金鉱株２０１９Q3ファンダメンタルズ by Zeal

数日で訳をいれましょう。

Gold Miners’ Q3’19 Fundamentals
Adam Hamilton     November 15, 2019     4027 Words

The major gold miners just enjoyed a phenomenal quarter for gold, which soared after its first bull-market breakout in years.  Q3’19’s much-higher prevailing gold prices should’ve driven soaring earnings for the miners, due to their big inherent profits leverage to gold.  So this just-completed Q3 earnings season is the most important for this sector in a long time.  Did the gold miners’ fundamentals indeed radically improve?

大手金鉱会社は素晴らしい四半期を享受した、ゴールドは数年ぶりに初めてブル相場ブレークアウトを果たした。２０１９Q3のゴールド高騰が鉱山会社の利益を急増させた。というわけでちょうど開示されたばかりのQ3決算はとても大切なものだ。金鉱会社のファンダメンタルズは確かに明確な改善を果たしただろうか？
　

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.

上場企業は年に４回決算開示する。決算書は株価による心理の歪みを取り除き、企業ファンダメンタルズを把握できる。

The definitive list of major gold-mining stocks to analyze comes from the world’s most-popular gold-stock investment vehicle, the GDX VanEck Vectors Gold Miners ETF.  Launched way back in May 2006, it has an insurmountable first-mover lead.  GDX’s net assets running $11.8b this week were a staggering 40.2x larger than the next-biggest 1x-long major-gold-miners ETF!  GDX is effectively this sector’s blue-chip index.

分析に値する銘柄はGDX構成銘柄だ。このETFは二番手の４０．２ｘもの時価総額でセクターを圧倒している。

It currently includes 45 component stocks, which are weighted in proportion to their market capitalizations.  This list is dominated by the world’s largest gold miners, and their collective importance to this industry cannot be overstated.  Every quarter I dive into the latest operating and financial results from GDX’s top 34 companies.  That’s simply an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a commanding sample.

現在は４５銘柄が組み込まれている。そのうち上位３４銘柄を分析したがこれで十分な数だ。

As of this week these elite gold miners accounted for fully 94.1% of GDX’s total weighting.  Last quarter they combined to mine 292.0 metric tons of gold.  That was 33.3% of the aggregate world total in Q3’19 according to the World Gold Council, which publishes comprehensive global gold supply-and-demand data quarterly.  So for anyone deploying capital in gold or its miners’ stocks, watching GDX miners is essential.

上位３４銘柄でGDX時価総額の９４．１％にもなる。Q3のゴールド産出量は２９２．０トンにもなり、世界生産量の３３．３％にもなる。

The major gold miners dominating GDX’s ranks are scattered around the world.  21 of the top 34 mainly trade in US stock markets, 5 in Australia, 6 in Canada, 1 in China, and 1 in the United Kingdom.  GDX’s geopolitical diversity is excellent for investors, but makes it more difficult to analyze and compare the larger gold miners’ results.  Financial-reporting requirements vary considerably from country to country.

３４銘柄のうち２１銘柄は米国上場、５銘柄はオーストラリア、６銘柄はカナダ、中国１，そして英国１だ。

In Australia, South Africa, and the UK, companies report in half-year increments instead of quarterly.  The big gold miners often publish quarterly updates, but their data is limited.  In cases where half-year data is all that was made available, I split it in half for a Q3 approximation.  While Canada has quarterly reporting, the deadlines are looser than in the States.  Some Canadian gold miners drag their feet in getting results out.

半期決算の銘柄はその半数で四半期データの代用としている。

While it is challenging bringing all the quarterly data together for the diverse GDX-top-34 gold miners, analyzing it in the aggregate is essential to see how they are doing.  So each quarter I wade through all available operational and financial reports and dump the data into a big spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables.  Blank fields mean a company hadn’t reported that data as of this Wednesday.

私は決算書から多くのデータを抽出しエクセルで整理している。そのうちの主要部分を下の表に示す。

The first couple columns of these tables show each GDX component’s symbol and weighting within this ETF as of this week.  While most of these stocks trade on US exchanges, some symbols are listings from companies’ primary foreign stock exchanges.  That’s followed by each gold miner’s Q3’19 production in ounces, which is mostly in pure-gold terms.  That excludes byproduct metals often present in gold ore.

まずは、シンボル。そしてQ3生産量だ。多くの場合は純粋なゴールド生産量だ。

Those are usually silver and base metals like copper, which are valuable.  They are sold to offset some of the considerable expenses of gold mining, lowering per-ounce costs and thus raising overall profitability.  In cases where companies didn’t separate out gold but lumped all production into gold-equivalent ounces, those GEOs are included instead.  Then production’s absolute year-over-year change from Q3’18 is shown.

副産物とゴールドを分離せずにゴールド等価産出量として開示する銘柄もある。その場合はその数字を示している。そして生産量のYoY変化を示す。

Next comes gold miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drive profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated, hard GAAP earnings, revenues, and cash on hand with a couple exceptions.

その次はキャッシュコストとAISCだ。最後に営業利益GAAP会計利益、売上、そして手元現金のYoY変化だ。

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  Companies with symbols highlighted in light-blue have newly climbed into the elite ranks of GDX’s top 34 over this past year.  This entire dataset together is quite valuable.

