米国大型銘柄２０１９Q2ファンダメンタルズ by Zeal

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Big US Stocks’ Q2’19 Fundamentals
Adam Hamilton     August 9, 2019     3668 Words

The US stock markets are becoming more unstable, fueling mounting anxiety about what’s likely coming.  After surging to new all-time-record highs in late July, stocks plunged in a sharp pullback as the US-China trade war escalated.  Stock markets’ resiliency in the face of bearish news is partially determined by how companies are faring fundamentally.  The big US stocks’ just-reported Q2’19 results illuminate these key indicators.
　
　 米国株式市場はさらに不安定になり、今後どうなるかの不安が積み上がりつつ在る。７月遅くに過去最高に急騰後、米中貿易戦争激化で急落した。弱気のニュースに対する株式市場の弾力性は企業のファンダメンタルに依存する。大手米国銘柄がちょうど２０１９Q2決算を開示し、この重要な指標を明らかにする。
　

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.
　
 上場企業は年に４回決算を開示する、この四半期決算は投資家にとって情報の宝庫だ。米国ではSECの要求で、１０−Qや１０−K書式を提出する、そこには最良のファンダメンタルズデータが記されている。これを見ることで株価による心理の歪みを無くすることができる、企業の厳然たるファンダメンタルズの現実があるのだ。
　

The deadline for filing 10-Qs for “large accelerated filers” is 40 days after fiscal quarter-ends.  The SEC defines this as companies with market capitalizations over $700m.  That easily includes every stock in the flagship S&P 500 stock index (SPX), which contains the biggest and best American companies.  The middle of this week marked 38 days since the end of Q2, so almost all the big US stocks have reported.
　
「大企業」に対しては１０−Q提出締切は決算末期４０日だ。SECはこの境目を時価総額＄７００Mとしている。ということでSPX構成銘柄はすべてこの範疇となる。今週半ば時点ですでにQ2末から３８日が過ぎており、ほとんどすべての米国大型銘柄は決算開示をしている。
　

The SPX is the world’s most-important stock index by far, with its components commanding a staggering collective market cap of $25.8t at the end of Q2!  The vast majority of investors own the big US stocks of the SPX, as some combination of them are usually the top holdings of nearly every investment fund.  That includes retirement capital, so the fortunes of the big US stocks are crucial for Americans’ overall wealth.

SPXは世界でもっとも重要な株式指数だ、これら銘柄の時価総額はQ2末において＄２５．８Tにもなる！とても多くの投資家がSPXを持っており、投資ファンでのほとんどで上位銘柄はこれらの銘柄を組合せたものだ。そこには年金基金もあり、米国大型銘柄の動向が米国人全体の資産を左右する。
　

The huge ETFs that track the S&P 500 dominate the increasingly-popular passive-investment strategies as well.  The SPY SPDR S&P 500 ETF, IVV iShares Core S&P 500 ETF, and VOO Vanguard S&P 500 ETF are the 3 largest ETFs in the world.  This week they reported colossal net assets running $258.5b, $179.3b, and $115.8b respectively!  The big SPX companies overwhelmingly drive the entire stock markets.

S&P500を追跡する数多くのETFが受動投資手法としてとても一般的になっている。SPY,IVV，そしてVOOが世界三大ETFだ。今週時点でその時価総額は、＄２５８．５B、＄１７９．３Bそして＄１１５．８Bにもなる！SPXの大手株式は株式市場全体を主導している。
　

Q2’19 proved quite volatile in the US stock markets, leading to increasing unease.  The SPX surged 3.9% higher in April, hitting 4 new record closing highs.  That capped an unbelievable 25.3% rocketing over just 4.2 months, a crazy move higher.  That was driven by extreme Fed dovishness, as it panicked following the SPX’s severe 19.8% near-bear correction that bottomed in late December.  Euphoria reigned supreme.

２０１９Q2をみると米国株式市場は全く変動が大きく、不安を増してきた。４月にSPXは３．９％急騰し、４回も新高値を迎えた。わずか４．２か月で２５．３％も上昇するという信じられない値動きをした。これはFEDの極端なハト派姿勢によるものであり、１２月遅くには１９．８％という深刻な順ベア調整を受けた後のことだ。Euphoriaがその極みに達した。
　

But the big US stocks couldn’t stay at such lofty heights, so the SPX fell on balance through May on the way to a 6.8% pullback by early June.  China reneged on major trade commitments it made to the US over a year through 10 rounds of high-level trade talks.  So Trump ramped tariffs on a $200b tranche of annual Chinese imports into the US from 10% to 25%.  US-China trade-war news was a key market driver in Q2.

しかし米国大型銘柄もこのようなそびえ立つ高値を維持することはできない、こうしてSPXは下落した、５月から６月初めにかけて６．８％引き戻した。この一年１０回を賭けた高官の貿易交渉で約束したことの多くを中国は守らなかった。そのためトランプは中国からの輸入品＄２００Bに対して関税を１０％から２５％にした。Q2において米中貿易戦争関連ニュースが相場を動かした。
　

That considerable selloff was reversed by a hyper-dovish Fed riding to the rescue.  First its chairman said the Fed was ready to start cutting rates again, and later top Fed officials’ collective outlook for future rates shifted from one hike to one cut.  The SPX blasted 7.6% higher in a few weeks on that, achieving another new record high in late June.  The US-China trade war and Fed jawboning and actions will keep fueling volatility.

