もう崖っぷち

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"On The Precipice"

by Tyler Durden

Mon, 06/24/2019 - 14:30

Authored by Kevin Ludolph via Crescat Capital,
Dear Investors:
The US stock market is retesting its all-time highs at record valuations yet again. We strongly believe it is poised to fail. The problem for bullish late-cycle momentum investors trying to play a breakout to new highs here is the oncoming freight train of deteriorating macro-economic conditions.

米国株式は記録的バリエーションのもとで再度過去最高を試している。私どもはこれが失敗すると強く信じている。景気拡大終盤で強気のモメンタム投資家が新高値を試そうとしていることの問題は、マクロ経済条件の悪化にある。

US corporate profit growth, year-over-year, for the S&P 500 already fully evaporated in the first quarter of 2019 and is heading toward outright decline for the full year based on earnings estimate revision trends. Note the alligator jaws divergence in the chart below between the S&P 500 and its underlying expected earnings for 2019. Expected earnings for 2019 already trended down sharply in the first quarter and have started trending down again after the May trade war escalation.

米国企業収益成長、YoYで、はすでに２０１９Q1に消え去っており、通年で下落に向かっている、最近の収益改定のトレンドを見れば解ることだ。下のチャートのワニの口形状はS＆P５００株価指数とその背景にある２０１９予想収益を示す。２０１９年の予想収益はすでにQ1で急落しており、５月の貿易戦争再燃でさらに悪化傾向だ。

The NY Fed’s Empire State manufacturing survey of general business conditions just came out Monday registering the steepest ever monthly decline in the history of the series going back to 2001. The data was confirmed by a substantial disappointment in the Philly Fed Business Outlook survey which came out today. These surveys bode extremely ill for the more widely watched ISM Manufacturing PMI that will come out July 1 and could easily move into recessionary territory.
Investors at large are looking at the glass half full by bidding up stocks on the news of Fed rate cuts to come. Late in the business cycle, history proves that it is much more important to pay attention to the reality of deteriorating economic data than the hope of Fed stimulus. Fed easing late in the cycle has never been bullish. At record valuations today with ailing macro data, it is extremely bearish.

NY FED Empire State 製造業ビジネス環境調査がちょうど月曜に開示されたが、２００１年まで逆上ってもっとも大きな月次急落だった。このデータは今日開示されたPhilly FED Business Outlook調査でも確認された。これらのデータの悪化はもっと広範囲の調査である７月１日開示のISM 製造業PMIの悪化を予兆させる、簡単に景気後退領域の可能性もある。多くの投資家はFED金利引き下げが来るという期待で株式が上昇していることで、コップのミルクは半分満たされると見ている。景気拡大サイクルの終盤であり、歴史が教えるのは、経済悪化の現実に目を向けることであり、FEDの刺激策に期待することではない。景気拡大終盤におけるFED緩和策が強気相場を引き起こしたことは決して無い。現在は記録的なバリエーションであり、マクロデータは悪化している、これは極端に弱気なものだ。

At Crescat, we believe the US stock market is on the precipice of a likely severe bear market and global economic recession. Short opportunities abound across the globe which we are positioned for in our hedge funds across multiple macro themes. Our shorts delivered strong performance in our hedge funds in May as they did in the fourth quarter last year. We believe this is just a taste of what is to come. See our May performance at the end of this letter. Meanwhile, on the long side of our portfolios, the outlook for precious metals is extremely favorable today. Our long-only Large Cap strategy is heavily skewed toward gold and silver mining companies. Precious metals have been particularly strong month to date in June and are soaring after yesterday’s dovish Fed FOMC release benefitting all our strategies.

