米国大型銘柄2019Q3ファンダメンタルズ by Zeal

Big US Stocks’ Q3’19 Fundamentals
Adam Hamilton     November 8, 2019     3165 Words

The US stock markets have surged to all-time-record highs, fueled by extreme Fed easing.  It jawboned about rate cutting, slashed rates, and birthed a new large-scale Treasury monetization campaign!  All this has left traders hyper-complacent, assuming the upside will continue indefinitely.  But are these lofty stock levels fundamentally-justified?  The big US stocks’ just-reported Q3’19 results illuminate this key question.

米国株式市場は過去最高に急騰した、極端なFED緩和策のためだ。金利引下げ議論、実際の切り下げ、そして新たな大規模国債現金化プログラムだ！これらの政策がトレーダーに超安心感を生み、株価上昇が永遠に続くと思わせた。しかしこのそびえ立つほどの株高はファンダメンタルズから正当化されるものだろうか？米国大手株式の２０１９Q3決算がちょうど出払い、この重要な疑念に光を当てる。

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by the US Securities and Exchange Commission, these 10-Qs and 10-Ks contain the best fundamental data available to traders.  They dispel all the sentiment distortions inevitably surrounding prevailing stock-price levels, revealing corporations’ underlying hard fundamental realities.

上場企業は年に４度決算開示する。米国SECが１０−Qもしくは１０−K書式の提出を求める、そこにはトレーダーに貴重な最良のファンダメンタルズが書かれている。これを読み解くことで、株価により歪んだ心理を払い除け、それぞれの企業の確実なファンダメンタルズの現実を理解できる。
　

The deadline for filing 10-Qs for “large accelerated filers” is 40 days after fiscal quarter-ends.  The SEC defines this as companies with market capitalizations over $700m.  That easily includes every stock in the flagship S&P 500 stock index (SPX), which contains the biggest and best American companies.  The middle of this week marked 37 days since the end of Q3, so almost all the big US stocks have reported.

「大企業」の１０−Q提出締切は四半期末後４０日だ。SECはこの手の企業を時価総額＄７００M以上としている。ということはS&P500こうせ銘柄はすべてこの範疇となる。今週半ば時点でQ3期末後３７日となり、ほとんどの大手米国企業は決算開示をしている。
　

The SPX is the world’s most-important stock index by far, with its components commanding a staggering collective market cap of $26.2t at the end of Q3!  The vast majority of investors own the big US stocks of the SPX, as some combination of them are usually the top holdings of nearly every investment fund.  That includes retirement capital, so the fortunes of the big US stocks are crucial for Americans’ overall wealth.

SPXは世界でもっとも重要な株式指標だ、コレラの銘柄の時価総額はQ3末で＄２６．２Tにもなる！圧倒的多数の投資家がSPXを持っている、どの投資ファンドもたいていSPX構成銘柄を組み込んでいる。年金基金もそうだ、そのため米国大型銘柄の行方が米国人全体の資産に影響する。
　

The huge ETFs that track the S&P 500 dominate the increasingly-popular passive-investment strategies as well.  The SPY SPDR S&P 500 ETF, IVV iShares Core S&P 500 ETF, and VOO Vanguard S&P 500 ETF are the 3 largest ETFs in the world.  This week they reported colossal net assets running $279.7b, $193.3b, and $122.6b respectively!  The big SPX companies overwhelmingly drive the entire stock markets.

S&P500を追跡する巨額のETFが最近一般的になりつつあるパッシブ投資戦略の主流だ。SPY, IVV，VOOは世界三大ETFだ。今週時点で時価総額は、＄２７９．７B，＄１９３．３Bそして＄１２２．６Bになる！SPX上位銘柄は株式市場全体を支配している。
　

Q3’19 was choppy, but the SPX didn’t stray far from record highs.  July saw 8 of them from a big Fed-driven rally.  In early June the Fed chairman started talking rate cuts.  That dovishness was confirmed in mid-June when top Fed officials’ collective outlook for the rate trajectory shifted from hiking to cutting.  The FOMC delivered at the end of July, cutting by 25 basis points for the first time since December 2008!

２０１９Q3はギクシャクした相場だった、しかしSPX記録的高値からそれほど離れることはなかった。７月には８度もラリーがあった、FEDが駆動した大きなものだった。７月初めにFED議長が金利引下げの議論を始めた。このハト派姿勢は７月半ばに確実なものになった、FED高官がことごとく金利政策をこれまでの引き上げから引き下げに転換するという見通しを述べたのだ。７月末のFOMCに、２５BPSの金r引き下げを行った、２００８年１２月以来のものだ！
　

The SPX surged 2.9% in July alone leading into that cut, hitting those record closes.  But Jerome Powell pooped in traders’ easy-money punchbowl that day, calling that cut a “midcycle adjustment” and not “the beginning of a lengthy cutting cycle”.  Denied their perpetual-easing drug, traders revolted to hammer the SPX 6.1% lower over the next couple weeks.  That scared the Fed into backtracking, leading to more cutting.