パーセント変化が意味を成さないときは生データを示している。青で強調したシンボルはこの一年で新たに上位３４銘柄したものだ。

It offers a fantastic high-level read on how the major gold miners are faring fundamentally as an industry.  The world’s larger gold miners certainly thrived in Q3 with much-higher gold prices, but they continued to struggle with declining production and rising costs.  Still their fundamentals are the best they’ve been in years with better gold levels, portending big future gains as gold’s bull continues marching higher on balance.

大手金鉱会社のファンダメンタルズをみると高いレベルで運営している。ゴールド価格上昇で大手金鉱会社のQ3決算は素晴らしいものだったが、どの銘柄も生産量減少とそれにともなうコスト上昇に苦しんでいる。ここ数年で最良のファンダメンタルズであり、ゴールドブル相場が続く限り今後も大きな利益を生み出すだろう。

The major gold miners’ claim to fame is their stock prices amplify rising gold prices, usually by 2x to 3x.  They are essentially a leveraged play on gold, so the only great time to own this sector is when gold is rallying and likely to continue.  Gold surged 4.4% higher in Q3’19 after its first decisive breakout to new bull-market highs in 3.0 years in late June.  GDX’s relative performance was poor, with a mere 4.5% gain in Q3.

大手金鉱会社の株価は通常ゴールド上昇の２ｘから３ｘで増幅する。というわけで金鉱株を持つ良いタイミングはゴールドがラリーを続けるときだ。ゴールドはQ3に４．４％上昇したが、GDXパフォーマンスは相対的に良くなかった、Q3上昇はわずか４．５％に過ぎなかった。
 　

That’s because gold’s strong 32.4% upleg, the best yet in this secular bull, peaked in early September.  The gold-futures speculators who dominate gold’s price action were effectively all-in longs and all-out shorts, their buying firepower exhausted.  And as goes gold, so go the gold stocks.  So as gold started correcting into late September, GDX was dragged down with it.  That cycle timing masked major gains.

その理由はゴールドの力強い３２．４％の上昇も９月初めにピークを迎えたためだ。先物投機筋の弾が尽きたためだ。これに従ってGDXも下落し、それまでの大きな上昇のいち部を打ち消した。
　

Q3-to-date by early September as gold crested, GDX had soared 21.1% higher to gold’s 10.2%.  That was normal 2.1x leverage.  GDX’s entire upleg peaking in early September enjoyed massive 76.2% gains over 11.8 months!  That made for better 2.4x upside leverage to gold’s 32.4% run, and shows why traders are willing to put up with this sector’s considerable risks.  When gold rallies, wealth multiplies fast in gold stocks.

Q3-to-dateは９月初めには素晴らしいものだった、ゴールドの１０．２％上昇でGDXは２１．１％急騰した。レバレッジで言うと２．１ｘだ。GDXは１１．８か月で７６．２％もの上昇を享受した！レバレッジでいうと２．４ｘになる。
　

Gold’s average price last quarter near $1474 was up a stupendous 21.7% year-over-year from Q3’18’s average!  Q3’19 also had the highest prevailing prices of gold’s 3.9-year-old secular bull by far, trouncing Q3’16’s $1334 and Q1’18’s $1329.  So the major gold miners couldn’t ask for a better environment to put some big numbers on the fundamentals scoreboard!  They’re in real trouble if they couldn’t thrive in Q3’19.

Q3の平均ゴールド価格は＄１４７４であり、YoYで２１．７％も増えている！これは３．９年ぶりの高さだ。大手金鉱株にとってこれほどよい環境はない！この状況でもし成長できないなら大問題だ。
　

Before we dig in, the year-over-year comparisons require some big adjustments.  This past year saw epic gold-stock mega-mergers.  In January 2019 the world’s second-largest gold miner Barrick Gold finished acquiring Randgold in a $6.5b deal.  That briefly made it the biggest gold miner.  But arch-rival Newmont Mining wasn’t ready to surrender the pole position, so it spent $10.0b buying Goldcorp consummating in April.

分析を始める前に注意すべきは大型合併のためにYoYに注意が必要だ。２０１９年１月には二番手のBarrick Goldが時価総額＄６．５BのRAndgoldを吸収した。短期的に世界最大となった。しかし長年のライバル Newmont Miningも諦めること無く、時価総額＄１０．０BのGoldcorpを４月に吸収した。

　

Back in mid-February I wrote an entire essay explaining these mega-mergers and why they are bad for this sector.  That didn’t fix these miners’ inexorably-declining production, just masked it for the first four quarters after the mergers.  And the new combined companies have such colossal market capitalizations that their huge inertia retards their upside potential.  Their GDX domination weighs on this entire sector.

２月半ばに私はこの大型合併について詳しく解説した。こういう合併をしてもこれらの大手金鉱会社は生産量減少傾向を止めることはできない、合併後の最初の四半期に目くらましをできるだけだ。時価総額が大きくなりGDXでの比重が大きくなる。
　

Together the new NEM and GOLD command fully 21.9% of GDX’s capital, as much as the bottom 27 GDX components combined!  So when NEM and GOLD underperform because of their own issues, this whole sector lags.  If these mega-mergers aren’t adjusted for, they materially distort comparisons from Q3’18 to Q3’19.  So I combined these two sets of companies in Q3’18 as if they had already merged.

