「一体誰が解ってたろう？」・・・Repo失態が何を引き起こすか

数ヶ月前に中国で同様の金利が１０００％というのがありました。

ContrarianJ

@JapanContrarian

中国でrepo rateが一晩で1000%になりました。ただしすぐにもとに戻っています。ほんの短期の出来事です。この記事の著者は中国の金融市場で「何かが壊れている」と言います。私はこれが何かを意味するのか、しないのか？よくわかりません。 https://zerohedge.com/news/2019-07-19/something-just-broke-china-repo-rate-soars-1000-overnight

午後1:55 · 2019年7月20日·Twitter Web Client

"Who Could Have Known?" ...What The Repo Fiasco Entails

by Tyler Durden

Wed, 09/25/2019 - 14:24

Authored by Michael Lebowitz and Jack Scott via RealInvestmentAdvice.com,
Imagine approaching a friend that you think is very wealthy and asking her to borrow ten thousand dollars for just one night. To entice her, you offer as collateral the title to your 2019 Lexus parked in her driveway along with an interest rate that is 5% above that which she is earning in the bank. Shockingly, your friend says she can’t. Given the risk-free nature of the transaction and excellent one-day profit, we can assume that our friend may not be as wealthy as we thought.

想像してほしい、あなたのとても金持ちと思われる友人に一晩だけ１０００ドル貸してほしいと申し出る。彼女の興味を引くように、あなたはいま友人の家の前に止めてある２０１９年製レクサスの権利を担保として提供し、同時に５％の金利を支払う、これは友人の銀行預金金利よりも大きなものだ。驚くことに、あなたの友人は貸せないという。リスクのない取引で一日の利益が素晴らしいわけで、もしかするとその友人はあなたが思っているほどに金持ちでないのかもしれない。


On Monday, September 16th, 2019, a similar situation occurred in the overnight repurchase agreement (repo) funding market. On that day, banks were unwilling or unable to lend on a collateralized basis, even with the promise of large risk-free profits. This behavior reveals something very important about the banking system and points to the end of market stimulus that has been around for the past decade.

２０１９年９月１６日月曜、同様のことが一夜ものREPO市場で起きた。この日、多くの銀行がたとえ担保を出されても資金を提供出来なかった、リスクなく利益が得られるにもかかわらずだ。この状況は銀行システムに深刻な事態が生じていることを示している、そしてこの１０年行ってきた市場刺激政策の終焉となる。

The Plumbing of the Banking System and Financial Markets

銀行システムや金融システムの配管

Interbank borrowing is the engine that allows the financial system to run smoothly. Banks routinely borrow and lend to each other on an overnight basis to ensure that all banks have ample funds to meet daily cash flow needs and that banks with excess funds can earn interest on them. Literally, years go by with no problems in the interbank markets and not a mention in the media.
Before proceeding, what follows is a definition of the funding instruments used in the interbank markets.

銀行間貸し出しというのは金融システムが滞りなく機能するエンジンだ。銀行というものは一夜もので資金の貸し借りを常に行っている、日々の業務に十分な資金を得、また余剰資金で金利を稼ぐためだ。文字通り、長年インターバンク市場に問題はなくメディアで取り上げられることもなかった。議論を進める前に、インターバンク市場で資金移動を行う機能の定義を確認しよう。

• Fed Funds are uncollateralized interbank loans that are almost exclusively done on an overnight basis. Except for a few exceptions, only banks can trade Fed Funds.
  
  Fed Fundsは担保なしの銀行間貸し出しであり、殆どが一夜ものだ。一部例外を除き、銀行だけがFed Fundsにアクセスできる。
  
  
• Repo (repurchase agreements) are collateralized loans. These transactions occur between banks but often involve other non-bank financial institutions such as insurance companies. Repo can be negotiated on an overnight and longer-term basis. General collateral, or “GC,” is a term used to describe Treasury, agency, and mortgage collateral that backs certain repo loans. In a GC repo, the particular securities backing the loan are not determined until after the transaction is agreed upon by the counterparties. The securities delivered must meet certain pre-defined criteria.
  
  Repoは担保付きローンだ。これらの取引は銀行間のものだ、しかし一部保険会社等ノンバンクも含んでいる。Repoは一夜ものももう少し長いものもある。General Collareteralとしては米国債や住宅債権が用いられてきた。GC repoでは、相手方との合意の上で各種債権が利用される。やり取りされる債権に関しては事前に一定の基準が求められる。

On September 16th, overnight GC repo traded as high as 8%, almost 6% higher than the Fed Funds rate, which theoretically should keep repo and other money market rates closely tied to it. The billion-dollar question is, “Why did a firm willing to pay a hefty premium, with risk-free collateral, struggle to borrow money”?  Before the 16th, a premium of 25 to 50 basis points versus Fed Funds would have enticed a mob of financial institutions to lend money via the repo markets. On the 16th, many multiples of that premium were not enticing enough.
Most likely, there was an unexpected cash crunch that left banks and/or financial institutions underfunded. The media has talked up the corporate tax date and a large Treasury bond settlement date as potential reasons. We are not convinced by either excuse as they were easily forecastable weeks in advance.

９月１６日に、一夜ものGC repo金利が８％になった、FFRよりも２％も高いものだった、理論的にはrepoや他のmoney market金利は密接に関連するはずだ。大きな疑念は、「リスクフリーの担保を提供しているのにどうしてこんなに高いプレミアム金利を払ってまでマネーを借りようとするのだろう？」というものだ。１６日までは、FFに対する２５から５０BPSのプレミアムはこのrepo市場を魅力的に見せ金融機関を呼び込むものと見られてきた。ところがこの１６日に、プレミアムが何倍にもなりこれはもう魅力的というものではなくなった。もっともらしいのは、銀行や金融機関に予想外の現金不足が生じたというものだ。メディアは法人税支払期日とか大規模な国債売買期日が迫った可能性があるという。私どもはどちらも信じることはできない、というのもそういう期日は数週前に簡単に予想できるものだからだ。


Regardless of what caused the liquidity crunch, we do know, that in aggregate, banks did not have the capacity to lend money. Given the capacity, they would have done so in a New York minute and at much lower rates.