SPXは７付きだけで２．９％も急騰した、金利引下げのためだ、これが月末に記録的な終値となった。しかしJerome Powellがその日緩和マネーパンチボールでトレーダーを戸惑わせた、彼は金利引下げは「景気サイクル途上の調整」にすぎず「引き下げサイクル入ではない」と主張したのだ。恒久的緩和という麻薬を否定され、トレーダーはこれに反抗してその後２週でSPXを６．１％叩きのめした。これがFEDを震え上がらせ、前言撤回となった、さらなる金利引下げとなったのだ。
　

The FOMC cut another 25bp at its next meeting in mid-September, and Powell’s “midcycle adjustment” turned into 3 25bp cuts in just 3.0 months by the end of October!  That and the Fed panicking to launch its fourth large-scale quantitative-easing campaign to monetize Treasuries recently pushed the SPX to even more record highs.  But within Q3 proper it averaged 2957.8, the highest ever witnessed!  Traders loved that.

９月半ばの次のFOMCでさらに金利を２５BPS引き下げ、さらにPowellは「景気サイクル途上の調整」と言っていたが、１０月末までにわずか３．０か月で３回２５BPSの金利引下げを実行した！これに加えてパニック状態になったFEDは４度目となるQEを始め、SPXをさらに新高値へと押し上げた。しかしQ3の平均株価は２９５７．８と前代未聞の高値になった！トレーダーはこれを好んだ。

Every quarter I analyze the top 34 SPX/SPY component stocks ranked by market cap.  This is just an arbitrary number that fits neatly into the tables below, but a dominant sample of the SPX.  As Q3 waned, these American giants alone commanded fully 43.9% of the SPX’s total weighting!  Their $11.5t collective market cap exceeded that of the bottom 438 SPX companies.  Big US stocks’ importance cannot be overstated.

マシ四半期、私はSPY上位３４銘柄を分析している。その結果を下の表にまとめている、これでSPX全体を推し量るに十分な量だ。Q3が終わり、コレラの銘柄だけでSPX全時価総額の４３．９％にもなる！これらの時価総額＄１１．５TはSPX下位４３８銘柄全体の時価総額を上回る。米国大型銘柄の重要性は決して誇張ではない。
　

I wade through the 10-Q or 10-K SEC filings of these top SPX companies for a ton of fundamental data I feed into a spreadsheet for analysis.  The highlights make it into these tables below.  They start with each company’s symbol, weighting in the SPX and SPY, and market cap as of the final trading day of Q3’19.  That’s followed by the year-over-year change in each company’s market capitalization, an important metric.

私はSPX上位銘柄の決算書を詳しく読み込み多数のファンダメンタルズデータをエクセルに転記して分析する。その主要部分をこの表に示している。左から、まずは銘柄シンボル、SPX時価総額割合、Q3末時価総額を示す。次は時価総額のYoY変化だ、これは重要な指標だ。
　

Major US corporations have been engaged in a wildly-unprecedented stock-buyback binge ever since the Fed forced interest rates to the zero lower bound during 2008’s stock panic.  Thus the appreciation in their share prices also reflects shrinking shares outstanding.  Looking at market-cap changes instead of just underlying share-price changes effectively normalizes out stock buybacks, offering purer views of value.
　
米国大企業は前代未聞の buyback 大流行だ、というのも２００８年の株式混乱以来FEDは金利をほとんどゼロにしたためだ。しかるに流通株数が減り株価は上昇する。株価ではなく時価総額を見ることでbuybackの効果を相殺できる、本当の企業価値を見ることができる。
　

That’s followed by quarterly sales along with their YoY change.  Top-line revenues are one of the best indicators of businesses’ health.  While profits can be easily manipulated quarter to quarter by playing with all kinds of accounting estimates, sales are tougher to artificially inflate.  Ultimately sales growth is necessary for companies to expand, as bottom-line profits growth driven by cost-cutting is inherently limited.
　
その次は四半期売上とそのYoY変化だ。決算書最上段の売上はビジネスの健全性を示す最良の指標だ。収益と言うのは各種会計手法で四半期ごとに簡単に操作できるが、売上は人工的に操作できない。企業が成長するには売上増加は絶対的なものだ、決算書最下段の利益成長はコスト削減の結果であり、自ずから限界がある。
　

Operating cash flows are also important, showing how much capital companies’ businesses are actually generating.  Corporations must be cash-flow-positive to survive and thrive, using their existing capital to make more cash.  Unfortunately many companies now obscure quarterly OCFs by reporting them in year-to-date terms, lumping multiple quarters together.  So if necessary to get Q3’s OCFs, I subtracted prior quarters’.