新規NEMとGOLDでGDX時価総額の２１．９％にもなる、GDX下位２７銘柄の時価総額に匹敵する！というわけでNEMとGOLDが何らかの理由で低パフォーマンスとなると、セクター全体を引きずるのだ。これらの巨大合併を考慮しないと２０１８Q3と２０１９Q3比較が歪んだものになる。というわけで私は２０１８Q3にすでに合併が行われていたものとして比較した。

Another problem is lazy Canadian managements who don’t respect their shareholders.  Both Wheaton Precious Metals and Detour Gold were waiting until the last possible day legally to report their Q3 results, 45 days after quarter-end.  That happened to be after this essay’s data cutoff of Wednesday evening.  So WPM and DGC numbers are excluded from Q3’18’s results to keep year-over-year comparisons righteous.

もう一つの問題は投資家を無視したカナダのゆるい規制だ。Wheaton Precious MetalsとDetour GoldはまだQ3決算を開示していない。というわけでWPMとGDXの数値は２０１８Q3から除外している、YoY比較を正しく行うためだ。

In this modern era of fully-automated real-time accounting systems, there are no excuses for delaying quarterly results and making shareholders wait.  Those numbers should be released as soon as possible, when they are fresher.  Delaying them only makes traders wonder what those companies are trying to hide.  I’m more wary of deploying capital in companies that continually drag their feet on crucial reporting.

これだけコンピュータ化が進んだ時代に、四半期決算を遅らせる言い訳は許されない、投資家を守っていない。決算数値はできるだけ速く開示されるべきだ。決算開示が遅れると投資家はなにか隠しているのではないかと勘ぐってしまう。決算開示の遅い銘柄への資金投下を私は躊躇してしまう。

Production is the lifeblood of gold mining, and the only thing the major gold miners can control.  While they are at the mercy of prevailing gold prices, they can grow their outputs through diligent planning and hard work.  In Q3’19 these top 34 GDX gold miners without those couple Canadian stragglers produced 9,388k ounces of gold.  That was actually down 1.5% YoY from Q3’18’s total, proving an outsized decline.

生産量は金鉱会社の生命線だ、金鉱会社がコントロールできるのはこれだけだ。金鉱会社はゴールド市況を受け入れるしか無いが、賢明な計画と仕事で生産量を増やすことができる。２０１９Q3にはこれらGDX上位３４銘柄で９，３３８Kオンスのゴールドを産出した。YoYで１．５％減っている、かなりな下落だ。
　

The major gold miners have long been struggling with relentlessly-shrinking production.  The world has been scoured for gold for centuries, with the low-hanging fruit long since picked.  The scale of the major gold miners necessitates they look for large economically-viable gold deposits.  But those are getting both ever harder to discover and increasingly expensive to develop.  So the majors are failing to replace depletion.

大手金鉱会社は長年生産量を減らしている。世界中でもう何世紀もゴールドを掘ってきた、簡単に採掘できるものはもう取り尽くしている。大手金鉱会社の規模をみると、それに応じて経済合理性のある金鉱脈を探さざるを得ない。しかしその発見はだんだん難しく費用が高じている。そのため大手金鉱会社は鉱脈枯渇を補えていない。
　

According to the World Gold Council’s comprehensive data, Q3’19 saw world gold mined drift 0.6% lower YoY.  The majors’ production shrinkage was 2.5x worse, despite them controlling most of the capital that is available in this sector to bring new mines online!  That 0.6% overall retreat was the worst performance in Q3 global gold output in at least 9 years, buttressing peak-gold theories.  The majors are bearing the brunt.

WGCによると２０１９Q3の世界産金量はYoYで０．６％下落している。大手金鉱会社の生産量低下は２．５ｘ悪化したものだ、圧倒的資金を支配しているにもかかわらずだ。このQ3における０．６％の下落は過去９年で最悪のものだ、ピークゴールド理論をもっともらしくさせるものだ。大手金鉱会社がもろにこの影響を受けている。
　

Investors prize production growth above everything else, so the gold miners growing their outputs are usually the best performers in stock-price terms.  That’s another reason why the majors’ stocks almost always well-underperform their smaller mid-tier peers still able to grow their production.  Provocatively the whole decline in the GDX top 34’s production overwhelmingly comes from those mega-merged gold miners.

投資家は何にも増して生産量増加を重視する、というわけで株価に生産量増加は必須だ。ここにもう一つの問題が存在する、大手金鉱株価は常に生産量を増やす小型金鉱株に劣っている。皮肉なことにGDX上位３４銘柄の生産量低下はこれらの巨大併合に起因する。
　

Together the new monster Newmont and Barrick saw their gold production plunge a miserable 9.1% YoY from Q3’18 to Q3’19!  Without them, the rest of these GDX top 34 excluding WPM and DGC saw their total gold output surge 6.8% higher YoY.  Despite squandering $16.5b of shareholder wealth to combine into behemoths, the mega-merged NEM and GOLD are deadweight dragging down this entire sector’s gains.