このかなりな下落はFEDの超弱気姿勢で反転した。まず最初に議長が再度金利引下げを始めることを知らせた、のちの多くのFED高官が年内の金利見通しを一回の引き上げから一回の引き下げに変えるという見通しを伝えた。この後SPXはわずか数週で７．６％上昇した、こうして６月遅くには新高値になった。米中貿易戦争とFEDの示唆と行動が今後も変動を大きくするだろう。
　

Every quarter I analyze the top 34 SPX/SPY component stocks ranked by market cap.  This is just an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a dominant sample of the SPX.  As Q2 waned, these American giants alone commanded fully 44.2% of the SPX’s total weighting!  Their $11.4t collective market cap exceeded that of the bottom 439 SPX companies.  Big US stocks’ importance cannot be overstated.

毎四半期、私はSPX上位３４銘柄の決算を分析している。その主要部分を下の表に示す、これだけでSPXを判断するには十分なサンプル数だ。Q2終わりに置いて、これらの米国巨大名画だけでSPX時価総額の４４．２％を占めている！これらの時価総額合算値＄１１．４TがSPX下位４３９銘柄全体の時価総額よりも大きい。米国の大型銘柄の重要性はいいすぎていることではない。
　

I wade through the 10-Q or 10-K SEC filings of these top SPX companies for a ton of fundamental data I feed into a spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables below.  They start with each company’s symbol, weighting in the SPX and SPY, and market cap as of the final trading day of Q2’19.  That’s followed by the year-over-year change in each company’s market capitalization, an important metric.

わたしはこれらの１０−Qもしくは１０−K書類から多くのファンダメンタルズデータを抽出し、スプレッドシートに転載して分析している。そのうちの主要部分を下の表に示している。この表の左端はシンボル、次に２０１９Q2終値での時価総額比重だ。その次に各銘柄の時価総額のYoY変化を示す、これは重要な指標だ。

Major US corporations have been engaged in a wildly-unprecedented stock-buyback binge ever since the Fed forced interest rates to the zero lower bound during 2008’s stock panic.  Thus the appreciation in their share prices also reflects shrinking shares outstanding.  Looking at market-cap changes instead of just underlying share-price changes effectively normalizes out stock buybacks, offering purer views of value.

２００８年の株式混乱以来FEDは金利をゼロに抑えた、このために米国企業では自社株買いのお祭り騒ぎとなった。しかるに流通株式をへらすことで株価を浮揚させている。株価ではなく時価総額を見ることで自社株買いの効果を相殺し、純粋に企業価値を見ることができる。
　

That’s followed by quarterly sales along with their YoY change.  Top-line revenues are one of the best indicators of businesses’ health.  While profits can be easily manipulated quarter to quarter by playing with all kinds of accounting estimates, sales are tougher to artificially inflate.  Ultimately sales growth is necessary for companies to expand, as bottom-line profits growth driven by cost-cutting is inherently limited.
　
次は四半期売上とそのYoY変化だ。決算書最上段の売上はビジネスの健全性を示す最良指標だ。利益は会計上の操作で四半期ごとに操作できるが、売上は意図的に水増しするのは難しい。企業の成長に売上増加は絶対だ、決算書最下段の利益成長はコストカットによるものであり、おのずから限界がある。
　

Operating cash flows are also important, showing how much capital companies’ businesses are actually generating.  Companies must be cash-flow-positive to survive and thrive, using their existing capital to make more cash.  Unfortunately many companies now obscure quarterly OCFs by reporting them in year-to-date terms, lumping multiple quarters together.  So if necessary to get Q2’s OCFs, I subtracted prior quarters’.

営業利益もまた重要だ、企業の事業でどれだけの資金を生み出すかを示している。生き残りと成長のためには企業は営業利益がプラスでなければならない、既存の資金を用いて更にキャッシュを生み出すのだ。残念なことに多くの企業は現在四半期営業利益を歪めている、年初来で開示するのだ、複数四半期を合算するのだ。そのためQ2の営業利益を知るために、私はそれまでの四半期の数字を差し引いた。
　

Next are the actual hard quarterly earnings that must be reported to the SEC under Generally Accepted Accounting Principles.  Lamentably companies now tend to use fake pro-forma earnings to downplay real GAAP results.  These are derided as EBS profits, Everything but the Bad Stuff!  Certain expenses are simply ignored on a pro-forma basis to artificially inflate reported corporate profits, often misleading traders.

次はSECに報告するGAAP収益だ。嘆かわしいことに今では多くの企業は形式上のフェイク収益を使う傾向にある、GAAP決算を軽く見ているのだ。この数字はEBS収益と揶揄される、Everything but the Bad Stuffということだ！形式上在る種の費用を無視して人工的に企業収益を増やしている、これがトレーダーをミスリードする。
　

While I’m also collecting the earnings-per-share data Wall Street loves, it is more important to consider total profits.  Stock buybacks are executed to manipulate EPS higher, because the shares-outstanding denominator of its calculation shrinks as shares are repurchased.  Raw profits are a cleaner measure, again effectively neutralizing the impacts of stock buybacks.  They better reflect underlying business performance.