営業利益も重要だ、企業が本業でどれだけ稼げるかを示している。企業は生き残り成長するあめには営業利益が必須だ、既存の資本を利用してさらなる利益を生み出すのだ。残念なことに多くの企業は四半期OCFを隠していることが多い、年初来で開示し複数四半期を合算しちえる。そのため必要に応じてQ3 OCFを得るために、私は前四半期のデータを差し引き計算する。
　

Next are the actual hard quarterly earnings that must be reported to the SEC under Generally Accepted Accounting Principles.  Lamentably companies now tend to use fake pro-forma earnings to downplay real GAAP results.  These are derided as EBS profits, Everything but the Bad Stuff!  Certain expenses are simply ignored on a pro-forma basis to artificially inflate reported corporate profits, often misleading traders.

その次はSECが開示を求めるGAAP会計利益だ。嘆かわしいことに、最近企業はGAAP決算を軽視して形式的な偽収益を利用する傾向にある。こういう決算はEBS収益と揶揄される、Everything but the Bad Stuff というわけだ！企業収益をよく見せるためにある種の費用を無視して形式的な利益を見せるのだ、これでトレーダーが誤解することが度々だ。
　

While I’m also collecting the earnings-per-share data Wall Street loves, it is more important to consider total profits.  Stock buybacks are executed to manipulate EPS higher, because the shares-outstanding denominator of its calculation shrinks as shares are repurchased.  Raw profits are a cleaner measure, again effectively neutralizing the impacts of stock buybacks.  They better reflect underlying business performance.

Wall Streetが大好きなEPSを私も収集するが、もっと大切なのは全収益だ。EPSを大きくするために buybacksが行われる、というのも流通株数が減るからだ。生の収益はもっと透明性がある、自社株買いの効果を相殺している。これを見ることで本業のパフォーマンスを判断できる。
　

Finally the trailing-twelve-month price-to-earnings ratios as of the end of Q3’19 are noted.  TTM P/Es look at the last four reported quarters of actual GAAP profits compared to prevailing stock prices.  They are the gold-standard valuation metric.  Wall Street often intentionally conceals these real P/Es by using fictional forward P/Es instead, which are literally mere guesses about future profits that almost always prove too optimistic.

最後にTTM PERを示す。TTM PERは直近４四半期のGAAP実績収益を株価と比べたものだ。これはバリュエーション指標としては絶対的なものだ。Wall Streetは意図的にこの本当のPERを隠し、フィクションでしかない将来PERを利用する、これは文字通り将来の収益を想像したにすぎず、たいてい楽観的なことが判明するものだ。
　

These are mostly calendar-Q3 results, but some big US stocks use fiscal quarters offset from normal ones.  Walmart, Home Depot, and Cisco have lagging quarters ending one month after calendar ones, so their results here are current to the end of July instead of September.  Pepsi, Oracle, and Nike report on quarters ending one month before calendar ones, so their results below are as of the end of August.

この表の結果はほとんどが暦のQ3だ、ただし米国大型銘柄の中には会計四半期が暦四半期とずれているものがある。Walmart, Home Depot、そしてCiscoは一月遅れのために決算は９月でなく７月末のものだ。Pepsi, Oracle そしてNikeは一月早いために、決算は８月末のものだ。
　

Reporting on offset quarters renders companies’ results way less comparable with the vast majority that report on calendar quarters.  We traders all naturally think in calendar-quarter terms too.  Decades ago there were valid business reasons to run on offset fiscal quarters.  But today’s sophisticated accounting systems that are largely automated running in real-time eliminate all excuses for not reporting normally.

殆どの銘柄は会計四半期が暦通りなので、決算がずれた銘柄は正しく比較できない。我々トレーダーは当然のことながら暦四半期を考えている。何十年も前なら決算四半期がずれているのも納得できた。しかし現在ではリアルタイムで自動的に動く優れた会計システムが普及しており、暦とずらしたままなのは単に言い訳に過ぎない。
　

Stocks with symbols highlighted in blue have newly climbed into the ranks of the SPX’s top 34 companies over the past year, as investors bid up their stock prices and thus market caps relative to their peers.  The big US stocks reported mixed Q3’19 results overall, with modest sales growth but shrinking profits.  This is a serious problem with these elite companies still collective trading near dangerous bubble valuations.