新たな金鉱会社巨人　NewmontとBarrckを合わせるとゴールド生産量はYoYでなんと９．１％も下落している！この２銘柄を除外すると、GDX上位３４銘柄の生産量はYoYで６．８％も急増している。巨大合併で時価総額が＄１６．５Bにもなるが、この合併後のNEMとGOLDがセクター全体のパフォーマンスの足を引っ張っている。　
　　

That’s the main reason GDX’s brother GDXJ mid-tier gold miners’ ETF is so superior to GDX.  It excludes the biggest majors struggling with rapid depletion, enabling larger gains during gold uplegs.  Next week I’m going to extend this Q3’19 fundamental analysis to the top 34 GDXJ miners like usual.  They are likely to see much better collective results than the GDX majors.  Smaller miners’ growth outpaces depletion easier.

GDXJのほうがGDXよりも優れている理由はここにある。GDXJは生産量低下に悩む最大金鉱会社を除外しているために、ゴールド上昇時に大きな株価上昇となる。来週は私はGDXJ上位３４銘柄の決算分析を行う。これらの銘柄は全体としてGDXよりも良好だ。小型金鉱株は鉱脈枯渇を補って生産を増やしている。
　

With the GDX top 34 majors’ overall production slipping 1.5% YoY thanks to NEM and GOLD, the mining costs crucial for driving profitability should’ve risen proportionally.  Gold-mining costs are largely fixed quarter after quarter, with production generally requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  These big fixed costs are largely determined during mine-planning stages, and don’t change much.

GDX上位３４銘柄の生産量はNEMとGOLDのためにYoYで１．５％減らしており、産金コストもそれに応じて増えているはずだ。金鉱会社のコストは四半期ごとにほとんど一定だ、同じ量のインフラ設備、機器、そして雇用を必要とする。これらの固定費は鉱山計画段階で決まっており、大きく変わるものでは無い。
　

That’s when engineers and geologists decide which gold-bearing ores to mine, how to dig to them, and how to recover their gold.  The ongoing mining costs are spread across quarterly production, making gold output and unit costs usually inversely proportional.  The richer the gold ores fed through fixed-capacity mills, the more gold produced.  The more gold mined, the more ounces to bear those big fixed costs.

エンジニアや地質学者が採掘する鉱石品質を見極め、採掘法、精錬法を決めるときだ。採掘コストは四半期の生産量で割り算するため、それに逆比例する。金鉱石が良いほどに産金量が増える。産金量が多いほどに１オンスあたりの採掘コストは下がる。

　

So lower gold output generally leads to higher unit costs, pinching profits.  Thus majors’ earnings potential is doubly compromised when their gold production shrinks.  They have less gold to sell, lowering profits.  And that gold comes at higher costs, cutting earnings even more.  The drag Newmont and Barrick are exerting on this sector with such massive production declines is enormous.  That’s reflected in the majors’ costs.

というわけで産金量が減ると単位あたりのコストは上昇する、利益が減るのだ。しかるにしかるに産金量がへる大手金鉱銘柄の収益は二重苦に陥る。売上高が減り、利益が低減する。さらにはコストが増え収益は更に悪化する。生産量の大幅な悪化でNewmontとBarrickがこのセクターの成績の足を大きく引っ張っている。コストが悪化するのだ。

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.

金鉱会社のコスト指標には２つある、キャッシュコストとAISCだ。どちらも有用なものだ。ゴールド市況が悪化したときに鉱山の存続を判断するリトマス試験紙としてキャッシュコストは有用だ。AISCは現在の産金レベルを維持するためのコストだ。

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q3’19 these top-34-GDX-component gold miners that reported cash costs averaged $679 per ounce.  That was a new high out of the 14 quarters I’ve run this research thread now, since Q2’16.

キャッシュコストには産金のためのすべての直接費を含む、さらに鉱山レベルの管理費、溶融、精錬、輸送、認許費用、権利費用、そして税金を含む。２０１９Q3におけるGDX上位３４銘柄のキャッシュコストは＄６７９だった。この値は私が2016Q2にこの分析を始めて以来の１４四半期で最大のものだ。

Those cash costs were up a sharp 7.6% YoY, far worse than inversely proportional to lower production.  Barrick Gold was one of the culprits as its cash costs soared 21.0% from Q3’18, since Randgold which it bought was a high-cost producer.  South Africa’s Harmony Gold also saw cash costs surge to a crazy $1027 per ounce.  The once-world-leading South African gold mines are deteriorating with each passing year.

このキャッシュコストはYoYで７．６％も急増した、生産量低下によるよりもさらに悪い。Barrick Goldが原因の一つであり、YoYで２１．０％も悪化した、コストの高いRandgoldを買収したためだ。南アフリカのHarmony Goldもキャッシュコストを信じられないほどに悪化させ＄１０２７だった。かつては世界を先導してきた南アフリカの金鉱会社は年々衰えてきている。
　

But despite gold majors’ higher cash costs, that $679-per-ounce average was still far below Q3’19’s great average gold price of $1474.  So the gold miners, including the higher-cost ones, are certainly facing no existential threats.  That sharp 21.7% YoY gain in average gold prices gives the major gold miners lots of breathing room on the cost front.  They can also mine lower-grade ores that previously weren’t profitable enough.