私もWall Streetが大好きなEPSを見てはいるが、もっと大切なのは全利益だ。自社株買いはEPSを高く見せるためのものだ、というのも流動株式が減るからだ。生の利益というのは明確な指標となる、繰り返しになるが自社株買いの効果を相殺するものだ。こちらのほうがビジネスパフォーマンスをよく反映している。

Finally the trailing-twelve-month price-to-earnings ratios as of the end of Q2’19 are noted.  TTM P/Es look at the last four reported quarters of actual GAAP profits compared to prevailing stock prices.  They are the gold-standard valuation metric.  Wall Street often intentionally conceals these real P/Es by using fictional forward P/Es instead, which are literally mere guesses about future profits that almost always prove too optimistic.

最後にTTMPERを示している。TTM PERとは直近四半期のGAAP収益を株価と比べたものだ。これはバリュエーションとしての王道だ。Wall Streetはたびたび意図的に本当のPERではなく、想像上の予想PERを用いる、これは文字通り当て物であり殆どの場合楽観的なものであるとことがわかっている。
　

These are mostly calendar-Q2 results, but some big US stocks use fiscal quarters offset from normal ones.  Walmart, Cisco, and Home Depot have lagging quarters ending one month after calendar ones, so their results here are current to the end of April instead of June.  Oracle uses quarters that end one month before calendar ones, so its results are as of the end of May.  Such offset reporting ought to be banned.

多くは暦のQ2と合致している、しかし大手企業の内何銘柄は会計年度が通常とは異なる。Walmart , Cisco　そしてHome Depotは暦年四半期よりも一月遅れている、そのためこれらの銘柄は６月末ではなく４月末の結果だ。Oracleは一月早い四半期であり、５月末の決算を採用している。こういう決算のズレは禁止されるべきだ。
　

Reporting on offset quarters renders companies’ results way less comparable with the vast majority that report on calendar quarters.  We traders all naturally think in calendar-quarter terms too.  Decades ago there were valid business reasons to run on offset fiscal quarters.  But today’s sophisticated accounting systems that are largely automated running in real-time eliminate all excuses for not reporting normally.

圧倒的に多くの企業が暦の四半期と同じ中で、これらの四半期がずれた企業は比較が難しくなる。我々トレーダーは当然のことながら暦四半期で物事を把握する。何十年も前なら会計四半期がずれても仕方なかった。しかし現代では優れた会計システムが実時間で動いており、暦と違う四半期発表は言い訳にならない。
　

Stocks with symbols highlighted in blue have newly climbed into the ranks of the SPX’s top 34 companies over the past year, as investors bid up their stock prices and thus market caps relative to their peers.  Overall the big US stocks’ Q2’19 results looked decent, with modest sales and profits growth.  But these growth rates are really slowing, and stock valuations remain near bubble levels relative to underlying earnings.


青で強調したシンボルはここ一年でSPXの上位３４入した銘柄だ、投資家が買い上げたために時価総額が増えたのだ。全体としてみると、米国大手銘柄の２０１９Q2決算はまずまずのものだ、売上利益ともに緩やかに成長している。しかしこれらの成長率は実際鈍化している、そして株式のバリュエーションは収益に比べるとバブル域に近い。

Over the past 19.3 years, I’ve written 873 of these weekly web essays.  None are more challenging than these ones analyzing quarterly results.  There’s so much data to collect and analyze, so much work to do.  So it wasn’t until Q4’17 results that I took on this Herculean task.  Understanding the fundamentals of big US stocks is critical to gaming likely coming stock-market performance, so the hard work is well worth it.

これまで１９．３年にわたり、私は８７３本の週間WEB記事を書いてきた。四半期決算分析ほどに難しいものはない。分析するデータは多岐にわたり、作業量は多い。２０１７Q4までは超人的な業務だった。米国株式のファンダメンタルズを理解することはこれからの株式市場のパフォーマンスを理解する上ではとても獣王だ、そのためこの困難な仕事も十分その価値があった。
　

Out of the 7 quarters so far in this essay series, the concentration of capital in the top 34 SPX companies has never been higher.  A staggering 44.2% of the market capitalization of all 500 stocks is centralized in just 34 stocks!  This compares to 41.7% in Q1’18.  It is not healthy for a shrinking pool of market-darling stocks to dominate the entire US markets.  That leaves market performance overly dependent on them.

この一連の記事の７四半期の内、時価総額がここまで上位３４SPXに集中したことはない。５００銘柄の内あんと４４．２％の資本金がわずか３４銘柄に集中している！２０１８Q1には４１．７％だったのだ。米国株式市場を支配し、皆に好まれる銘柄が限定されていくということは健全なものではない。ということは市場のパフォーマンスが過剰にそれらに依存しているのだ。
　

Much of this ominous concentration risk comes from the beloved mega-cap technology companies.  The SPX’s top 5 component stocks are Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet, and Facebook.  They commanded fully 16.2% of the SPX’s entire market cap at the end of Q2, nearly 1/6th!  Thus if any one of them gets hit by bad company-specific news, it will help drag the entire stock markets lower intensifying any selling.


メガキャピタルテクノロジ銘柄がこのまれることでこの不吉な集中リスクが生じている。SPX上位５銘柄は、Microsoft、Amazon、Apple、Alphabet そしてFacebookだ。Q2末においてこれらの銘柄だけでSPXのなんと１６．２％の時価総額を占める、１／６にもなる！しかるに、もしこれらのうちの一つでも悪いニュースに遭遇すると、株式市場全体を引きずり株価指数が下落して売りを増加させる。
　

One of the cool perks of being a professional speculator and newsletter guy is I get to listen to financial television including CNBC and Bloomberg all day every day.  That offers excellent reads on the prevailing sentiment that drives markets.  Almost every professional money manager interviewed loves these elite mega-cap techs, including them in their top holdings.  They are universally-held and incredibly-crowded trades.