ここ一年以内に新たにSPX上位３４銘柄入りしたシンボルは青で強調している、投資家が株式を買い込んだために時価総額が増えたためだ。米国大型銘柄の２０１９Q3決算はいろいろだ、売上が漸増しているが利益は減っている。これは深刻な問題であり、これらの優良銘柄は全体として危険なバブル域で売買されているということだ。

Before we start, these year-over-year comparisons need to be adjusted slightly.  Disney’s fiscal year ends at the end of calendar Q3.  Companies finishing fiscal years have 60 days after quarter-ends to complete their way-longer, far-more-complex, and audited 10-K annual reports to file with the SEC.  Disney hadn’t reported anything on Q3’19 yet as of the data cutoff for this essay, Wednesday’s close.  So it is excluded.

議論を進める前に、YoY比較について少し注意が必要だ。Disneyの会計年度は暦のQ3末になる。年次決算報告の場合はSECへの提出締切が期末後６０日になる。この記事の水曜締め切り時点においてDisneyはまだ２０１９Q3決算を開示していない。そのため除外している。
　

The entire S&P 500 finished Q3’19 up 2.2% from the end of Q3’18.  That’s not much, but remember the SPX collapsed right after that.  It plummeted 19.8% largely in Q4’18 in a severe near-bear correction.  That was driven by Fed tightening, its since-abandoned quantitative-tightening campaign ramping up to full speed and the Fed’s 9th rate hike of its also-forsaken normalization.  Marginal new highs after that are a big deal.

2018Q3末に比べてS&P500は２０１９Q3末で２．２％鹿上昇していない。それほど大きくはない、しかし２０１８Q3末期にSPXは急落した。２０１８Q4には１９．８％も下落し深刻な準ベア級調整だった。この原因はFEDの引き締め政策にある、全力で量的引き締めを行い、正常化のために９回金利を引き上げたのだ。ほんの少しとはいえ、こういう出来事の後の新高値というのは大したものだ。
　

The top 34 SPX companies’ collective market capitalizations grew by 1.3% YoY to $11,490.6b as of the end of Q3.  Ex-Disney, their total revenues climbed a healthy 2.4% YoY to $1002.3b.  Sales growth at their massive scales is always impressive.  But all of that came in 3 of the 4 market-dominating mega-cap tech stocks, Microsoft, Amazon, and Alphabet.  Their total revenues soared an incredible 20.2% higher YoY!

SPX上位３４銘柄の全時価総額はYoYで１．３％増えQ3末に＄１１．４９０．６Bになった。Disneyを除くと、全売上はYoYで２．４％増え＄１００２．３Bとなり健全だった。売上成長がこれだけの規模になるのはいつも驚くものだ。しかしこの増加はわずか３社のみによるものだ、Microsoft, AmazonそしてAlphabetだ。この三社の合計売上は急増しなんとYoYで２０．２％にもなる！
　

Troublingly the rest of the top 34 ex-Disney saw their total revenues slump a slight 0.0%.  So all the top-line revenue growth among elite American companies came in just a few tech giants.  If the US economy was booming as record-high stock markets imply, the rest of these market-leading companies would also be seeing higher sales.  Even mighty Apple has seen its revenue growth flag, with iPhone demand saturated.

厄介なことに、その他上位３４銘柄の売上は０．０％と少し減っている。というわけで米国優良企業の決算書最上段の売上成長はわずか数社だけによるものだ。もし米国経済がブームで記録的株高になるなら、その他の銘柄も高い売上となるはずだ。盤石であるはずのAppleでさえ売上成長が見られない、iPhone需要が飽和しているのだ。
　

That bifurcation between mega-cap tech and everything else was even more pronounced in operating-cash-flow-generation terms.  Overall these top 34 saw their total OCFs collapse a stunning 23.6% YoY to $188.9b!  That was despite MSFT, AMZN, and GOOGL actually growing their OCFs by 4.9% YoY.  But the rest of the top 34 without Disney suffered a shocking 28.3% YoY decline in total operating cash flows!

メガキャップテック銘柄とその他の銘柄の間の乖離は営業利益を見るともっと顕著になる。上位３４銘柄のOCFはYoYでなんと２３．６％も下落し＄１８８．９Bになった！一方でMSFT、AMZNそしてGOOGLは実施にOCFをYoYで４．９％増やしている。ところがその他の上位３４銘柄は営業利益をなんとYoYで２８．３％も減らしているのだ！
　

Traders universally believe these are the best of times, deep into a record US economic expansion with record-high stock markets.  But the rising tide of economic growth lifts all boats, not just a handful.  If the vast majority of elite American companies are struggling to boost revenues and falling way behind in OCF generation, what’s going to happen in the next recession?  The Fed can’t delay that inevitable reckoning forever.