大手金鉱会社のキャッシュコストは高いが、平均＄６７９はQ3の平均ゴールド価格＄１４７４よりも遥かに低い。というわけでコスト高の鉱山でもまったく不安は無い。平均ゴールド価格がYoYで２１．７％も急増するなかで多少のコスト増は大したことはない。これまでは利益の出なかった低品質鉱石も処理できる。
　

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain gold mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current gold-production levels.

キャッシュコストよりももっと重要なのはAISCだ。この指数は２０１３年６月にWGCによって導入された。AISCにはすべてのキャッシュコストに加えて現在の産金量を維持するための費用も含んでいる。
　

These additional expenses include exploration for new gold to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee gold mines.  All-in sustaining costs are the most-important gold-mining cost metric by far for investors, revealing gold miners’ true operating profitability.

追加費用は、新規鉱脈探査費用、鉱山開発費用、鉱山建設費用、修理費用、閉山費用を含む。さらには海外鉱山の場合、本社管理費用も含む。AISCは投資家にとって最も重要な産金コスト指標だ、これを見ることで金鉱会社の本当の営業利益が解る。
　

These GDX-top-34 gold miners reported average AISCs of $910 in Q3’19.  That was up 3.7% YoY, and also the highest average AISC read seen in those 14 quarters of doing this deep fundamental research.  Barrick Gold again led the way, with its AISCs soaring 25.4% YoY thanks to its ill-advised mega-merger.  But AISCs generally rose across all these majors, which averaged hefty 8.0% YoY gains on that front.

GDX上位３４銘柄の平均AISCはQ3に＄９１０だった。YoYで３．７％増えている、直近１４四半期で最高のものだ。Barrick Goldがまたもや主犯だ、AISCがYoYでなんと２５．４％も増えた、間違った巨大合併を行ったためだ、これだけで平均YoY上昇を８．０％も増やしている。
　

That’s certainly not a problem given the high prevailing gold prices though.  Compared to that huge 21.7% average-gold-price gain in Q3’19, 3.7%-higher all-in sustaining costs are minor.  And $910 per ounce isn’t much higher than the previous 4 quarters’ $889 average among the GDX top 34.  As long as gold-price appreciation far outpaces rising production costs, the gold miners’ great profits leverage to gold remains intact.

ゴールド市況が上昇しているためにこれはたしかに問題にならない。Q3に平均ゴールド価格は２１．７％も増えた、平均AISCの３．７％の増加は微々たるものだ。そして＄９１０／オンスというのは直近４四半期平均＄８８９からそれほど高いわけではない。産金コスト上昇よりもゴールド市況上昇が上回る限り、金鉱株の対ゴールドレバレッジは有効だ。

The contrast between Q2’19 and Q3’19 on this sector’s potential earnings is vast.  Gold only averaged $1309 in Q2, which implied major-gold-miner profit margins of $414 per ounce at that quarter’s average AISCs of $895.  The very next quarter after in Q3, that $1474 average gold price coupled with that $910 average AISC yielded $564 in implied profits.  That’s up a staggering 36.2% sequentially quarter-on-quarter!

QoQでの収益上昇は素晴らしいものだ。Q2似ゴールド価格は平均＄１３０９でしかなかった、この時大手金鉱会社の利益は＄４１４／オンスだった、平均AISCが＄８９５だったためだ。その後のQ3に平均ゴールド価格は＄９１０であり、平均AISCは＄９１０だったので、利益は＄５６４となった。QoQでなんと３６．２％も増えている！

That amplifies the average gold price’s 12.6% QoQ gain by 2.9x, which is excellent profits leverage.  In year-over-year terms, the major gold miners’ implied profits growth was even more amazing.  Q3’18 saw average gold prices of just $1211, while the GDX top 34’s AISCs averaged $877.  That left room for just $334 per ounce of earnings.  In Q3’19, that exploded 68.9% higher YoY!  Talk about epic profits growth.

QoQでゴールド上昇は１２．６％なので、２．９ｘの利益レバレッジとなる。YoYでみると金鉱会社の利益増加は素晴らしい。２０１８Q3の平均ゴールド価格は＄１２１１だった、一方GDX上位３４銘柄の平均AISCは＄８７７だった。ということは利益はわずか＄３３４／オンスに過ぎなかった。２０１９Q3においてYoYで６８．９％も高くなっている！素晴らしい利益成長だ。

Such huge gains are fantastic absolutely, but also relatively.  Overall US corporate earnings have actually been shrinking, making gold miners look all the more impressive.  In Q3’19, the 500 elite companies of the flagship US S&P 500 stock index saw their overall profits decline about 2.5%.  So investors ought to seek out any earnings growth, and the numbers the major gold miners are putting up are phenomenal.

このような巨額の増加は絶対的に素晴らしい、しかし相対的に見てもすごいものだ。米国企業収益全体は縮小している、金鉱株の成績は印象的なものだ。２０１９Q3においてS&P500構成銘柄の収益は２．５％減少した。投資家は収益成長を追いかけているわけで、大手金鉱会社の決算数値はすばらしいものだ。
　

In wading through the GDX majors’ quarterlies this past week, another serious problem became evident.  Hedging!  Investors and speculators buy gold stocks because they want to leverage gold’s gains.  But some gold miners, particularly the Australian ones, are substantial-to-heavy hedgers.  They have sold big fractions of their future gold outputs, and most of those hedges are way underwater after Q3’s big gold surge.

