとして議論している。言い換えると、「唯一のリスクは景気後退だ」ということだ。

Of course, Ben Bernanke’s mistaken assumption about “sub-prime” was also the belief in a “Goldilocks”scenario.

当然のことだが、Ben Bernankeの判断ミスも同様のもので、「サブプライム」は「Goldilocks　シナリオ」のもとにあると信じていた。

“We have spent a bit of time evaluating the financial implications of the sub-prime issues, tried to assess the magnitude of losses, and tried to determine how concentrated they are. There is a sense that, although there is always a possibility for some kind of disruption, the financial system will absorb the losses from the sub-prime mortgage problems without serious problems.” – Ben Bernanke, May 2007

「私どもは、サブプライム証券発行の金融システムへの影響を長時間にわたり評価してきた、損失規模を評価しようとした、そして如何にこの件が集中しているかをもだ。たしかに、何時でも何らかの混乱の可能性はあるものの、深刻な問題を引き起こすことなくサブプライム住宅証券問題による損失を金融システムは吸収するだろう。」ーーBen Bernanke、２００７年５月

Of course, the risk of recession has risen markedly in recent months and the resurgence of the trade war may be just enough to push the economy over the edge. But importantly, as Michael noted above, the real risk is when the recession does come. That risk was also highlighted by TheStreet.com

当然のことながら、ここ数か月景気後退リスクは高まっており貿易戦争再燃も経済を危険な状況に押し込んでいる。しかし大切なことは、Michaelが上に議論したとおり、本当のリスクは景気後退が到来したときに顕在化する。このリスクはTheStreet.comで浮き彫りにされた。

“Joseph Otting, who heads the U.S. Office of the Comptroller of the Currency, said in written testimony to the Senate Banking Committee that underwriting standards have declined on these junky loans, meaning investors will likely get less of their money back in the event of a default. That could spell big losses in an economic downturn, since many of the borrowers likely would suffer a sales decline.   

「Joseph Otting， 彼は米国通貨監督局長だ、彼が上院銀鉱委員会の聴聞でこう述べた、これらのジャンクローン発行基準は引き下げられている、ということは投資家はデフォルト時の資金回収が少なくなると思われる。こうなると景気後退時に大きな損失を引き起こす、というのも借り手の多くは売上減少に見舞われることになるのだ。

Banks bear ‘indirect risk’ from the junk-lending frenzy because they lend to companies and investors who buy the loans once they’re made, according to Otting.

 ジャンク貸出熱狂による銀行の弱気な「間接的リスク」は、彼らが自らが発行したローンを買い取る企業や投資家に貸出をしていることだ、とOttingは言う。

‘Although less transparent to the federal banking agencies, we will continue to monitor nonbank leveraged lending activity and its potential impacts to the extent possible,’ Otting said. The banks also lend to companies ‘that may have critical suppliers or vendors that are highly leveraged.’ Regulators and banking executives often use the delicate term ‘leveraged’ to describe a company that is highly indebted.”

「FEDにはそれほど透明でないことだが、私どもは引き続きノンバンク貸出行為をモニターしよう、そしてその規模の潜在的影響についても、」とOttingは言う。銀行もまた企業に貸し出している、「彼らは高レバレッジを生み出す重要な供給元かもしれない」。金融監督当局や銀行取締役は度々微妙な用語を利用する「leveraged」、これはすでに多額の債務を抱えた企業のことを指している。」


The risk is also particularly exposed in the ETF market where investors have been crowding over the last several years.

リスクは特にETF市場で露出されている、ここ数年この分野に投資家は殺到している。

We have previously pointed out the risk of the “passive investing” craze. To wit:

私どもはこれまでも「受動投資の熱狂」リスクに関して指摘してきた。見てみよう：

“’There is no such thing as passive investing. While it is believed that ETF investors have become ‘passive,’ the reality is they have simply become ‘active’ investors in a different form. As the markets decline, there will be a slow realization ‘this decline’ is something more than a ‘buy the dip’ opportunity. As losses mount, the anxiety of those ‘losses’ mounts until individuals seek to ‘avert further loss’ by selling.”

「実際には受動投資なんてものは無い。ETF投資家は「受動的」と信じられているが、現実には、彼らは「アクティブ」投資家の形を変えたに過ぎない。相場が下落するにつれ、だんだんと「この下落は押し目買いのチャンスというようなものではない」と気づき始める。損失が積み上がると、これまでの「損失」が積み上がり、個人投資家は「さらなる損失を回避しよう」と売りに走る。

However, that “liquidity” risk is magnified when it comes to junk bonds because those instruments can be particularly illiquid and thinly traded. This was recently noted by Evergreen Capital

しかしながら、ジャンクボンドに関しては「流動性リスク」が大きくなり、ETFにおいては特に流動性が失われ取引が薄くなる。このことが最近Evergreen Capitalによって指摘された。

“While it’s well known that flows into stock ETFs have gone postal during this bull market, less top-of-mind is that the same thing has happened with bond ETFs. Per the charts below, most of the inflows have been into equity ETFs but corporate bond ETFs have increased by 1000% over the past decade.