職業的投機筋や早耳を好む人達が好むのはCNBCやブルームバーグのような金融テレビで、私も毎日欠かさず見ている。ここには投資心理に関する情報が溢れこれが相場を動かしている。連日、職業的マネーマネージャがインタビューでこれらの優良メガキャップテック銘柄について語っている、かれらは自らのポートフォリオにこれら銘柄を多量に組み込んでいる。それらは誰もが持つ銘柄でとても混雑したトレードだ。
　

When capital deployed in stocks becomes overly concentrated, that feeds on itself for awhile.  Investors deploy capital with money managers based on their performance.  If they don’t own these mega-cap techs that investment inflows have driven higher for years, they risk falling behind their peers and losing business.  So money managers feel forced to buy the high-flying mega-cap techs even at lofty valuations.

株式への投資資金が過剰に集中すると、しばらくはこれが正帰還を起こす。投資家は資金運用にあたり、成績優秀なマネーマネジャーを利用する。彼らがこれらのメガキャピタルテック銘柄を組み込んでいないなら、同僚に遅れをとり職を失うリスクが生じる。となるとマネーマネージャーは、たとえ極端なバリュエーションとなっても高値のメガキャップテック銘柄を組み込まざるを得ない。
　

Interestingly these guys try to justify their heavy mega-cap-tech holdings by claiming these stocks are less risky than the broader markets because their businesses are so strong.  I can’t count the number of times I’ve heard that mega-cap techs are what to own in case of a recession.  That’s total nonsense, as high-flying really-popular stocks have greater downside.  The more capital invested, the more potential selling.

面白いことに彼らは自らのメガキャップテック銘柄過剰ポートフォリオをこういうふうに正当化する、これらの銘柄は他の銘柄よりもリスクが小さい、というのもこれらのビジネスはとても強いからだ、と。景気後退時にメガキャップテック銘柄がどうなるかという話を私は聞いたことが無い。これは全くナンセンスだ、とんでもない高値で人気のある銘柄には大きく下落するだろう。資金が多量に投じられているほどに、潜在的な売りは大きい。
　

During that severe near-bear correction where the SPX plummeted 19.8% largely in Q4’18, these top 5 SPX stocks amplified that by 1.3x with a 24.8% average drop.  When the SPX pulled back 6.8% mostly in May, MSFT, AMZN, AAPL, GOOGL, and FB averaged big 12.5% declines nearly doubling the SPX’s retreat!  And during the sharp 6.0% SPX pullback since late July, their average fall of 7.8% again leveraged it 1.3x.

２０１８Q4の準ベア相場級調整ではSPXは１９．８％下落したとき、これら上位５銘柄は平均して１．３ｘの２４．８％も下落した。５月にSPXが６．８％下落したときには、MSFT，AMZN,AAPL、GOOGLそしてFBは平均してなんと１２．５％も下落した、SPX後退の倍にもなる！そして７月お足のSPX６．０％急落のときにはこれらの銘柄の平均げレクは７．８％であり、１．３ｘものレバレッジだった。

The serious risks of too much capital in too few stocks aside, the big US stocks as a group enjoyed a solid Q2 fundamentally.  Their collective revenues grew 2.7% year-over-year to $978.8b.  Much of this was concentrated in those 5 mega-cap tech stocks, which averaged amazing 16.0% top-line growth compared to just 4.4% for the rest of the top 34 SPX stocks.  Money managers use this to rationalize being overweight.

限られた銘柄に過剰な資金が流入すると深刻なリスクを生み出すことはさておき、米国大手銘柄は全体として確実なQ2ファンダメンタルズだった。全体売上はYoYで２．７％上昇し＄９７８．８Bになった。その多くはこれら５メガキャップテック銘柄に集中している、これらの銘柄の平均売上成長は１６．０％にもなる、一方で上位３４銘柄のその他の銘柄ではわずか４．４％だった。マネーマネジャーはこの状況をオーバーウエイトの理由としている。

These elite tech market-darlings are certainly not recession-proof, despite the euphoria surrounding them.  Recessions are often triggered by stock bear markets, which generate enough fear to scare both consumers and businesses into pulling in their horns and spending less.  That is likely to lead to falling sales for all 5 of these mega-cap techs, which will hammer their prices sharply lower sucking in the SPX.

これらの市場に好まれる優良テック銘柄は景気後退への大勢が在るわけがない、euphoriaがこういう銘柄を取り囲んでいるからにすぎない。景気後退は株式ベア相場をきっかけとすることが多い、こうなると消費者やビジネスを驚かせ彼らの角を収めて消費が減る。こうなるとどの５メガキャップテク銘柄も売上を落とし、その株価を急落させSPXに影響するだろう。

Businesses will cut back on their information-technology spending if they are worried about their own sales, hurting the fast-growing cloud-computing sides of Amazon, Microsoft, and Google.  Companies will also cut back on their marketing spends if their own perceived prospects dim sufficiently, leading to lower revenues for Google, Facebook, and even Amazon.  These high-flying stocks will really suffer in a bear market.