こういう状況でトレーダーは最良のときだと信じ込んでいる、米国経済拡大がこれだけ長期に渡り株式は記録的高値の状況でだ。しかし経済成長が満潮ならばすべての船を押し上げるはずだ、数隻だけなんてわけがない。もし圧倒的多数の米国優良企業が売上増に苦しみ営業利益が下落しているとなると、次の景気後退は一体どうなるだろう？もうFEDは審判の時を永遠に引き伸ばすことはできない。

The hard-GAAP-earnings front revealed another serious crack in the euphoric everything-is-awesome narrative fueled by record-high stock markets.  Overall SPX-top-34 profits in Q3’19 without Disney fell 2.6% YoY to $148.9b.  That trio of mega-cap techs actually dragged down that average, falling 4.9% YoY despite their torrid sales growth.  The rest of the top 34 ex-Disney saw corporate earnings slide 2.2% from Q3’18.

ごまかすことのできないGAAP収益を見るともう一つの深刻な現実が見える、株価が記録的高値を迎え誰もが素晴らしいと感じるeuphoriaの中でだ。Disneyを除くSPX上位３４銘柄の２０１９Q3収益はYoYで２．６％下落し＄１４８．９Bになった。メガキャップ３社が実際この平均を悪化させている、売上がこれだけ増える中で会計利益はYoYで４．９％悪化しているのだ。その他の上位３４銘柄の企業収益減少はYoYで２．２％だった。
　

The big US stocks’ overall Q3’19 results certainly look like these elite companies are teetering on the very edge of entering an earnings recession.  That has incredibly-bearish implications given the lofty prevailing valuations.  Companies are doing their damnedest to mask that their profits look to have peaked and are rolling over.  They’ve massively stepped up their manipulative stock-buyback campaigns to obscure profits.

米国大型銘柄の２０１９Q3決算をみると、これらの優良銘柄が収益後退期に直面しているようにみえる。今のそびえ立つほどのバリュエーションを見るととても弱気なものだ。どの企業も収益ピークと転落を賢明に隠そうとしている。どの銘柄も巨額の自社株買いで見かけ収益を歪めている。
　

Consider some examples.  Database and cloud-computing giant Oracle earned $2137m in net income in its latest fiscal quarter ending August 31st.  That was down a considerable 5.7% YoY.  Yet in earnings-per-share terms which is all companies report now, Q3’19 EPS of $0.64 climbed a strong 10.3% over the Q3’18 results!  There were no unusual income-statement items distorting those results in either of these quarters.

幾つか例をあげよう。データベースとクラウドコンピュータ巨人のオラクルは８月３１日末の直近決算で＄２１３７Mの収益を上げた。この値はYoYで５．７％とかなり下落している。ただしEPSでみると、２０１９Q3EPSは２０１８Q3から１０．３％増えて＄０．６４になった！どちらの決算報告にも収入項目に特別な記述はなかった。
　

Despite earning that $2137m, ORCL spent a staggering $5005m during that quarter buying back its own stock!  It and other elite US companies are magically conjuring rising EPS from falling absolute profits with enormous stock buybacks.  Oracle certainly isn’t alone.  Home Depot’s actual earnings slumped 0.8% YoY in its latest quarter, yet it still reported strong 3.9% EPS growth.  Merck came in at -2.5% and +1.4%.

収益が＄２１３７Mにもかかわらず、同じ四半期にORCLはなんと＄５００５Mも buybacks を行った！他の米国企業も同様に、収益が減る中で巨額 buybacksにより魔法のようにEPSを増やしている。Oracleだけではないのだ。Home Depotの収益はYoYで０．８％下落したが、EPSはなんと３．９％も増えている。Merckの場合は−２．５％と１．４％だ。
　

The deception inherent in artificially goosing EPS growth through stock buybacks isn’t even the primary issue here.  Way more important for the stock-market outlook is why absolute earnings are falling with everything so favorable.  And how near-bubble priced-for-perfection valuations are very unforgiving of any earnings weakness.  The record-high stock markets’ already-flimsy fundamental underpinning is rotting.

buybacksによりEPSを人工的に増やすという誤魔化しが主問題と言うわけではない。株式市場の見通しに関してもっと大切なことは、収益絶対額が下落する中でだれもが株式を買い進むかということだ。すでに準バブル域のバリュエーションのもとで、収益の弱さを許されないことだ。すでに脆いファンダメンタルズのもとで記録的株高ということは朽ちかけているということだ。
　

Based on the FOMC’s actions, what the Fed does and when, a strong-if-not-ironclad case can be made that all it cares about is stock-market fortunes. 

FOMCを見ても解るが、FEDが行っている行動とその時期は、全力で株式市場の命運を支えている。

Remember just 10.6 months ago in mid-December the Fed raised rates for the 9th time in that hastily-abandoned hiking cycle.  The SPX plummeted 7.7% in just 4 trading days on that, and was staring into the vicious jaws of a long-delayed bear.  So the Fed panicked.