Crescat社としては、私どもは米国株式市場は深刻なベア相場の崖っぷちにいると信じている、そして世界経済も景気後退直前だ。各種マクロデータに基づいて私どもはヘッジファンドとして世界中で空売りポジションを取っている。昨年Q4と同様に今年５月には私どものショートポジションはとても良い結果を残した。私どもは今後もこれが良い結果をもたらすと信じている。この書簡の最後に私どもの５月のパフォーマンスを示そう。それと同時に私どものロングポジションとして、現在貴金属のポジションはとても良好に見える。私どものロングオンリーLarge Cap戦略は金鉱株銀鉱株に大きく偏っている。６月は月初来で貴金属は強く、さらに昨日のFEDハト派FOMC議事録開示で急騰し、我々の戦略通りだった。


Not just US, but global economic conditions have been deteriorating rapidly in 2019. We now have about 60% of countries with purchasing manager indices below 50 according to Morgan Stanley research, indicating that the world is tipping into recession. Similarly, after a steady decline since January 2018, JP Morgan’s Global Manufacturing PMI dropped below 50 in May, indicating a global recession may have just begun. In the chart below we can again see another alligator mouth divergence between this index and the S&P 500. It will not surprise us to see these jaws snap shut with a severe stock market decline.


米国のみならず、世界経済環境は２０１９年に急速に悪化している。モルガン・スタンレーの調査では世界の６０％の国でPMIのが５０を切っている、ということは世界中が景気後退に向かっている。同様に、２０１８年１月以来ずっとJP Morgan's Global Manufacturing PMIは下落しており、５月に５０を切った、ということはすでに世界的景気後退はすでに始まっているのかもしれない。下のチャートでもまた鰐の口が見える、この世界PMIとS&P500の乖離だ。株式市場の深刻な下落でこの顎が閉じるのを見ても私どもは驚きはしないだろう。


Today’s yield curve inversions are perhaps the most foreboding macro indicators that we follow. In the US, we are particularly interested in the inversion of the 5-year vs. 3-month Treasury yield spread based on the work of Campbell R. Harvey, a finance professor at Duke University’s Fuqua School of Business. Harvey premised in his 1986 PhD dissertation at the University of Chicago that when either the 5-year or 10-year Treasury yield inverted vs. 90-day T-bills, a recession followed within 12-18 months. At that time, his research relied on only three occurrences. Since then, this indicator worked “out of sample” three times for a perfect track record in the last six recessions. The 5-year vs. 3-month yield has been inverted for over 100 days now and is signaling an oncoming recession!

現在起きているイールドカーブ反転がもっとも有効なマクロ指数予兆と思われ、私どもは注目している。米国に関しては、私どもは特に５年ものと３ヶ月もの国債のイールドスプレッドに注目している、これは金融学教授のCampbell R.Harveyの研究に基づくもので、彼はDuke 大学ビジネススクール在籍だ。Harveyは１９８６年の彼のシカゴ大学の博士論文でこう主張した、５年もの１０年もの国債金利が９０日T-bills証券金利と反転したとき、その後１２−１８か月で景気後退入する。当時彼の研究はわずか３度の景気後退データに基づくものだった、それ以降、この指数はその後３回の事象でも正確に機能し、結果として過去６回の景気後退で完全なトラックレコードをものにした。すでに５年ものと３か月ものの金利が反転して１００日以上が立つ、ということは今景気後退がきているということだ！


In the chart below, we have shaded the recessions that followed all six of these past 90-day+ inversions. We also show the S&P 500 Index. Note the brutal bear market for stocks in 1973-1974, 2000-2002, and 2007-2009 that flowed directly from these inversions. These bear markets began significantly ahead of the acknowledgement of these recessions. The world at large is always in denial in the early stages of a bear market. We think that is the same set up today.

下のチャートに示すが、過去６回の９０日以上のイールド反転とその後の景気後退を示す。同時にS&P500も示している。１９７３−１９７４，２０００−２００２，そして２００７−２００９の深刻なベア相場はこれらの反転直後に生じている。これらのベア相場は景気後退になる随分前から始まっていた。いつもの事だが、ベア相場の初期にはいつも否定される。私どもはこれと同じことが今起きていると見ている。


Cam Harvey recommends, like Crescat, using multiple confirming macro indicators to forecast a recession. In Harvey’s case, he sees “four horsemen of the apocalypse” all lining up right now: (1) declining CFO confidence; (2) anti-growth protectionism; (3) market volatility; and (4) the 5-year vs. 3-month Treasury yield curve inversion. At Crescat, we have identified something closer to twenty-five macro timing signals in our recent research letters. The 5-Yr vs. 3-Mo. inversion is just one of them.

