市場の癇癪に備える：どうしてある銀行が、水曜にFEDが市場を失望させるだろうと、みるか

Powellもクロトンの気持ちがよく分かるようになるかも。

Brace For A Market Tantrum: Why One Bank Expects The Fed Will Disappoint On Wednesday

by Tyler Durden

Mon, 10/28/2019 - 14:49

When it comes to the Fed's next rate decision, the market has made up its mind: as of this morning, the fed funds futures market is pricing in a probability of 91% that the Fed announces another 25bps rate cut at 2pm on Wednesday, with odds of no cut at just 9%.


FEDの次の金利政策に関して、市場の期待は定まっている：今朝の時点では、水曜午後２ｐｍにFEDが２５BPS金利引下げをすることを織り込んでいる、切り下げをしない可能性はわずか９％だ。


So certain are strategists that the Fed will deliver another "insurance" cut - the third in a row - that discussion has now firmly shifted to what the Fed will do in its next, December, meeting with the FT writing that the "Federal Reserve faces the thorny decision of whether to signal an interruption to its monetary easing after it delivers what is widely expected to be a third consecutive cut to its main interest rate this week."

多くの人は、FEDがさらに「保険的切り下げ」をすることが確かだと見ているーー３回連続となるーーすでに議論の主題はFEDがその次にどうするかに移っている、１２月FOMCだ、FTによると、「FEDはすでに多くの人が予想する３回連続金利引下げ後、厳しい決断をするかどうかに直面している。」

If the Federal Open Market Committee presses ahead with a new rate reduction on Wednesday afternoon, it will have already notched up 75 basis points of monetary stimulus this year — and to some economists and Fed officials that should be sufficient to accomplish the goal.

もし、新たな金利引下げを決断するFOMC前にプレス公開をするなら、年内の金利引き下げは７５BPにとどまるとーーそして何人かのエコノミストやFED高官がこれで十分だ、目的は果たした、となるだろう。

Needless to say, the prevailing consensus is that Powell will cut, with Scott Anderson, chief economist at Bank of the West, summarizing it best: "I think they will end up cutting another 25 basis points [this week] and then pause for the rest of this year."

言うまでもなく、すでに市場合意はPowell が金利引下げを行うだろうというものだ、Bank of the WestのチーフエコノミストScott Andersonが状況をこうまとめる：「私の見解では、今週の２５BP切り下げでお終いにするだろう、そして年内は金利引下げは休止となるだろう。」

Yet not everyone agrees.

ただし、だれもがこれに同意するわけではない。

According to Jefferies money-market economist Thomas Simons, the headwinds that pushed the central bank to cut rates in July and September have "abated somewhat" as U.S.-China trade tensions and Brexit uncertainty have also diminished, while the gap between the Fed’s policy stance and that of other central banks has narrowed.

Thomas SimonsのマネーマーケットエコノミストJefferiesによると、７月や９月のような中央銀行金利引下げを要求する向かい風は「幾分和らいでいる」というのも、米中貿易係争やBrexit不確実性は弱まっており、一方でFED政策スタンスと他の中央銀行のスタンスが狭まっているのだ。


As a result, Simon takes on the wildly contrarian view that the Fed will keep rates unchanged this week while leaving a December cut on the table; in doing so, the Fed would spark a "temper tantrum" in markets, while pushing back against aggressive Fed pricing and cement the idea of a mid-cycle policy adjustment.

その結果として、Simonは多くの人とは異なった見方をする、FEDは今週金利をそのままにして、一方で１２月の引き下げを予定に上げる；こうすることで、FEDは市場に「癇癪発作」を引き起こすだろう、サイクル途中での調整というFED政策の市場折込済み事項に大きく反するものだ。


"If they continue with so many consecutive rate cuts, they can never break the cycle of market expectations thinking more are coming,” Simons said in a Bloomberg interview, adding that "it’s time for the Fed to take a step back and see if the prior cuts are going to have an effect before moving forward with another one."

「もしFEDがこれだけ何度も連続で金利引下げを行うと、今後は市場の要求が更に高まりそれに抗することができなくなってしまう、」とSimonsはブルームバーグのインタビューで答えた、更にこう加える「今やFEDは一旦立ち止まるべきときであり、さらなる金利引下げを行う前にこれまでの一連の金利引下げの効果を確認すべきだ。」

Holding fire on more rate cuts will likely have the added benefit of further steepening the yield curve, a critical condition for US banks to return to profit growth: with yields on the short-end depressed thanks to the Fed's "Not QE", which will soon spill over from purchasing merely Bills into the 2Y (if not longer maturity) sector, longer-dated yields will likely jump should the Fed surprise markets by not cutting rates in 48 hours. This would serve to further steepen the 2s10s yield curve, which after inverting briefly in August is back to level last seen at the start of the year (here we ignore the discussion that it is the re-steepening of the yield curve following an inversion that is the true recession signal, as it is a topic we have covered extensively in the past).