思い起こしてほしい、わずか１０．６か月前の１２月半ばには、FEDは９回金利を引き上げており、この金利引き上げサイクルを急遽諦めたのだ。最後の金利引き上げ後４営業日でSPXは７．７％も下落した、そして長らく引き伸ばされたベア相場が口にされ始めた。これでFEDはパニック状態になった。
　

The day of that 9th rate hike, top Fed officials were predicting 3 more rate hikes including 2 more in 2019!  Yet the FOMC did a colossal about-face since, actually cutting 3 times in 3 months this year.  The reason things changed so radically on that SPX near-bear correction is the wealth effect.  Americans spend more when stock markets are high, boosting confidence.  And consumer spending drives over 2/3rds of the US economy.

９回目の金利引き上げを行ったその日に、FED議長はさらに３回金利引き上げを行うと言っていた、そのうち２買いは２０１９年にだ！その後FOMCは完全な方針転換を行い、今年は３か月で３回金利を引き下げた。SPXが準ベア相場級調整をうけて極端に方針変換した理由は資産効果だ。米国人は株価が高いときにはたくさん消費する、信頼感を増すのだ。そして個人消費が米国経済の２／３を占める。
　

So top Fed officials know the overdue stock bear their extreme easing has so far warded off is going to drag the US into a severe recession.  As the SPX itself falls 20%, 30%, even 50%, Americans will grow scared and pull in their horns.  And 50% losses are par for the course in major bears inevitably following major bulls.  The last two SPX bears ending in October 2002 and March 2009 saw 49.1% and 56.8% losses!

FED高官もすでに株式市場ベア相場が満を持していることを知っている、極端な緩和政策で米国を深刻な景気後退入りを回避しているに過ぎない。SPXが２０％、３０％、もしくは５０％下落すると、米国人は恐怖心で自らの角を収めるだろう。大きなブル相場の後のベア相場では５０％程度の下落というのは当然のものだ。これまで２度のベア相場をみると２００２年１０月には４９．１％下落、２００９年３月には５６．８％下落した！
　

If revenues and earnings growth among the biggest and best US companies are already flagging even with record-high stock markets, imagine how they will collapse when consumer spending wanes.  Weaker sales and profits are problematic for stock prices anytime, but much more so now given the sky-high valuations spawned by the Fed’s extreme easing.  The elite top-34 SPX companies are trading near bubble levels! 

たとえ記録的株高とはいえ、もし米国最大最良の企業の売上や収益成長が弱まるなら、消費者の支出が弱まるとこれらの企業がどれだけひどいことになるか想像すれば良い。売上と収益が弱まるというのは株価には問題だ、しかし更に悪いことに現在はバリュエーションが天にも登るほど高く、FEDの極端な緩和策で支えられている。SPX上位３４優良銘柄は準バブル域で売買されている！
　

Over the past century-and-a-quarter or so, stock-market valuations as measured by trailing-twelve-month price-to-earnings ratios have averaged about 14x earnings.  That’s historical fair value.  Double that at 28x is formal bubble territory, which virtually guarantees a severe bear will follow.  As of the end of Q3’19, these 34 elite big US stocks commanding 43.9% of the SPX’s market cap reported average TTM P/Es of 25.9x!

過去１２５年を振り返り、TTM PERで見る株式市場のバリュエーションは平均で１４ｘだった。これが歴史的なフェアバリューと言える。これを倍にした２８ｘは公式にバブル域とみなされている、こうなるとその後深刻なベア相場がほぼ決まりだ。２０１９Q3においてこれら上位３４銘柄のTTM PERは２５．９ｘだった、これらの銘柄でSPX時価総額の４３．９％になる！
　
　

That is perilously close to 28x, dangerously-expensive.  These stellar valuations prove the Fed-sparked and -fueled monster 30.9% SPX surge since late December’s near-bear low wasn’t justified by underlying corporate profits.  It was entirely a sentiment thing, pure greed as the flow of traders’ easy-money drugs resumed in a big way.  Ominously weakening earnings will force prevailing valuations even higher from here!

これは不吉なことに２８ｘに近いものだ、危険なほどに高価だ。この高バリュエーションはFEDが作り出したもので、昨年１２月末の安値からSPXは３０．９％も増加した、これは企業収益に裏付けられるものではない。これはまったく心理的なものであり、トレーダーの緩和マネーが蘇り純粋な強欲を引き起こした。不吉な収益の弱さからすると、バリュエーションは現在からさらに高くなるだろう！
　

With lower profits in price-to-earnings ratios’ denominators, valuations will climb if stock prices remain flat.  So today’s near-bubble valuations could easily become bubble valuations in coming quarters, multiplying the downside risks in the stock markets.  And that earnings-stock-prices loop can easily become a vicious circle.  The less consumers spend, the more profits decline.  The more earnings fall, the more stocks sell off.