自らの売上に懸念を持つと企業は情報処理関連支出をへらすだろう、こうなると急激に成長しているクラウドコンピューティングに影響する、Amazon, MicrosoftそしてGoogleが行っている事業だ。事業環境が望ましくないと見ると、企業は自らの広告費を削減するだろう、こうなるとGoogle，FacebookそしてAmazonでさえも売上を減らすことに鳴る。これらの超高値銘柄は本当にベア相場では悩むことになるだろう。
　

On the consumer side, the sales of Apple’s expensive products will plunge dramatically when consumers get worried about their own futures.  They will keep their existing iPhones and iPads longer, extending the critical upgrade cycle.  And most of the endless stuff Amazon sells is discretionary not essential, so those purchases will be cut back when people feel financially stressed.  The top SPX stocks aren’t immune to a slowdown.

消費者側から見ると、消費者が自らの今後のことを不安に思うとアップルの効果な製品の販売は劇的に悪化するだろう。消費者は手持ちのiPhoneやiPadをもっと長く使おうとするだろう、こうして買い替えサイクルが長くなる。Amazonで売られているものの多くは必需品ではない、そのため消費者が経済的不自由を感じるとこういう売上も減るだろう。SPX用意銘柄は景気減速の影響を受けないものではない。
　

In Q2’19 these top 34 SPX and SPY stocks saw operating-cash-flow generation soar 17.0% YoY to $144.8b.  Again those 5 mega-cap techs led the way, with 21.0% average growth compared to 12.9% for the rest.  But these market-darling tech companies benefit heavily from the great optimism spawned by record-high stock markets.  That convinces both companies and consumers to heavily buy their offerings.

２０１９Q2にこれらSPY上位３４銘柄の営業利益はYoYで１７．０％も急増した。繰り返しになるが、これら５メガキャップテック銘柄は平均２１．０％成長しているが、残りの平均成長は１２．９％だ。しかしこれらの市場に好まれるテック銘柄の利益は記録的株高の中の極端な楽観主義の恩恵を受けている。企業も消費者もこれらの銘柄の提供するものを喜んで受け入れている。
　

The GAAP-earnings front was more interesting, with these big US stocks’ total profits up just 4.2% YoY to $140.5b in Q2’19.  These were dragged down by a couple notable losses, including Procter & Gamble writing down $8.3b in a massive goodwill-impairment charge.  That was an admission this company paid far too much for its Gillette shaving business, as men are shaving less and increasingly using cheaper razors.

GAAP会計収益をみるともっと興味深い、これらの大手米国銘柄の全利益は２０１９Q2において、YoYで４．２％＄１４０．５Bしか成長していない。この原因は２銘柄の大きな損失による、Porcter&Gambleはのれん代goodwill-impairment で＄８．５Bの損失計上をした。当社がGelletteカミソリビジネスに多額の支払いをしすぎたというものだ、男の人はそれほど頻繁にひげそりをしないし、もっと安いカミソリを使うということだ。

Then Boeing suffered an ugly $3.4b loss from operations due to its ill-fated 737 MAX airplane.  This is a 1960s-era airframe that was upgraded with engines far larger than ever intended in order to maximize fuel efficiency.  But these wouldn’t fit under the wings, so they were mounted forward and higher.  That screwed up this airplane’s center of gravity and aerodynamics, requiring computer assistance to keep flying.

Boeingはなんと＄３．５Bの損失を計上した、呪われた７３７MAXのためだ。この機種は１９６０年代の機体に燃料効率改善のためにかつて無い大規模エンジンを搭載している。しかしエンジンが大きすぎ翼の下に設置できず、前方上部に配置した。これが機体の重心と空力バランスを悪くした、そのため飛行継続にはつねにコンピューターの手助けを必要とする。

Either this inherently-unstable flawed design or software bugs caused two horrific crashes killing 346 people.  So the entire 737 MAX fleet was grounded, and that airplane was supposed to generate about a third of Boeing’s revenue over the next 5 years!  So this company is in a world of hurt until well after this airplane is cleared to fly again.  Overall SPX-top-34 profits would’ve been even higher without these losses.

この不安定でまずい設計のためとソフトウエアバグがかさなり二度も大事故をお越し３４６名の犠牲者を出した。そのため７３７MAXはすべて地上待機となった、この機種は今後５年間のボーイング社の利益の１／３を生み出すはずだったのだ！というわけでこの機種が再度飛び立つまではボーイングはひどいことになっている。SPX上位３４銘柄の全体利益はこの２銘柄がなければもっと良いものになったろう。
　

While 4.2% profits growth sounds good, it is still slowing sharply.  Overall SPX corporate-earnings growth rocketed 20.5% higher in 2018 largely thanks to the Tax Cuts and Jobs Act.  Its centerpiece slashed the US corporate tax rate from 35% to 21%, which went effective as last year dawned.  2018’s four quarters were the only ones comparing pre- and post-TCJA earnings.  This year the comparisons are all post-tax-cut.

４．２％の利益成長は良さそうに見えるが、しかし急速に鈍化している。SPX企業収益成長は２０１８には２０．５％もあった、Tax Cuts and Jobs Actのためだ。この米国法人減税の目玉は、これまでの３５％から税率を２１％にするものだ、昨年はじめにこの法案が有効となった。２０１８年の４四半期だけがTCJA前後の比較ができるものだ。今年はすでに減税後同士の比較となる。
　

Thanks to the stock markets’ massive corporate-tax-cut rally in 2017 and 2018, and sharp rebound on the Fed’s radical shift to dovishness earlier this year, valuations remain dangerously high.  They are still up near historical bubble levels heralding new bear markets.  So low-single-digit earnings growth, with the threat of actual shrinkage in future quarters, isn’t likely to be enough to support these lofty stock prices for long.