Crescat社と同様に Cam Harveyは複数のマクロ指数を景気後退予想に採用している。Harveyの例では、彼は「ヨハネ黙示録の４騎士」を見ているがこれがいま勢揃いだ：(1)CFO信頼の低下；(2)成長阻害保護主義；(3)市場のボラティリティ；そして(4)５年ものvs 3か月もの国債イールドカーブ反転。Crescat社では、２５のマクロ指標で判断しており、最近の研究報告で伝えた。５年ものvs. ３年もの反転はそのうちの一つだ。


With debt imbalances at historic levels globally today across government, household, and business sectors, there is a strong potential for a particularly brutal world-wide financial downturn. We have also already shown a plethora of yield curve inversions both in the US and globally, not just the US 5-Yr vs. 3- Mo. Historically, these have all been reliable macro warning signals of oncoming recession. The number of these yield curve inversions has continued to creep up globally. Based on Tavi Costa’s work here at Crescat, a record 16 countries now have 30-year bonds yielding less than LIBOR overnight rates, an extreme inverted “global” yield curve just like the one the preceded the last two global recessions. Also based on Tavi’s work, the percentage of yield curve inversions within select at-risk countries is daunting: Hong Kong (79%), Canada (69%), US (57%), and Australia (42%).

現在、世界的に債務が以上に大きい、政府、家計、そして企業部門でだ、そこで特にひどい世界的金融危機の強い可能性がある。私どもはすでに米国、世界での大きなイールドカーブ反転を示してきた、単に米国５Y vs. 3Mだけというわけではない。歴史的に見て、景気後退到来の信頼できるマクロ警告シグナルだ。イールドカーブ反転の数は引き続き世界的に増えている。Crescat社のTavi Costaの研究では、今や１６カ国もで３０年もの債権金利がLIBOR一夜モノよりも低くなっている、過去二回の世界的景気後退と同様に「世界的」に極端なイールドカーブ反転が生じている。そしてまたTaviの研究成果だが、リスクの高い国々でのイールドカーブ反転割合はすごいものだ：香港（７９％）、カナダ（６９％）、米国（５７％）そしてオーストラリア（４２％）。


The following chart continues to be one of our strongest yield-curve arguments for our bearish outlook and positioning in the US. In it, we calculate the percentage of negative spreads in the US yield curve. It measures all 44 possible combinations of yield spreads from overnight to 30-year interest rates. We now see the US with almost 60% of its yield curve inverted, just as high as it was directly ahead of the tech bust and global financial crisis!

下のチャートに示すのは米国のイールドカーブ反転状況で、とても弱気な状況を反映している。この図が示しているのは米国イールドカーブの反転割合だ。一夜物から３０年債まで、比較できる金利は４４組合せ在る。今や米国では６０％のイールドカーブ反転状況だ、この割合はテックバブル崩壊や世界金融危機直前と同じレベルだ！

The commodities-to-S&P 500 ratio just reached a fresh 50-year low. The chart below was first published by Incrementum AG and does an incredible job of presenting the historic US equity bubble. It’s yet another reason for why US stocks look absurdly overvalued at the likely top of the business cycle.

コモディティ対S&P500比率はちょうど５０年ぶりの低位になった。下のチャートはInvrementum AGが最初に開示したものだ、驚くほどに過去の米国株式バブルと合致している。これを見ても米国株式市場は驚くほどに過剰評価されており、景気サイクルの天井にあることがわかる。

With respect to the numerator part of this imbalance, we are incredibly bullish today on precious metals commodities. We believe gold is historically undervalued relative to the global fiat monetary base as shown in the chart below. Look at the target price for gold in this macro chart! It is almost double today’s prices. Gold is the longest running and most widely held global central-bank reserve currency. In the long run, it should follow the level of global fiat money printing and has a lot of catching up to do.

