企業のマジノライン

The Corporate Maginot Line

Written by Michael Lebowitz | May, 22, 2019

Since the post-financial crisis era began more than a decade ago, record low-interest rates and the Fed’s acquisition of $4 trillion of the highest quality fixed-income assets has led investors to scratch and claw for any asset, regardless of quality, offering returns above the rate of inflation. 

あの金融危機が終わってからもう１０年以上が立つ、記録的な低金利とFEDが＄４Tもの優良債権を買い取ることで投資家はあらゆる資産を買いまくった、その品質など見向きもせず、インフレ率を超えされすればよかった。

Financial media articles and Wall Street research discussing this dynamic are a dime-a-dozen. What we have not heard a peep about, however, are the inherent risks within the corporate bond market that have blossomed due to the way many corporate debt investors are managed and their somewhat unique strategies, objectives, and legal guidelines. 

金融メディアやWall Streetはこの力学をもうありふれたものとして受け入れている。しかしながら、我々があえて知ろうとしないことは、企業債務市場に潜む固有のリスクだ、多くの企業債権投資家が同じ戦略、目的、法規制を採用することでこの市場は盛り上がった、

This article offers insight and another justification for moving up in credit within the corporate bond market. For our prior recommendation to sell junk debt based on yields, spreads, and the economic cycle, we suggest reading our subscriber-only article Time To Recycle Your Junk. If you would like access to that article and many others, you can sign up for RIA Pro and enjoy all the site has to offer with a 30-day free trial period. 


この記事は企業債券市場に対する洞察と与信力自身がどう変わるかに関する解説を提供ｓるものだ。私どもが推奨するのは、イールド、スプレッドそして景気サイクルに応じてジャンク債務を売却することだ、私どもとしては購読者限定の記事、「皆さんのジャンクをリサイクルするときだ」を読んでほしい。この記事にアクセスしたいならば、RIA Proを購読すると良い、３０日は無料トライアルできる。

Investor Restraints　投資家に対する制限

By and large, equity investors do not have guidelines regulating whether or not they can buy companies based on the strength or weakness of their balance sheets and income statements. Corporate bond investors, on the other hand, are typically handcuffed with legal and/or self-imposed limits based on credit quality. For instance, most bond funds and ETFs are classified and regulated accordingly by the SEC as investment grade (rated BBB- or higher) or as high yield (rated BB+ or lower). Most other institutions, including endowments and pension funds, are limited by bylaws and other self-imposed mandates. The large majority of corporate bond investors solely traffic in investment grade, however, there is a contingency of high-yield investors such as certain mutual funds, ETFs (HYG/JNK), and other specialty funds.

一般的に言って、株式投資家には対象企業のバランスシートや収入の強さ弱さに応じた株式売買の規制・制限は無い。ところが企業債権投資家には法的、自己規制的な制限がある、債権の質に応じてだ。たとえば、多くの投資信託やETFでは、SECの規制により、投資適格分類をする、投資適格（BBB以上）とジャンクボンド（BB+以下）だ。寄付金運用財団とか年金基金の多くでも法律もしくは自己規制により制限をしている。企業債権投資家はその対象格付けで分類される、しかしながら、ある種のジャンクボンド投資家、HYG/JNK投資、その他特殊なファンドには緊急事態が待ち構えている。

Often overlooked, the bifurcation of investor limits and objectives makes an analysis of the corporate bond market different than that of the equity markets. The differences can be especially interesting if a large number of securities traverse the well-defined BBB-/BB+ “Maginot” line, a metaphor for expensive efforts offering a false line of security.

よく見落とされていることだが、企業債権市場への投資家への制約は株式市場投資とは異なるものだ。この違いが特に興味深いのは、多くの債権がBBB-/BB+の「マジノライン」境界を超えるときだ、証券にとんでもない困難が待ち受けている。

Corporate Bond Market Composition

企業債券市場の構成

The U.S. corporate bond market is approximately $6.4 trillion in size. Of that, over 80% is currently rated investment grade and 20% is junk-rated.This number does not include bank loans, derivatives, or other forms of debt on corporate balance sheets.

米国企業債券市場は約＄６．４Tの規模だ。そのうち８０％は現在投資適格であり、残り２０％がジャンクボンドだ。この数値には銀行貸出やデリバティブ、銀行バランスシートの債務項目は含まれていない。

Since 2000, the corporate bond market has changed drastically in size and, importantly, in credit composition. Over this period, the corporate bond market has grown by 378%, greatly outstripping the 111% growth of GDP.  The bar chart below shows how the credit composition of the corporate bond market shifted markedly with the surge in debt outstanding. 

２０００年以来、企業債券市場はその規模と特に格付けが劇的に変化してきた。この期間、企業債権市場規模は３７８％も増え、なんとGDPの１１１％にもなっている。下の棒グラフを見ると如何に企業債権の格付けが変化したかがよく分かる。

As circled, the amount of corporate bonds currently rated BBB represents over 40% of corporate bonds outstanding, doubling its share since 2000. Every other rating category constitutes less of a share than it did in 2000. Over that time period, the size of the BBB rated sector has grown from $294 billion to $2.61 trillion or 787%.