２０１７と２０１８年に巨額法人減税期待で株式市場は大きなラリーを続けた、今年始めにはFEDの極端なハト派転換で急反騰となった、そのためバリュエーションは危険なほどに高いままだ。バリュエーションは歴史的なバブル域にあり、新たなベア相場を予兆させる。というわけで一桁低位の成長でしかなく、今後さらに縮小の恐れがあるなかで、このそびえ立つほどの株高が長続きするとは思えない。
　

Before we get to valuations though, there’s more to consider on the big US stocks’ earnings.  One of the main reasons corporations engage in stock buybacks is to artificially boost their reported earnings per share.  That masks what their underlying overall GAAP profits are doing, lulling traders into complacency.  Some of the companies among these top 34 had yawning gulfs between earnings per share and total profits!

議論をバリュエーションに進める前に、米国大手銘柄の収益に関してもっと考慮すべきことがある。自社株買いを行う理由は人工的に一株あたりの利益を増やすことに在る。こうすることで背景にあるGAAP収益の動向を隠している、こうしてトレーダーを安心感に浸らせている。これら３４銘柄の内いくつかには一株あたり収益と全利益の間に大きな乖離がある！

The main culprits were the top 4 mega-cap US banks, JPMorgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, and Citigroup.  Their financial reporting is mind-bogglingly complex, and full of estimates that allow them to actively manipulate their reported earnings per share.  Wall Street loves the big financial stocks, which are often the most-important sector after mega-cap tech for coloring sentiment for the entire stock markets.

その主犯は４大メガキャップ銀行だ、JPMorgan Chase、Bank of America、Wells Fargo そしてCitigroupだ。これらの銘柄の決算は驚くほどに複雑だ、そして全力で一株あたり収益を積極的に操作していることが解る。Wall Street
は大手金融銘柄が好きだ、メガキャップテック銘柄の次に重要な銘柄と位置づける、というのも株式市場全体の心理を左右するからだ。

JPM’s EPS soared 22.5% YoY in Q2 despite total GAAP earnings only up 10.5%.  BAC looked similar at 17.2% EPS growth versus 8.3% overall profits growth.  WFC saw earnings per share soar 33.7% YoY despite overall earnings only rising 19.7%.  And C’s 19.0% EPS surge literally tripled its 6.3% growth in hard GAAP profits!  Something is really wrong here and highly misleading, eventually the truth will catch up.

JPMのEPSはQ2に２２．５％も急増した、一方でGAAP収益増はわずか１０．５％だった。BACも同様にDPSは１７．２％増えたが全利益成長は８．３％しかなかった。WFCはEPSがYoYでなんと３３．７％も増えたが全収益はわずか１９．７％の増加だった。そしてCはEPSが１９．０％急騰したがこれはGAAP利益増６．３％の三倍にもなる！まったくひどいもので皆を極端にミスリードするものだ、やがて真実が知れ渡ることになろう。

Some big non-financial stocks also had magical earnings-per-share growth far outstripping underlying corporate-profits growth.  Cisco’s EPS rocketed 25.0% higher despite mere 13.1% growth in the bottom-line profits on its income statement.  Sooner or later there has to be a reckoning between earnings per share and actual profits, even if huge stock buybacks persist.  These key profits measures have to converge.

非金融大手銘柄のいくつかでも魔法のようにEPSが企業収益よりも勝っている。CiscoのEPSは２５．０％とロケット上昇したが、決算書最下段の収益成長はわずか１３．１％に過ぎない。遅かれ早かれ、EPSと実際の利益の乖離には報いを受ける時が来るはずだ、たとえどれだけ巨大な自社株買いが続こうとも。これらの重要な収益指標はやがて収束するはずだ。
　

Wall Street analysts have grown adept at using misdirection to blind investors to the adverse trends in earnings growth.  Mighty Apple was a key case in point recently, reporting its Q2’19 results after the close on July 30th.  This was heralded as a big beat, with EPS of $2.18 on revenues of $53.8b both exceeding expectations of $2.10 and $53.4b.  By those metrics it looked like Apple was thriving, so its stock shot higher.

Wall Streetのアナリストは盲目の投資家に対して間違った収益トレンドを信じさせることには猛ている。あのAppleでさえ最近の状況はこういうものだ、７月３０日閉場後に２０１９Q2決算を開示した。予想を上回る素晴らしいものだった、EPSは＄２．１８で売上は＄５３．８Bだった、どちらも予想値＄２．１０と＄５３．４Bを上回るものだった。これらの指標を見る限りAppleha成長しており、株価は跳ね上がった。

In after-hours trading it was up 4%+, and by the middle of the next day this monster-market-cap stock had rocketed 6.0% higher!  The problem was comparing those Q2 results to estimates is totally deceptive.  The analysts always lowball their guesses to ensure companies beat, stoking euphoria and complacency.  But all that really matters is companies’ absolute profits and sales growth compared to their year-earlier quarters.