この不均衡の分子側に注目すると、私どもは現在貴金属にとても強気だ。私どもは歴史的に見てゴールドは管理通貨に対して過小評価状態と見ている、下のチャートを見るが良い。このマクロチャートからするゴールド目標価格を見るが良い！現在の市況の倍だ。ゴールドは人類史上もっとも長期に渡り価値を認められており、そして世界の中央銀行が広く準備通貨として持っている。長期的に見ると、ゴールドは世界的管理通貨発行量を追いかけるはずで、それに追いつくのは容易ではない。



The problem is that the money printing in the past decade has yet to translate into rapidly increasing inflation. Therefore, gold has been in a 7-year bear market as real interest rates were rising as shown in the chart below. In the short run, gold tracks the inverse path of real interest rates. The exciting news for gold bulls today is that the real interest rate trend has finally reversed. With the recent fall in US nominal interest rates, at a greater rate than inflation, we are seeing a significant breakdown in real yields.

問題は、この１０年の紙幣印刷は急速なインフレを引き起こすはずだが、まだそうなっていない。しかるに、実効金利が上昇するなかで、ゴールドは７年ものベア相場だった、この状況を下のチャートに示している。差し当たりは、ゴールドは実行金利と逆の動きをしている。現在のゴールドブル派にとって興味深いニュースは、実行金利がとうとう反転傾向にあるということだ。最近米国の名目金利が下落傾向に在る中で、インフレ率より変化が大きく、実行金利が大きくブレークダウンしていることを目の当たりにしている。

Given our macro views, we believe US short-term yields are likely to continue to move significantly lower as global economic conditions deteriorate, and central banks are forced to ease. Declining real yields give strong macro support for a substantial new precious metals bull market, even before inflation ultimately rears its head.

私どものマクロ視点では、世界経済環境が劣化し中央銀行が緩和せざるを得ない環境の中で、米国短期金利は引き続き大きく下落すると私どもは信じている。実行金利が下落するということは新たな貴金属ブル相場をマクロ的に強く支持している、たとえインフレが顕在化する前においてもだ。


We now see bellwether commodities starting to diverge significantly from equity markets. Some of these moves resemble those that preceded the last market selloff in the fourth quarter of 2018. Copper is one of them. The industrial metal first peaked in late 2017, only a few months before stocks crashed in January of 2018. Then, copper re-tested its highs in June of the same year and crashed a few months ahead of one of the worst quarterly selloffs in the history of equity markets. Today, we are seeing a similar divergence. Copper prices have already declined close to 10% since April 17th while the S&P 500 is retesting its all-time highs.

我々が今目の当たりにしている警告とは、コモディティが株式市場と大きく乖離し始めているというとこだ。この状況は２０１８Q4の市場下落の前に見られたことによく似ている。例えば銅もそのうちの一つだ。工業に利用される金属は当初２０１７年遅くに天井を打った、２０１８年１月株式暴落の数ヶ月前のことだ。その後、銅は再度この年の６月に高値を試し数カ月後に急落した、株式市場の歴史で最悪の四半期下落を迎える数か月前のことだ。今また、私達は同様の乖離を目の当たりにしている。銅価格は４月１７日からすでに１０％下落した、一方でS&P500は過去最高を再度試している。


The second important move to note was on gold prices. The precious metal has been on an uptrend since the end of April. That coupled with the recent decline in oil prices of over 22% is very telling. A significant rise in gold-to-oil ratio tends to precede critical junctures in equity markets and the global economy. We experienced a similar breakout in the global financial crisis, in the European debt crisis, at the first glimpse of the China bust in 2015, and at the early stages of the market selloff in November of 2018. After surging ahead of the G-20 meeting in Argentina we are now seeing a similar move ahead of the same meeting but this time taking place in Japan.

その次に大切なのがゴールドの値動きだ。４月末以降、貴金属は上昇トレンドに在る。これに最近の原油価格２２％下落が伴っており、これが強く物語っている。ゴールド対原油比率が急騰するということは株式市場や世界経済の重要な転換点に先駆けて起きる傾向にある。我々は同様のブレークアウトをあの世界金融危機時にも経験した、更には、欧州債務危機、２０１５年の最初の中国内裂、そして２０１８年１１月の市場下落の初期段階にも同様だった。アルゼンチンのG20会合前の急騰もそうだったが、今回は同じ会議が日本で開かれる、また今良く似た動きを目の当たりにしている。


About 3 weeks ago, WTI crude prices had one of their worst weekly declines in the existence of the contract. Meanwhile, precious metals stocks rallied by over 5% during the same week. Such moves only happened three other times in history. As shown on the red highlights on the chart below, all of them during coincided with severe bear markets and recession. For us, this, along with multiple other macro signals we have published in previous letters, just adds to our bearish views.