今週GDX構成銘柄の四半期決算を詳しく読み込み、別の深刻な問題が明らかになった。ヘッジングだ！投資家投機筋が金鉱株を買うのはゴール上昇をレバレッジするからだ。しかし金鉱会社の中には、特にオーストラリアの企業だが、大きくヘッジをしている銘柄がある。彼らは将来のゴールド産出のかなりな部分を先に売却している、これらのヘッジ販売価格はQ3の大きなゴールド上昇からするとかなりな安売りだ。
　

While Aussie gold-miner reporting is limited for Q3s since it is done on half-years, Saracen Mineral Holdings did publish its ugly hedge book.  SAR produced 96.3k ounces of gold in Q3’19, but 80.0k of that was delivered to close out hedges at an average price of A$1863 per ounce.  That translates into US$1278, 13% below Q3’s US$1474 average gold price!  That robbed SAR shareholders of almost all their due gains.

オーストラリアでは半期決算のためにQ3開示は限られている、Sracen Mineral Holdingsの開示データを見るとヘッジはひどいものだった。SARは２０１９Q3に９６．３Kオンスのゴールドを産出した、しかしそのうち８０．０Kオンスは平均 A$1863/オンスでヘッジ売却されている。これは米ドルでUS＄１２７８相当であり、Q3の米ドル平均価格US＄１４７４よりも１３％も安い！SAR株主は本来の利益のかなりな部分を掠め取られている。

SAR’s hedgebook continues out for the coming 12 quarters, with the next 4 committing 51.0k ounces at A$1866, 47.0k at A$1859, 48.5k at A$1809, and 45.0k ounces at A$1827.  That means SAR will have to sell about half its production at US$1280, US$1275, US$1240, and US$1253 over the next 4 quarters.  That is assuming Q3’19’s average exchange rates persist.  Hedging locks in big losses during gold-bull uplegs!

SARのヘッジ取引は今後１２四半期継続する、今後４四半期は５１．０KオンスをA$1866で売却、４７．０KオンスをA$1859で売却、４８．５KオンスをA$1809で売却そして４５．０KオンスをA$1827という具合だ。ということはSARは今後４四半期生産量の約半量をUS$1280,US$1275,US$1240そしてUS$1253で売却しなければならない。ここで為替レートは２０１９Q3のものを想定した。ゴールドブル上昇のなかでヘッジ処理が大きな損失を引き起こす！
　

So with gold powering higher again after that several-year hiatus, it is more important than ever to look into the hedgebooks of any gold miner you are interested in.  Hedging sells away gold’s future upside potential, and is incredibly irresponsible.  Gold-miner shareholders own these stocks because they want to ride gold’s bull higher.  Managements that choose to materially hedge destroy that, avoid them like the plague!

ここ数年の一時休眠後ゴールドが再度高騰する中で、みなさんが興味のある金鉱会社のヘッジ度合いを確認することが大切だ。ヘッジ売をしてしまうと今後のゴールド上昇恩恵を逃してしまう、そしてとても無責任な対応だ。金鉱株を買う人はゴールドブル相場に乗ることを期待している。大きなヘッジを選ぶ経営はこれを台無しにする、こういう銘柄は避けるべきだ。

　

As you’d expect with Q3’19’s far-higher prevailing gold prices, the hard GAAP accounting results of the GDX majors were impressive.  Their total revenues without those Canadian stragglers soared 31.8% YoY to $12.2b last quarter!  That is even still outsized considering average gold’s 21.7% YoY gains and the GDX top 34’s 1.5% total production decline.  Those mega-mergers help explain that sales outperformance.

２０１９Q3のゴールド価格はとても高いために、GDX構成銘柄のGAAP会計決算は印象的なものだった。前述のカナダ企業を除くと全売上はYoYで３１．８％も増えて＄１２．２Bになった！これはゴールドのYoY上昇２１．７％を遥かに超えており、GDX上位３４銘柄の全生産量が１．５％減っているにもかかわらずだ。この売上増の原因は巨大合併にある。
　

When Barrick and Newmont gobbled up 2 large peers, it made room for 2 new gold miners to rise into the GDX-top-34 ranks.  These gold majors’ operating-cash-flow generation in Q3’19 was massive, soaring an incredible 56.7% YoY to $4.7b.  The more capital their operations spin off, the more they can spend on expanding existing mines and building or buying new ones.  Strong OCFs are crucial for future growth potential.

Barrick と Newmontが大手２銘柄を飲み込んだために、新たに２銘柄が上位３４銘柄入りした。これらの金鉱株大手のQ3営業利益は巨額で、YOYで５６．７％も増えて＄４．７Bになった。予想を超えた収益で、彼らは既存の鉱山を拡張したり新規鉱山を買収したりした。強い営業利益は将来の成長に不可欠だ。
　

The major gold miners wasted no time in spending that cash windfall too, funding operational upgrades.  Their collective total cash hoard declined 5.6% YoY to $10.8b without WPM and DGC.  Interestingly much of that came in NEM and GOLD, where total cash fell 7.7% YoY.  The rest of the GDX top 34 saw a more modest 3.7% decline in their treasuries.  Last quarter’s greatest financial results came on the bottom line.