円でしめしたが、現在BBB格付け債権が企業債権規模の４０％を超える、その割合は２０００から倍になっている。他の格付け割合は２０００年よりも少ない。この期間BBB格付け規模は＄２９４Bから＄２．６１Tへと７８７％増えている。

The Risk　そのリスク

To recap, there is a large proportion of investment grade investors piled into securities that are rated BBB and one small step away from being downgraded to junk status. Making this situation daunting, many investment grade investors are not allowed to hold junk-rated securities. If only 25% of the BBB-rated bonds were downgraded to junk, the size of the junk sector would increase by $650 billion or by over 50%. Here are some questions to ponder in the event downgrades on a considerable scale occur to BBB-rated corporate bonds:  

繰り返すが、債券市場に積み上げられた投資適格債券の多くはBBBであり、後一段階格下げされるとジャンク債となる。この状況をみて怖気づくのだが、多くの投資適格債券投資家はジャンクボンドを持つことを許されていない。もしBBB格の債権のわずか２５％がジャンクに格下げされると、ジャンク債の規模は５０％相当の＄６５０Bも増える。BBB格付け企業債務が格下げになったときに何が起きるかを熟慮してみよう：

• Are there enough buyers of junk debt to absorb the bonds sold by investment-grade investors?
  　
  これまで投資適格債件トレーダーが買っていた債権がジャンクになるとそれを吸収するだけの十分な買い手があるだろうか？
  　
• If a recession causes BBB to BB downgrades, as is typical, will junk investors retain their current holdings, let alone buy the new debt that has entered their investment arena?
  　
  もし景気後退でBBBからBBに格下げになると、まあこれが典型的なシナリオだが、ジャンク債権投資家は現在の手持ち債権をそのまま持っているだろうか、新たに参入したジャンク債まで手が回るだろうか？
  　
• Will retail investors that are holding the popular junk ETFs (HYG and JNK) and not expecting large losses from a fixed income investment, continue to hold these ETFs?
  　
  一般的なジャンクETF(HYGとかNJK)を持っている個人投資家や大きな損失を許容できない固定金利商品投資家は、引き続きこれらのETFを持ったままだろうか？
  　
• Will forced selling from ETF’s, funds, and other investment grade holders result in a market that essentially temporarily shuts down similar to the sub-prime market in 2008?
  　
  投資信託やETF、そして他の投資適格債券保持者が強制的な売却を迫られたとき、２００８年のサブプライム市場と同様に一時的閉鎖に追い込まれないだろうか？

We pose those questions to help you appreciate the potential for a liquidity issue, even a bond market crisis, if enough BBB paper is downgraded. If such an event were to occur, we have no doubt someone would eventually buy the newly rated junk paper. What concerns us is, at what price will buyers step up?

私どもはこういう疑念を示し皆さんに潜在的な流動性の問題として捉えてほしい、BBB債権の多くが格下げとなると債券市場でも流動性問題が顕在化する。こういう状況になっても、疑いなくやがて誰かが新規格下げ債権を買うことだろう。ただし、我々の懸念は、どの価格で買い手が現れるかということだ。

Implied Risk　積み上がるリスク

Given that downgrades are a real and present danger and there is real potential for a massive imbalance between the number of buyers and sellers of junk debt, we need to consider how close we may be to such an event. To provide perspective, we present a graph courtesy of Jeff Gundlach of DoubleLine.

格下げというのは現実に今ある危機であり、潜在的にジャンクボンドの売り手と書いての数には巨大な潜在的不均衡がある、我々はそのような出来事がどれほど差し迫っているかを考える必要がある。その見通しを得るために、ダブルラインのJeff Gundlachの好意でグラフを提供する。

The graph shows the implied ratings of all BBB companies based solely on the amount of leverage employed on their respective balance sheets. Bear in mind, the rating agencies use several metrics and not just leverage. The graph shows that 50% of BBB companies, based solely on leverage, are at levels typically associated with lower rated companies.

このグラフが示すのは、バランスシート上のレバレッジに応じてすべてのBBB企業の潜在格付けを示したものだ。心してほしい、格付け組織は各種指標を採用するが、レバレッジだけは採用していない。このグラフが示すのはBBB企業の５０％が、レバレッジだけをもとに判断すると、格下げ相当ということだ。

If 50% of BBB-rated bonds were to get downgraded, it would entail a shift of $1.30 trillion bonds to junk status. To put that into perspective, the entire junk market today is less than $1.25 trillion, and the subprime mortgage market that caused so many problems in 2008 peaked at $1.30 trillion. Keep in mind, the subprime mortgage crisis and the ensuing financial crisis was sparked by investor concerns about defaults and resulting losses.