PERの分母の収益が低下すると、株価はそのままでもバリュエーションは増える。というわけで現在の準バブル域バリュエーションは今後の四半期で簡単にバブル域になるだろう、これは株式市場の下落リスクを何倍にもする。そして収益と株価は簡単に負の悪循環に入ってしまう。消費者支出が減ると、企業収益は減る。収益が減ると株価は下落する。
　

And due to the wealth effect, the farther stocks fall the less consumers are comfortable spending.  This all feeds on itself, eventually snowballing into a severe recession or even a depression.  That’s what the Fed is so scared of.  The next bear market is going to bring this whole Fed-conjured illusion of easy-money prosperity crashing down, with dire political implications for the Fed’s independence if it is rightly blamed.

そして資産効果により、株価が減るほどに消費者の信頼を失い支出が減る。これは自立循環的なもので、やがて雪だるま式に膨らみ深刻な景気後退もしくは恐慌になるやもしれない。これがFEDがこれだけ恐れている理由だ。次のベア相場ではFEDの魔法のような緩和マネー繁栄の幻想を壊滅しようとしている、本当に責められるべきはFEDの政治的独立性なのだ。

Again Q3’19 was the best of times for stock markets.  The SPX rallied to a bunch of new all-time closing highs, making for its highest average quarter ever.  Straddling Q3 the FOMC stunningly reversed its future rate bias from hiking to cutting, made 3 rate cuts in 3 months, injected vast amounts of new money trying to stabilize malfunctioning overnight-funding markets, and launched QE4!  That makes for epic easing.

繰り返すが、２０１９Q3は株式市場にとっては最良のものだった。SPXは新高値を繰り返し、四半期平均でも過去最高となった。Q3を通じてFOMCは将来の金利政策を引き上げから引き下げに転換した、３か月で３度も金利を引き下げた、一夜もの市場の不具合を安定化させるために巨額の新規資金を注入した、そしてQE4だ！これは極端な緩和策だ。
　

If the big US stocks’ earnings couldn’t grow in even these extremes, and sales were flat outside of a few mega-cap techs, the SPX is in a world of trouble.  A stock-selloff-driven recession will hammer market-darling techs too, as their businesses are heavily dependent on other businesses spending.  As corporate sales and profits deteriorate, companies will reduce spending on advertising and cloud services to cut costs.

この極端な政策のもとでも米国大型銘柄の収益が成長せず、メガキャップテック数名柄を覗いて売上がそのままなら、SPXは難しい状況を迎える。株価下落による景気後退は市場に好まれるテック銘柄をも叩きつけるだろう、彼らのビジネスは他のビジネスの支出に大きく依存しているのだ。企業売上と収益が後退すると、企業は広告やクラウドサービス費用を削減するだろう。

Excessive valuations after long bulls always eventually spawn proportional bear markets.  And we are way overdue for the next one.  At its latest all-time-record high earlier this week, this current monster SPX bull up 355.0% in 10.7 years ranks as the 2nd-largest and 1st-longest in all of US stock-market history!  This Fed-amped secular uptrend can’t persist near bubble valuations as corporate earnings roll over to shrinkage.

長年のブル相場後の過剰なバリュエーションは必ずやがてそれに比例したベア相場を引き起こす。我々は次の景気後退の満を持している。今週はじめの直近の記録的過去最高値で、現在の巨大なSPXブル相場は１０．７年をかけて３５５．０％の上昇となった、米国株式史上２番めに大きく最も長いブル相場だ！バブルバリュエーションのもとでこのFED駆動の長期上昇が永遠に続くことはない、すでに企業収益は収斂し始めているのだ。
　

Bear markets are necessary to maul stock prices sideways to lower long enough for profits to catch up with lofty stock prices.  These fearsome beasts are nothing to be trifled with, yet complacent traders mock them.  Seeing big US stocks’ prices cut in half or worse is common and expected in major bear markets.  And odds are the current near-bubble valuations in US stock markets will soon look even more extreme.

ベア相場においては、収益が株価に追いつくまで時間をかけて株価をそのままもしくは下落せねばならない。このぞっとする野獣を軽く見てはいけない、安心感に満ちたトレーダーはこれをあざ笑う。米国大型銘柄が最悪半値になるのもよくあることで、大きなベア相場に備えることだ。現在の米国株式市場の準バブル域バリュエーションを見ると、もっと極端なことを目の当たりにするだろう。
　

Cash is king in bear markets, since its buying power grows.  Investors who hold cash during a 50% bear market can double their holdings at the bottom by buying back their stocks at half-price.  But cash doesn’t appreciate in value like gold, which actually grows wealth during major stock-market bears.  When stock markets weaken its investment demand surges, which happened last December as the SPX sold off hard.