さらなる金利引下げを継続すると、さらにイールドカーブが急峻化する、これは米国の銀行の利益を増やすためには重要なことだ；米国債短期側の金利はFEDの「Not QE」により抑えられている、これはすぐに２年物国債にも及ぶだろう、FEDが金利引下げをしないことで市場を驚かすなら４８時間以内に長期金利も増えるだろう。こうなると２ｓ１０ｓ金利差がさらに急峻になり、８月には短期的にイールドカーブ反転となったが今年年初ののレベルに戻るだろう（ここではこういう議論はしない、イールドカーブ反転後の再度の急峻化は景気後退の本当のシグナルとなる、これまでもこの件に関してZeroHedgeは詳細に議論してきた）。


Helping the steeper yield curve is the recent rise in 10-year Treasury yields which printed a six-week high of 1.86% on Monday as President Trump touted trade progress and the EU granted the U.K. a three-month Brexit delay. Meanwhile, rates on 2-year Treasuries climbed a more modest 3 bps.

イールドカーブ急峻化は最近の傾向を強める、１０年債の金利は６週間ぶりの高値で月曜に１．８６％となった、トランプが貿易交渉に進展があると喧伝しEUはBrexitを３か月延期したためだ。それと同時に２年もの金利の上昇は３BPSと穏やかなものだった。


To be sure, it is unclear if Powell would be willing to risk a market tantrum just to prove that he is not at the mercy of the market. As Jefferies points out, a knee-jerk response to the Fed standing pat would likely see U.S. stocks sink and the yield curve “twist." Or, as Bloomberg explains, "while the Fed’s bill purchases and lower inflation expectations should continue to suppress short- and long-dated yields, 3- to 7-year Treasuries may sell off, he said."

念の為に言うが、市場に同情などしていないことを示すためにPowellが市場に癇癪を引き起こすことを望んでいるかどうか、これは明らかではない。Jefferiesが指摘するように、FEDが方針変更をしないことに反射的に反応するなら、米国株式は下落しイールドカーブは「ねじれる」だろう。さもなくば、ブルームバーグが解説するように、「FEDの債権買取と低インフレ期待は継続し長短金利は低く抑えたれたままで、３から７年の債権は売られるかもしれない、と彼は言う」。

"There will be a little bit of a temper tantrum, but I think the volatility will be short-lived,” Simons said. “Stocks won’t like it, but it isn’t exactly going to set off a prolonged sell-off."

「こうなると癇癪発作の可能性は低く、ボラティリティは短期的なものになると私は思う、」とSimonsは言う。「株式市場はこうはならないだろう、しかし先延ばしされた下落がすぐに始まるというわけでもない。」


There is another reason why Simons' view is in the minority: as the FT noted over the weekend, the drumbeat of relatively soft economic data, and fears of a negative market reaction, could make Mr Powell and other Fed policymakers wary of indicating that this round of “insurance” cuts is already over. Furthermore, the latest truce in the US-China trade war is only tentative, and even if it is signed by Trump and Xi Jinping, in Chile next month, many of the tariffs and the tensions in transpacific trade are set to linger.

Simonsの見立てが少数派である別の理由もある：FTが週末に記事にしたが、相対的に軟化した経済データが続いており、これに市場がマイナス反応をする恐れがある、Mr. Powllや他のFEDメンバーは一連の「保険的利下げ」の効能がもう切れ始めていると懸念するかもしれない。更に言うと、最近の米中貿易戦争軟化は一時的なものに過ぎない、たとえトランプ習近平が来月チリで署名したとしても、太平洋両岸の多くの関税緊張は残るものだ。

"The Fed runs the risk of an unnecessary tightening of financial conditions. We are hopeful that Chair Powell avoids such a mistake," said Natixis economist Joe Lavorgna.

「FEDは不必要な金融環境の引き締めリスクを引き起こしている、望むらくはPowell議長がそのような間違いを回避してほしい、」とNatixisのエコノミストJoe Lavorgnaは言う。

As such, whereas most dismiss Jefferies' suggestion, all will be focused on whether the FOMC statement changes it pledge to "act as appropriate to sustain the expansion" widely seen as an indicator of future rate cuts, to wording that appears less committed to further easing.

それはそれとして、Jefferiesの示唆は最も否定的なものだ、皆が注目しているのはFOMC議事録からこれまでの約束「経済拡大を維持するために対応する」が変化するかどうかだ、多くの人がこの文言を将来の金利引下げ指標とみなしている、さらなる緩和を約束する言葉が弱くなるかどうかだ。

“Keeping the forward guidance as is is the path of least resistance. If they take it out they are being unintentionally hawkish,” said Michelle Meyer, an economist at Bank of America Merrill Lynch. “The data now is softening so I think they have to give some nod in that direction.”