大手金鉱会社は棚ぼたで得た収益を直ちに事業向上に投じた。WPMとDGCを除いて、全体の手元資金はYoYで５．６％減り＄１０．８Bになった。興味深いことにNEMとGOLDの寄与が大きい、この２社の全手元誌h金はYoYで７．７％減った。その他のGDX上位３４銘柄の資金減少は３．７％と穏やかなものだった。前四半期の素晴らしい決算は決算書最下段に現れている。

The GDX-top-34 gold majors’ total GAAP profits in Q3’19 weighed in at an astounding $5.3b, which was radically higher than Q3’18’s $566m loss!  That’s certainly an epic sector turnaround.  But this comparison is muddy, as bottom-line earnings also include unusual charges and gains in addition to normal operating profitability.  We can adjust for the biggest of these to get a clearer picture of how the majors are faring.

GDX上位３４銘柄のQ3全GAAP収益はなんと＄５．３Bになるこれは２０１８Q3の＄５６６M赤字から極端に改善している！素晴らしい黒字転換だ。しかしこの比較は混乱したものだ、決算書最下段の収益には一時的な損益が組み込まれている。これらのうちの最大要因を考慮することで大手金鉱株の決算の本当の姿を明らかにできる。
　

Q3’18’s low average gold prices led to several major impairment charges, writing down the carrying value of mines on companies’ books.  Newmont, Barrick, and Yamana Gold wrote off $366m, $431m, and $89m in last year’s comparable quarter.  Add those back in, and the GDX-top-34 gold miners earned a lot closer to $320m in Q3’18.  Q3’19 swung to the other extreme, with monster one-time gains shunted into profits.

2018Q3は平均ゴールド価格が低いために大きな評価損が生じた、企業の帳簿上で鉱山価値の評価損だ。Newmontは＄３６６M、Barrick は＄４３１M、そしてYamana Goldは＄８９Mを昨年同四半期に評価損とした。このとき、GDX上位３４銘柄の収益は２０１８Q3で＄３２０Mだった。２０１９Q3はこれが反対側に極端となり、巨額の一時的利益が収益に加わった。
　

In this just-finished reporting quarter, NEM and GOLD reported mind-boggling $2366m and $1852m gains on revaluing gold mines for a joint venture in Nevada they are doing!  GOLD had an additional $872m gain on reversing an impairment charge.  Yamana had a $273m gain for selling a mine, while Centerra Gold wrote off $231m due to problems getting sufficient water at one of its gold mines.  Those are big numbers.

２０１９Q3に、NEMとGOLDはなんと$2366Mと＄１８５２Mも鉱山の評価益を計上した、Nevadaとのジョイントベンチャーに関してだ！GOLDはさらに＄８７２Mの評価益を加えた。Yamanaは鉱山売却で＄２７３Mを得た、一方でCenterra Goldは鉱山への水導入問題で＄２３１Mの評価損を計上した。どれも大きな金額だ。
　

Net all that out, and the GDX top 34’s GAAP earnings in Q3’19 were closer to $170m.  That implies their actual operating profitability somehow plunged about 47% YoY last quarter!  That is shockingly bad, but oversimplified.  Once again the real problem is Newmont and Barrick, with their colossal mega-merger net-income distortions.  Excluding them alone, the rest of the GDX top 34’s profits were $689m in Q3’19.

これらをネットで差し引くと、GDX上位３４銘柄の２０１９Q3GAAP収益は＄１７０M近くだ。ということは実際の営業収益はYoYで４７％悪化している！これは驚くほどに悪い、しかしこれもあまりに単純化されている。またもや本当の問題はNewmontとBarrickにある、これらの巨大合併でネット収入が歪んでいる。これら２銘柄を除外すると、残り３４銘柄の収益はQ3で＄６８９Mだった。

That was up massively from their $54m loss in Q3’18.  The moral of this story?  These new monster gold miners resulting from those mega-mergers are really retarding the rest of this sector.  Their production is rapidly shrinking, their costs are rising, and they are really damaging their shareholders’ potential returns.  They would be far better served owning smaller mid-tier gold miners actually able to grow their outputs.

これは２０１９Q3の赤字＄５４Mから大きく上昇している。これらの出来事から得られる教訓は？というと。この巨大合併によって生じた巨大金鉱会社はこのセクターの他の銘柄に大きく遅れを取っている。これらの生産量は急激に悪化しており、コストは上昇している、彼らは実際株主に損失を与えている。投資家は生産量を増やす中小金鉱株に投資するべきだ。
　

GDX contains plenty of great gold miners, but its overall upside potential is greatly impaired by the largest major gold miners that dominate it.  They continue to struggle to grow their production, so smart investors seek out smaller mid-tier and junior gold miners with superior fundamentals.  While some are included in GDX, their relatively-low weightings greatly dilute their potential gains.  A simple example illustrates this.