閉場後取引で４％超株価が上昇し、翌日日中にはこの怪物級時価総額銘柄はなんと６．０％も上昇した！問題はこれらのQ2決算を予想値と比べることがまったく人を欺くものだ。アナリストはいつものことながら予想値を低く設定して決算がこれを上回るようにする、これがeuphoriaと安心感を掻き立てる。しかし本当に注目すべきは企業の絶対利益、絶対売上の成長であり、これを一年前の四半期と比べるべきだ。

In hard year-over-year terms, Apple’s Q2’19 sales only eked out a 1.0% gain.  That was pathetic relative to its other 4 mega-cap-tech peers, which averaged 19.7%.  And Apple’s Q2’19 GAAP earnings actually plunged 12.8% YoY from Q2’18!  So what Wall Street dishonestly spun into a great quarter was in reality a weaker one.  Eventually stock prices have to reflect underlying fundamentals, not perma-bull propaganda.

YoYで見ると、Appleの２０１９Q2売上はやっとのことで１．０％増えただけだった。これは同業の４メガキャップテック銘柄と比べるとひどいものだった、４メガキャップテック銘柄平均は１９．７％だった。そしてAppleの２０１９Q2GAAP収益は実際にはなんとYoYで１２．８％下落している！Wall Streetは不誠実にも素晴らしい四半期を作り上げるが、実際には弱い四半期だったのだ。やがて株価はその背景のファンダメンタルズを反映せざるを得ない、永遠のブル相場宣伝が続きはしない。

Ominously stock prices remain dangerously high relative to their underlying corporate earnings.  The big US stocks averaged trailing-twelve-month price-to-earnings ratios way up at 27.5x as Q2’19 wrapped up.  That is just shy of the historical bubble threshold above 28x!  So the current earnings picture over the past 4 quarters certainly doesn’t justify such lofty stock prices.  That greatly amplifies market downside risk.

不吉なことに、株価はその背景の企業収益から見ると危険な程の高値だ。米国大手銘柄の平均TTM PERは２０１９Q2において２７．５ｘもある。この値は歴史的に見てバブル域の境界と言われる２８ｘのほんの少し離れたものだ！というわけで過去４四半期の収益構図はこのそびえ立つほどの株高を正当化するものではない。市場下落リスクを極端に増幅している。

These chronic overvaluations aren’t just concentrated in those top 5 mega-cap tech stocks, which sported 36.2x average P/Es.  The rest of the top 34 were still near bubble territory averaging 25.9x.  Trading at such high valuations, these stock markets are an accident waiting to happen.  It’s only a matter of time until the next bear market arrives.  It could be spawned by the mounting US-China trade war, or weaker profits.

この年代記的過剰バリュエーションはこれら上位５メガキャップテック銘柄に限ったものではない、たしかにこれらの銘柄の平均PERは３６．２ｘもある。上位３４銘柄のその他銘柄では準バブル域の平均２５．９ｘだ。ここまで高いバリュエーションで売買されているということは、市場は何らかの事故を待っているということだ。次のベア相場が到来するのは時間の問題だ。そのきっかけはさらなる米中貿易戦争かもしれないし、もしくは弱い収益かもしれない。

Over the past several calendar years, earnings growth among all 500 SPX companies ran 9.3%, 16.2%, and 20.5%.  This year even Wall Street analysts expect it to be flat at best.  And if corporate revenues actually start shrinking due to mounting trade wars or rolling-over stock markets damaging confidence and spending, profits will amplify that downside.  Declining SPX profits will proportionally boost valuations.

過去数年を振り返ると、SPX構成全５００銘柄の収益増加は９．３％、１６．２％そして２０．５％だ。今年はWall Streetのアナリストでも良くて横ばいと予想している。貿易戦争の加熱とか株式下落で信頼を失い企業売上が実際に収縮し始めると、利益はその下落を増幅するだろう。SPX収益が下落するとそれに応じてバリュエーションを増やす。
　

Excessive valuations after long bulls always eventually spawn proportional bear markets.  And we are way overdue for the next one.  At its latest all-time-record high in late July, this current monster SPX bull up 347.3% in 10.4 years ranked as the 2nd-largest and 1st-longest in all of US stock-market history!  This powerful secular uptrend can’t persist near bubble valuations as corporate-earnings growth stalls or even reverses.

長年のブル相場の後の過剰なバリュエーションというのはやがてそれに応じたベア相場を生み出す。そして我々はすでに次のベア相場の満を持している。７月遅くの直近の新高値で、現在の巨大なSPXブル相場は１０．４年をかけて３４７．３％も増えた、規模では二番目、期間では一番のブル相場だ！企業収益成長が止まるか逆転するとこの力強き上昇トレンドもバブル域のバリュエーションを持続できない。
　

Bear markets are necessary to maul stock prices sideways to lower long enough for profits to catch up with lofty stock prices.  These fearsome beasts are nothing to be trifled with, yet complacent traders mock them.  The SPX’s last couple bears that awoke and ravaged due to high valuations pummeled the SPX 49.1% lower in 2.6 years leading into October 2002, and 56.8% lower over 1.4 years leading into March 2009!

ベア相場とは、十分な期間、株価が横ばいもしくは下落することで株価の背景にある収益が追いつくことだ。この恐れられる獣はからかってはいけないが、安心感に満ち足りたトーレーダはあざ笑う。これまで２回のSPXベア相場では２００２年１０月にかけての２．６年でSPXは４９．１％下落し、２００９年３月に向けての１．４年で５６．８％下落した！

Seeing big US stocks’ prices cut in half or worse is common and expected in major bear markets.  And there’s a decent chance the current near-bubble valuations in US stock markets will soon look even more extreme.  If the big US stocks’ fundamentals deteriorate, the overdue bear reckoning after this monster bull is even more certain.  So big US stocks’ coming Q3’19 and Q4’19 results could prove pivotal if they’re weak.