「今回のブル相場ではETFへの資金流入がそれを象徴していたが、債権ETFにも同様のことが小規模に起きている。下のチャートを見ればわかるが、ほとんどの資金流入は株式ETFに向かうものだったが、企業債権ETFへの資金流入もこの１０年で１０００％増えている。

Moody’s has also observed that ETF investors ‘may be in for a shock during the next sustained market rout’. They opine that this is especially the case with ETFs that hold lightly-traded securities such as corporate bonds and loans. This could lead to a potentially jarring collision between perceptions and reality. ETF investors think they can get out of even junk bond and sub-investment grade bank loan ETFs on a moment’s notice. To a point that’s true. If they hit the sell button at their on-line broker, they’ll be out instantly. But if they do so during another period of mass liquidation, they’ll get a horrible execution price. In my opinion, this is almost certain to happen in the not too distant future, particularly given that corporate bond volumes have contracted so dramatically in recent years. For example, since 2014 junk bond trading volumes have vaporized by 80%. Thus, the bond market is dangerously illiquid these days.

ムーディーズもまたこう見ている、ETF投資家は「次の相場下落が持続するとショックを受けるかもしれない」と。 彼らの見解では、特に取扱高が少ない企業債権・ロン証券ETFに顕著と見ている。思惑と現実がぶつかり不快なことになるだろう。状況に気づいたとき、ETF投資家はジャンクボンドや準投資適格銀行ローンから逃げ出せると思う。ある程度はできるだろう。もし彼らがコンピュータ画面で売りボタンを押すと、すぐに逃げ出せるだろう。しかし大量の売却が重なると、売却価格が恐ろしいことになる。私の見立てでは、そう遠くない将来にこういうことがきっと起きるだろう、特にここ数年企業債権の取引量が劇的に減っている。たとえば、２０１４年以来でみるとジャンクボンド取引量は８０％も減っている。しかるに、最近ジャンクボンドは危険なほどに流動性が低い。

Unfortunately, while Jerome Powell may be currently channeling Ben Bernanke to keep markets stabilized momentarily, the real risk is some unforeseen exogenous event, such as Deutsche Bank going bankrupt, that triggers a global credit contagion.

残念なことに、Jerome Powell には現在Ben Bernankeが憑依しており、一時的に市場を安定化させているが、本当のリスクは予測しない外因から起きるものだ、たとえばドイツ銀行が倒産しそうとかいうようなものだ、これをきっかけに世界的与信が収縮する。

The problem for the Fed is that they aren’t starting with a $900 billion balance sheet but rather one over $4 Trillion. Fed funds aren’t at 5% but rather 2.4%, and GDP is running at half the levels of periods preceding previous recessions. In other words, when the next recession comes, which will trigger not on a credit contagion but a mean reverting correction in asset prices, the Fed will have very little to work with.

FEDの問題は出発点が＄９００Bのバランスシートではなくすでに＄４Tを超えたところから対策が始まるということだ。FFRは５％ではなく、わずか２．４％であり、GDP成長率はこれまでに経験した過去の景気後退開始時の半分しかない。言い換えると、次の景気後退となると、それは与信収斂を引き起こすだけでなく、株価の平均回帰調整を引き起こす、FEDが施せる手段は殆ど無い。

Of course, this all reminds me of movie “Speed” with Howard Payne talking to Jerome Powell:

この状況で思い起こすのは映画「Speed」でHoward Payne がJerome Powellにこう言うかのようだ：

“Pop quiz, hotshot. There’s a ‘corporate junk bond’ bomb on a bus. Once the economy slides toward 0%, the bomb is armed. If Deutsche Bank goes bust, it blows up. What do you do? What do you do?”

「抜き打ち試験だぜ、お利口さん。このバスには「企業ジャンクボンド」爆弾が仕掛けてある。一旦経済成長率が０％に減速すると、この爆弾は作動する。もしドイツ銀行が破綻すると、爆発だ。さあどうする？さあどうする？」

For our clients, we have already gotten off the bus. We have eliminated our credit risk, shortened our duration and moved substantially higher on the credit quality scale.


私どもの顧客に対しては、すでにバスから下車させている。私どもは与信リスクをすでに除外し、期間を短くして与信の格付けを高いものに限定している。

What are you doing?

さあどうする？