GDXには多くの素晴らしい金鉱株が組み込まれている、しかし全体としての潜在上昇力は最大銘柄のために欠損している。この巨大鉱山会社は生産量増加に苦しみ続けている、というわけで賢明な投資家はファンダメンタルズに優れた中古型銘柄を求めている。そういう銘柄はGDXにも組み込まれているが、総体比重が低いため潜在上昇力が拡散されている。単純な例だが、こういう具合だ。
　

NEM is GDX’s largest component with a massive 11.1% weighting.  In Q3 its gold production fell 8.1% YoY, pushing AISCs 6.5% higher to $987 per ounce.  Meanwhile GDX’s 34th-largest component Torex Gold is just 0.7% of that ETF.  But in Q3 its gold output soared 36.1% YoY, driving its AISCs 30.2% lower to $675 per ounce.  Naturally TXG’s stock price radically outperformed NEM’s during gold stocks’ latest upleg.

NEMはGDXで最大銘柄で１１．１％の比重だ。Q3に３斤量をYoYで８．１％減らした、その結果AISCを６．５％押し上げ＄９８７／オンスとした。一方でGDXの３４番めの銘柄Torex GoldはGDX比重が０．７％しかない。しかしQ3に３斤量をYoYで３６．１％増やしAISCを３０．２％改善して＄６７５とした。当然のことながら直近の金鉱株上昇でTXGの株価はNEMを大きく上回った。

Between mid-August 2018 to early-September 2019, TXG rocketed 171.6% higher!  But in roughly this same span, NEM was a total dog rallying a mere 38.4% at best.  Imagine how much mightier GDX’s big 76.2% upleg would’ve been had ailing mega-miners like Newmont not been weighing it down.  Both investors and speculators alike can do far better picking superior individual gold stocks than settling for GDX.

２０１８年８月半ばから２０１９年９月始めまでで、TXGは１７１．６％もロケット上昇した！しかしこの同じ期間のNEMの上昇は３８．４％に過ぎなかった。想像してほしい、以下に力強いGDXの７６．２％の上昇といえどもNewmontのような巨大合併で台無しにされている。投資家投機筋ともGDXにこだわること無くはるかに優良な個別金鉱株を選択できる。

To multiply your capital in the markets, you have to trade like a contrarian.  That means buying low when few others are willing, so you can later sell high when few others can.  In the first half of 2019 well before gold stocks soared higher, we recommended buying many fundamentally-superior gold and silver miners in our popular weekly and monthly newsletters.  We later realized big gains including 109.7%, 105.8%, and 103.0%!

株式市場で資産を何倍にもするには、コントラリアン的なトレードをすべきだ。それは誰もが書いたがらない安値で仕込み、後にだれもが売りたがらない高値で売り抜けることだ。２０１９年前半のまだ金鉱株急騰となるまえに、私どもは多くのファンダメンタルズ優良な銘柄を推奨した、週報・月報の中です。その後確定した銘柄の中には、１０９．７％、１０５．８％とか１０３．０％なんてものもある！

To profitably trade high-potential gold stocks, you need to stay informed about the broader market cycles that drive gold.  Our newsletters are a great way, easy to read and affordable.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  Subscribe today and take advantage of our 20%-off sale!  Get onboard now so you can mirror our coming trades for gold’s next upleg after this correction largely passes.

潜在力のある金鉱株で利益を上げるには、幅広い市場のサイクルとそのゴールドへの影響を常に知ることだ。それこそ私どものニュースレターの素晴らしいところであり、読みやすく価格も手頃だ。そこには私の比類なき経験、知識、知恵が盛り込まれており、今市場で何が起きているか、個別銘柄をどうしてどのように取扱で満載だ。今日購読すると２０％割引を受けれる。今購読開始すると次のゴールド上昇で遅れを取ることがない。

The bottom line is gold majors generally did report outstanding results in Q3 on much-higher prevailing gold prices.  Revenues and operating-cash-flow generation soared, but earnings were distorted by many large one-off items.  Overall the major gold miners’ implied profitability based on the average gold price and their average all-in sustaining costs blasted higher, which portends far better fundamentals going forward.

要約すると、大手金鉱銘柄はすばらしいQ3決算を開示した。売上も営業利益も急上昇した、しかし収益は一過性の出来事で大きく歪んでいる。大手金鉱会社の利益は平均ゴールド市況と平均AISCによる、今後も優れたファンダメンタルズを示すだろう。
　

But GDX continues to be weighed down by the largest gold miners, which are still seeing rapid production declines even after their insanely-expensive mega-mergers.  That leaves smaller mid-tier gold miners with superior fundamentals far more attractive for future upside potential.  As gold’s breaking-out secular bull continues powering higher on balance in coming years, the mid-tiers will enjoy the lion’s share of the gains.

しかしGDXは最大２銘柄ののために苦しんでいる、どちらも巨大合併後も生産量が低下している。ということは、ファンダメンタルズに優れた中小型金鉱銘柄のほうが今後の株価上昇力が大きい。ゴールドはブル相場ブレークアウトを果たし今後数年は上昇するだろう、中規模銘柄が圧倒的な株価上昇を実現するだろう。

Adam Hamilton, CPA     November 15, 2019     Subscribe