もし、BBB格付け債権の５０％が格下げとなると、＄１．３０Tの債権がジャンク状態となる。これを解釈すると、現在ジャンクボンド市場全体は＄１．２５T以下だ、そして２００８年に多くの問題を引き起こしたサブプライム住宅ローン市場の規模はその絶頂期に＄１．３０Tだった。覚えておくが良い、サブプライム住宅危機とその結果としての金融危機が炸裂したのは投資家が倒産とその結果としての損失を懸念したためだ。

As mentioned, if only a quarter or even less of this amount were downgraded we would still harbor grave concerns for corporate bond prices, as the supply could not easily be absorbed by traditional buyers of junk. 


説明したように、もし投資適格債券のわずか１／４が格下げになっただけで企業債券価格に大きな懸念を持つだろう、従来のジャンクボンド買い手では吸収できないほどの供給量となるのだ。

Recommendation　推奨

Investors should stay ahead of what might be a large event in the corporate bond market. We recommend corporate bond investors focus on A-rated or solid BBB’s that are less likely to be downgraded. If investment grade investors are forced to sell, they will need to find replacement bonds which should help the performance of better rated corporate paper. What makes this recommendation particularly easy is the fact that the current yield spread between BBB and A-rated bonds are so tight. The opportunity cost of being wrong is minimal. At the same time, the benefits of avoiding major losses are large. 

投資家はこれから企業債券市場に起きるかもしれない大きな出来事に備えるべきだ。私どもの推奨は、企業債権投資家はA格もしくはBBBが確実で格下げの可能性の無い債権に限定すべきだ。もし投資適格債券が強制売却に遭遇すると、より好適格債券を探す必要がある。この推奨はかなり簡単であり、現在BBBとA格の間の金利スプレッドはとても小さい。間違った行動をするかもしれない機会コストはとても小さい。それと同時に、大きな損失を回避できるメリットは大きい。

With the current spread between BBB and A-rated corporate bonds near the tightest level since the Financial Crisis, the yield “give up” for moving up in credit to A or AA-rated bonds is a low price to pay given the risks. Simply, the market is begging you not to be a BBB hero.

現在のBBBとA格企業債権のスプレッドは金融危機後最低のものだ、AとかAA格債権の金利上昇はもう「諦め」られており、リスク対価費用は安い。単純に解釈すると、市場は皆さんに人気のBBBを買わないようにと懇願しているようなものだ。

Data Courtesy St. Louis Federal Reserve


Summary　要約

The most important yet often overlooked aspect of investing is properly recognizing and quantifying the risk and reward of an investment. At times such as today, the imbalance between risk and reward is daunting, and the risks and/or opportunities beg for action to be taken.

しばしば無視されるが投資においてもっとも大切なことは投資のリスク対リワードを量的に認識することだ。現在のような状況では、リスクとリワードの不均衡はもう怖気づくほどのものだ、そして現在のリスクと回避機会を見ると行動を取ることを懇願している。

We believe investors are being presented with a window to sidestep risk while giving up little to do so. If a great number of BBB-rated corporate bonds are downgraded, it is highly likely the prices of junk debt will plummet as supply will initially dwarf demand. It is in these types of events, as we saw in the sub-prime mortgage market ten years ago, that investors who wisely step aside can both protect themselves against losses and set themselves up to invest in generational value opportunities.

私どもはこう信じている、投資家にとってリスクを回避する余地は十分にある、一方でそれを諦めることはない。もしBBB格付け債権の多くが格下げとなると、ジャンクボンドの価格は急落するだろう、当初供給が需要を圧倒するからだ。こういう出来事を、我々は１０年前にサブプライム住宅再建で目の当たりにした、懸命にも回避した投資家は自らの資産を損失から守るだけでなく人生で一度の投資機会を得ることもできる。


While the topic for another article, a large reason for the increase in corporate debt is companies’ willingness to increase leverage to buy back stock and pay larger dividends. Investors desperate for “safer but higher yielding” assets are more than willing to fund them. Just as the French were guilty of a false confidence in their Maginot Line to prevent a German invasion, current investors gain little at great expense by owning BBB-rated corporate bonds.


別の記事のテーマだったが、企業債務増加の大きな理由は企業がレバレッジで自社株買いや巨額配当を提供することだ。「安全で高利回り」はもう絶望的と思っている投資家がそういう資金を提供している。マジノラインでドイツ軍進行を止めることができると盲信したフランスが罪深いのと同様に、現在の投資家は多額の費用をBBB債権に投じてもほとんど見返りはない。

The punchline that will be sprung upon these investors is that the increase of debt, in many cases, was not widely used for productive measures which could have strengthened future earnings making the debt easier to pay off. Instead, the debt has weakened a great number of companies.


結論として、こういう投資家が思い起こすべきことは、多くの場合債務は将来の収益を生む生産的な目的で利用されていないということだ、こういう債務なら簡単に返済できる。そうではなく、多くの企業が債務で自らの体質を弱めているのだ。

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Michael Lebowitz, CFA is an Investment Analyst and Portfolio Manager for Clarity Financial, LLC. specializing in macroeconomic research, valuations, asset allocation, and risk management. RIA Contributing Editor and Research Director. CFA is an Investment Analyst and Portfolio Manager; Co-founder of 720 Global Research. 
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2019/05/22