ベア相場ではCash is kingだ、購買力が増えるのだから。５０％のベア相場になると、投資家は半値で株を買い株数を倍にできる。しかし現金はゴールドのように価値を増やさない、ゴールドは大きな株式ベア相場では実際に価値を増やす。株式市場が弱まると、投資需要が急増するのだ、これは昨年１２月のSPX急落でみたことだ。
　

While the SPX plunged 9.2% that month, gold rallied 4.9% as investors flocked back.  The gold miners’ stocks which leverage gold’s gains fared even better, with their leading index surging 10.7% higher.  The last time a major SPX selloff awakened gold in the first half of 2016, it soared up 30% fueling a massive 182% gold-stock upleg!  Investors are even more interested in gold now after its decisive bull breakout in late June.

この月SPXが９．２％下落し、投資家がゴールドに殺到し４．９％上昇した。金鉱株はゴールド上昇をレバレッジするのでもっと望ましい、金鉱株指数は１０．７％上昇した。前回SPXが大きく下落した２０１６年前半にゴールドは３０％も急騰した、金鉱株はなんと１８２％もの上昇だった！６月遅くのゴールドブル相場ブレークアウトをみて投資家はもっとゴールドに興味を持っている。
　

Absolutely essential in bear markets is cultivating excellent contrarian intelligence sources.  That’s our specialty at Zeal.  After decades studying the markets and trading, we really walk the contrarian walk.  We buy low when few others will, so we can later sell high when few others can.  While Wall Street will deny this coming stock-market bear all the way down, we will help you both understand it and prosper during it.

ベア相場で絶対的に大切なことは優れたコントラリアン情報源を持つことだ。それこそZealが特化しているものだ。何十年化市場を研究しまたトレードしてきて、私どもは実際コントラリアンの道を歩んできた。他人が買えない安値で私どもは買い込み、他人が売れない高値で売り抜けることができる。Wall Streetはなんとしてでも今来ようとしているベア相場をなんとしても否定するだろう、しかし私どもは皆さんの状況理解と成長をてだすけできる。

We’ve long published acclaimed weekly and monthly newsletters for speculators and investors.  They draw on my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research to explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  As of Q3 we’ve recommended and realized 1142 newsletter stock trades since 2001, averaging annualized realized gains of +18.6%!  That’s more than double the long-term stock-market average.  Subscribe today and take advantage of our 20%-off sale!

私どもは投資家投機筋向けに長年実績のある週報月報を発行してきた。そこには私の比類なき経験、知識、知恵が盛り込まれている、そして市場で今何が起きているか個別銘柄をどうしてどのように取り扱うかで満載だ。２００１年からこのQ3までに１１４２の推奨を行ってきた、確定平均年間上昇率は＋１８．６％になる！これは長期的な株式市場の成績の倍になる。今日購読すれば２０％の割引をうけることができる！
　

The bottom line is the big US stocks’ just-reported Q3’19 results certainly don’t justify these record-high stock prices.  Revenue growth mostly stalled out last quarter, while earnings declined.  That happened with the best stock-market levels ever witnessed, and incredibly-extreme Fed easing.  Stock prices were stretched so far beyond underlying earnings that elite American companies are trading near bubble valuations.

要約すると、米国大型銘柄がちょうど２０１９Q3決算を開示した、この結果は現在の記録的な株高を正当化するものではない。売上成長はほとんど失速しており、一方収益は下落し始めた。株価は最高の状態でこうなっており、FEDも極端な緩和を行っている。株価はその背景となる収益からすると伸び切っており、準バブル域で売買されている。
　

This is a precarious situation at best, and dangerous at worst.  The hyper-easy Fed is running low on stock-market-goosing ammunition, with only 6 rate cuts left between here and zero.  Can these lofty, expensive stock markets keep levitating without the Fed?  Probably not with corporate fundamentals deteriorating even when everything is awesome.  A valuation mean reversion lower, or bear market, is coming.

この状況は良くてとても心もとない状態であり、最悪の場合は危険域だ。超緩和姿勢のFEDはすでに株式を押し上げる弾が尽きつつある、ゼロ金利まで６回の引き下げしか残されていない。FED無しにここまでそびえ立つ株高に浮揚し続けることができようか？すべてが素晴らしい、という状況で企業ファンダメンタルズが悪化しているだけではないのだ。バリュエーションの平均回帰低下、もしくはベア相場がいま来つつある。

Adam Hamilton, CPA     November 8, 2019     Subscribe