三週間ほど前に、WTI原油価格は最悪の週を迎え下落していた。それと同時に貴金属株は同じ週に５％ほど上昇した。こういうことが起きたのは過去３回しかない。下のチャートに赤線で強調しているが、こういうときには必ず深刻なベア相場と景気後退が伴っている。私どもとしてはこれらのこと及び他のマクロシグナルを勘案し、前回の顧客向けレターで伝えた、まさに私どもの弱気見通しを補強するものだ。


Another way of looking at yield curve inversions is to track them as a leading indicator versus equity volatility. Note how closely volatility follows yield inversions with a lag. Rising equity volatility, with a recent trend of higher lows, is one of Cam Harvey’s horsemen of the apocalypse.

もう一つのイールドカーブ反転に対する視点だが、これらを株式ボラティリティの先行指標とみなす分析だ。イールドカーブ反転から時間遅れで株式ボラティリティ増加が如何に相関が強いかを見てほしい。株式ボラティリティが増える中で最近higher lows を繰り返している、これはCam Harveyが言うところの「ヨハネ黙示録の騎士」の一つだ。


Similar to volatility ebbs and flows, volume has also been gyrating counter to equity performance is seems to be setting up for another bearish surge.

ボラティリティの満ち引きと同様に、取引量が株価パフォーマンスと逆行している、これはもう一つ弱気観測を補強するものだ。


The year-to-date rally in US stocks has been completely rejected by 2-year yields which has been on a non-stop decline since November of 2018. One of them will be proven right. The shift to easy monetary policy late in the business cycle when telegraphed by a plunge in the 2-year yield has ultimately always been very bearish.

年初来の米国株ラリーの一方で、２年もの金利は２０１８年１１月から単調に下落している。どちらの動きが正しいかはこれから判明するだろう。景気拡大サイクルの終盤における金融緩和政策へのシフトは、２年もの金利の下落で確認できるが、これは常に極端に弱気なものだ。


The market topping process has been drawn out, but the economic expansion is extremely aged. Meanwhile, we have the mother of all currency and credit bubbles in China, formerly the world’s economic growth juggernaut, now leading a globally contagious economic downturn. Last month, China just reported its biggest year-over-year deceleration in industrial production in 17 years. Auto sales in China have been in a recession-signaling downtrend already for the past year. With anti-China extradition protests in Hong Kong, capital flight pressures, and ongoing trade war tensions, China’s economy continues to face extreme downward pressure. We continue to maintain an asymmetric short position in China and Hong Kong currencies through laddered put options in our global macro fund which performed well for us in May.

株式市場の天井形成が引き伸ばされている、しかしながら景気拡大は極端に長期化している。それと同時に、すべての通貨・与信バブルの源である中国が、公式には世界経済成長の圧倒的牽引役と言われてきたが、今や世界経済下落の感染源となっている。先月には、中国はこの１７年で最大のYoY工業生産下落を報告した。昨年から、中国の自動車販売は景気後退シグナルを発する下落を示している。香港における容疑者引き渡しに反対する半中国抗議に伴い、資本逃避圧力が高まっている、また貿易戦争の緊張は高まっている。中国経済は引き続き極端な下落圧力に面している。私どもは引き続き中国と香港通貨に極端なショートポジションを取っており、これが私どもの５月の成績を良くした。

We strive for high risk-adjusted outperformance versus our benchmarks through both macro theme identification and individual security selection based on Crescat models. The bulk of the underlying macro exposure in our global macro hedge fund continues to be explained by this one chart that we refer to today as the macro trade of the century...


私どもは最大限のリスク調整をしながら設定するベンチマークを上回ってきた、その際にマクロテーマの設定とCrescatモデルに基づく個別銘柄選びを利用してきた。私どものグローバルマクロヘッジファンドの露出は引き続き下の一枚のチャートで説明されるものだ、私どもは現在のマクロトレードを１００年に一度のチャンスと捉えている・・・