「フォワードガイダンスを維持することが最低限の抵抗となる。もし彼らがその言葉を取り除くなら 故意では無いタカ派姿勢ということになる、」とMichelle Meyserは言う、彼はBoA Merrill Lynchのエコノミストだ。「最近の経済データは軟化している、そのため彼らはそれに沿った政策を指し示すべきだと私は思う。」


Boosting the dovish case, it is likely that just hours before the Fed's announcement, the US will announce that Q3 GDP rose just 1.6%, which would be the slowest pace so far this year; In fact, since the Trump election, there has been just one quarter of GDP growth below 2%, and analysts will be looking out for what this might mean for the economy heading into next year’s election. And then there is the October US jobs report on Friday, where consensus expects a paltry +90k print following the previous month’s +136k increase. If accurate, that would be the weakest pace of monthly jobs growth since May but the recent GM strike complicates the analysis with a 46k hit expected from this. Explanations aside, however, Trump will be sure to put the squeeze on the Fed to cut rates even more after such a poor number, and for Powell the question will be whether he wishes to do so after he has just cut again for the third time, or after giving himself some breathing space by not cutting rates this week, even if it means a modest "tantrum."

ハト派のケースを補強するのは、FED会見の数時間前に米国Q3GDPが開示されることだ、これが今年で最低レベルの年率１．６％成長になりそうだ；実際トランプ政権になってから、GDP成長率が２％を切った四半期は一度だけだ、そしてアナリストは来年の大統領選挙に向けた経済の動向とみなすだろう。そしてさらに金曜には１０月の雇用報告がある、市場コンセンサスはわずか＋９０Kの弱いものだ、前の月は＋１３６Kの増加だった。もしこうなれば、５月以来の弱い雇用増加となる、しかし最近のGMのストライキが分析を複雑にしている、これだけで４６Kの雇用を失うと見られる。しかしながら説明はさておき、このような弱い数字の後にトランプは金利を引き下げるようFEDに圧力をかけることは確実だろう、Powellにとっての懸念は、再度金利引下げをして３連続引き下げ後にトランプの要望に答えるかどうかだ、今週切り下げを回避すると彼は選択の余地が広がる、たとえその結果多少の「癇癪」を引き起こそうとも。

While it is unknown what Powell will decide on Wednesday, the best summary of the choices facing the Fed chair comes from the former head of the NY Fed's market team, Brian Sack, who is currently director of global economics at DE Shaw, and who two weeks ago told an Institute of International Finance conference that "we either stabilize with one more cut, or I think we’re going to go all the way to the lower bound."

水曜にPowllがどういう結論を出すかはわからないが、FED議長の直面する状況に関して、前NYFED市場チーム主任のBrian Sackは考えを述べている、彼は現在DE Shawの世界経済取締役だ、その彼が二週前にInstiture of International Finace 会議でこう述べた「我々は皆もう一度の金利引下げによる安定化を求めている、もしくは私自身はさらなる金利引下げをだ。」

The problem for the Fed is that even if it cuts on Wednesday, the probability of a quick "stabilization" is virtually nil, for one simple reason: China refuses to join the global reflation party, which has resulted in its credit impulse barely rebounding from cycle lows.

FEDにとっての問題はたとえ水曜に金利引下げをしたとしても、直ちに「安定化」する可能性は殆どないということだ、シンプルな理由の一つが：中国は世界的なリフレ騒ぎに参加を拒んでいる、その結果中国のクレジットインパルスは今サイクル底からほとんどリバウンドしていない。

As long as Beijing refuses to lend a helping hand to the global reflation effort, it will be up to the Fed. And should Powell use up his last "insurance" cut for nothing - because after three cuts as Sack said, the Fed will likely have no choice but to cut all the way to zero, something which Rabobank predicted some time ago, the Fed chair will have no choice but to capitulate.

世界的なリフレ騒ぎに中国が手を差し伸べない限り、全てはFEDに依存している。そしてPowellは直近の「保険的金利引下げ」を使い切りほとんど効力を持たなかったーーSackが言うように３回の金利引下げ後にはFEDはもうゼロ金利しか選択の余地がなくなる、この状況はRabobankがこれまで何度か予想したものだ、FED議長はもう降伏するしか選択の余地はない。



And, as an added consideration, this will be Trump's preferred outcome, because what better way to ensure that the S&P is at all time highs and the US economy avoids recession ahead of the Nov 2020 election, than the Fed cutting rates to 0% by December 2020.

さらに考察を進めると、これはまさにトランプの望むことになりそうで、というのもS&Pの過去最高を維持する良い方策で、米国経済は２０２０年１１月選挙まで景気後退を回避する、FEDが２０２０年１２月に金利をゼロにするよりはましということだ。


What happens then?

ではその後どうなるだろう？

Well, with "Not QE" already active, and the Fed out of ammo when it comes to more rate cuts, what happens in 2021 will depend on one simple choice: will the Fed follow Europe and Japan into negative rates, or will the long delayed recession finally arrive.

そうね、「Not QE」はすでに実行されており、更に金利引下げを行うとFEDは弾切れとなる、２０２１に起きることといえば、選択肢は一つだけだ：FEDも欧州や日本の後を追ってマイナス金利にするだろう、さもなくば長年先延ばしにされてきた景気後退がとうとうやってくる。