主要なベア相場では米国株価は半分かそれ以下になる。そして現在の準バブルバリュエーションからするとその下落はもっと極端になることだろう。もし米国大型銘柄のファンダメンタルズが悪化すると、この化け物のようなブル相場語のすでに満を持したベア相場の報いは確実だ。というわけで米国大型銘柄のこれからの２０１９Q3、Q4決算が弱ければそれが転換点になるだろう。

Cash is king in bear markets, since its buying power grows.  Investors who hold cash during a 50% bear market can double their holdings at the bottom by buying back their stocks at half-price.  But cash doesn’t appreciate in value like gold, which actually grows wealth during major stock-market bears.  When stock markets weaken its investment demand surges, which happened in December as the SPX sold off hard.

ベア相場では Cash is king だ、購買力が増えるからだ。５０％下落のベア相場で現金を持っていれば、底値では半額で購入し株数を倍にできる。しかし現金はゴールドのように買い上げられることはない、大きな株式ベア相場ではゴールドでは価値を増す。株式市場が弱まる時、投資需要が急増するのだ、１２月のSPX急落でこういうことがおきた。
　

While the SPX plunged 9.2% that month, gold rallied 4.9% as investors flocked back.  The gold miners’ stocks which leverage gold’s gains fared even better, with their leading index surging 10.7% higher.  The last time a major SPX selloff awakened gold in the first half of 2016, it soared up 30% fueling a massive 182% gold-stock upleg!  Gold’s awesome decisive bull breakout in late June is already attracting traders back.

この月SPXは９．２％下落したが、投資家が戻ったことでゴールドは４．９％上昇した。金鉱株はゴールドの上昇をレバレッジするもので、金鉱株指数は１０．７％上昇した。直近でSPX下落でゴールドが目覚めたのは２０１６年前半のことだ、ゴールドの３０％上昇で金鉱株は１８２％上昇した！６月お足のゴールドの素晴らしいブル相場ブレークアウトですでにトレーダーが戻ってきている。
　

Absolutely essential to weathering bears is cultivating excellent contrarian intelligence sources.  That’s our specialty at Zeal.  After decades studying the markets and trading, we really walk the contrarian walk.  We buy low when few others will, so we can later sell high when few others can.  Lately we’ve been doing this in gold stocks, buying them while out of favor earlier this year to enjoy massive gains in recent months.

ベア相場に耐えるにはすぐれたコントラリアン情報源を見つけることが大切だ。それこそZealが特化したものだ。何十年も市場を研究しまた実際にトレードしてきており、私どもはコントラリアンの道を歩んできた。私どもはほとんど他人が買えない安値で買い、他人が売れない高値で後に売却してきた。最近私どもは金鉱株でこれを実践してきた、今年はじめに金鉱株がとても嫌われている時に買い込み、ここ数ヶ月で大きな利益を享受した。

This past week we realized absolute gains on gold-stock trades including 109.7%, 105.8%, and 92.0%!  All our trades, analyses, and outlooks are detailed in our popular weekly and monthly newsletters for speculators and investors.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  Subscribe today and take advantage of our 20%-off summer-doldrums sale!  Staying informed is essential for success.

先週利益を確定し、その中には１０９．７％、１０５，８％とか９２．０％の利益のものが在る！私どものすべてのトレード、分析、そして見通しは週報、月報に詳しく書かれている。そこには私の比類なき経験、知識、知恵が盛り込まれ、継続する研究のなかで、市場で今何が起きているか、個別銘柄をどうしてどのように取り扱うかで満載だ。今日購読すれば、２０％の割引となる！常に情報を得ることが成功への基本だ。

The bottom line is big US stocks’ latest fundamentals from Q2’19’s earnings season were decent.  These elite companies enjoyed modest sales and earnings growth.  But that masked serious and mounting risks.  Investment capital is increasingly concentrating in the beloved mega-cap technology stocks, leaving stock markets overly dependent on their fortunes.  Any slowing from them will drag the entire stock markets lower.

要約すると、米国大型銘柄の２０１９Q2決算はそこそこだった。これらの優良企業は緩やかな売上・収益成長を遂げている。しかしこの決算には深刻なリスクを覆い隠している。投資資金は極端にメガキャップテック銘柄に集中しており、株式市場全体の命運がこれらの銘柄の先行きに依存している。多少なりとも成長が鈍化すると、株式全体を引きずることになるだろう。

　
More ominously big US stocks’ valuations remain way up near dangerous bubble territory.  Their earnings aren’t justifying their lofty stock prices.  The resulting downside risks are exacerbated with profits growth really slowing, and threatening to stall out entirely or even shrink in coming quarters.  This is a potently-bearish situation, even before any bad news like further escalation in the US-China trade war hits stocks.

もっと不吉なことに、米国大型銘柄のバリュエーションは危険なバブル域に近い。これらの銘柄の収益でそびえ立つような株高を正当化できない。結果として収益増鈍化ともなると下落リスクが顕著になる、今後数四半期に渡り失速もしくは縮小の脅威がある。この状況は潜在的なベア相場を示唆しており、たとえさらなる米中貿易戦争が株式を打撃するような悪いニュースがなくとも状況に変わりはない。

Adam Hamilton, CPA     August 9, 2019     Subscribe