一体何が流動性収斂を引き起こしたかとは関係なく、我々が把握できるのは、全体構図を見ると、銀行に十分な貸し出し準備資金容量がなかったということだ。資金容量が十分なら、彼らはNew York営業時間にもっと低利でオペレーション出来たはずだ。


To highlight the enormity of the aberration, consider the following:

この出来事の異常性を列挙するとこういうものだ：

• Since 2006, the average daily difference between the overnight GC repo rate and the Fed Funds effective rate was .025%.
  
  ２００６年以来でみて、一夜物GC repoとFFRの平均金利差は０．０２５％だった。
  
  
• Three standard deviations or 99.5% of the observances should have a spread of .56% or less.
  
  ３標準偏差乖離として、もしくは９９．５％の事象の分散は０．５６％以下だ。
  
  
  
• 8% is a bewildering 42 standard deviations from the average, or simply impossible assuming a traditional bell curve.
  ８％というのはなんと平均から４２標準偏差乖離している、もしくは伝統的な釣り鐘分布を想定することができない。

What was revealed on the 16th?

１６日に起きたことでなにが明らかになったか？

The U.S. and global banking systems revolve around fractional reserve banking. That means banks need only hold a fraction of the cash deposits that they hold in reserve accounts at the Fed. For example, if a bank has $1,000 in deposits (a liability to the bank), they may lend $900 of those funds and retain only 10% in reserves. This is meant to ensure they have enough funding on hand to make payments during the day and also as a buffer against unanticipated liquidity needs. Before 2008, banks held only just as many reserves as were required by the Fed. Holding anything more than the required minimum was a drag on earnings, as excess reserves were unremunerated at the time.

米国でもその他の国でも銀行システムにおいては全資産の内一部しか準備金として持たれていない。それは言い換えると、銀行というのは預金の一部を準備金としてFED当座口座に預けている。たとえば、もしある銀行の預金が＄１，０００（銀行の全資産）とすると、彼らは＄９００を貸し出しにしており、準備金として１０％しか持っていなくても構わない。予期せぬ流動性需要や日々の支払いにはこれで十分ということだ。２００８年までは、FEDが求める準備金の量はほんの少しだった。最低準備金以上を持つことは収益性を悪化させる、当時過剰準備金に利払いはなかった。

Quantitative Easing (QE) and the need for the Fed to pay interest on newly formed excess reserves changed that. When the Fed conducted QE, they bought U.S. Treasury, agency, and mortgage-backed securities and credited the selling bank’s reserve account. The purpose of QE1 was to ensure that the banking system was sufficiently liquid and equipped to deal with the ramifications of the ongoing financial crisis. Round one of QE was logical given the growing list of bank/financial institution failures. However, additional rounds of QE appear to have had a different motive and influence as banks were highly liquid after QE1 and had shored up their capital as well. That is a story for another day.

量的緩和と新たに過剰準備金に利払いをすることで状況が変わった。FEDはQEを実行するにあたり、米国債や住宅証券を買取り、買い上げた銀行の当座預金口座に入金した。QE1の目的は銀行システムに十分な流動性を確保するものであり、進行中の金融危機に対処するものだった。一回目のQEは論理的なものだった、破綻する銀行／金融機関が増えていたからだ。しかしながら、その後のQEは他の動機に基づくもので、すでに銀行には十分な流動性があった、そして十分に資金が補強されていた。別の意図があるのだ。

The graph below shows how “excess” reserves were close to zero before 2008 and soared by over $2.5 trillion after the three rounds of QE. Before QE, “excess” reserves were tiny, measured in the hundreds of millions. The amount is so small it is not visible on the graph below. The reserves produced by multiple rounds of quantitative easing may have been truly excess, meaning above required reserves, on day one of QE. However, on day two and beyond that is not necessarily true for any particular bank or the system as a whole, as we are about to explain.

下のグラフは「過剰」準備金の規模を示す、２００８年前にはほとんどゼロだったそれが３回のQE後には＄２．５T超えと急増した。QE前位には、「過剰」準備金はほんの少しで、数百Mドル程度だった。その額はすくなくこのグラフでは見えない。何回かの量的緩和は本当に過剰だった、必要とされる量を超えていた、一回目で十分だった。しかしながら、二回目以上はどの銀行にとっても必要のないものだった、それを私どもがこれから解説しよう。




Data courtesy: St. Louis Federal Reserve


The Fed, having pushed an enormous amount of reserves on the banks, created a potential problem. The Fed feared that once the smoke cleared from the financial crisis, banks would revert to their pre-crisis practice of keeping only the minimum amount of reserves required. This would leave them an unprecedented surplus of excess funds to buy financial assets and/or create loans which would vastly increase the money supply with inflationary consequences. To combat this problem, they incentivized the banks to keep the reserves locked down by paying them a rate of interest on the reserves that were higher than the Fed funds rates and other prevailing money market rates. This rate is called the IOER or the interest on excess reserves.

FEDが巨額の準備金を銀行に押し付け、これが潜在的問題を生み出した。一旦金融危機が収まると銀行は危機前の最低限必要な準備金にしてしまうのではないかと恐れた。こうなると予期せぬ過剰資金を持つことになり、金融資産を購入したり過剰なローン貸し出しでマネーサプライ過剰でインフレを引き起こすのではないかと恐れた。この問題に対処するために、彼らは銀行が過剰準備金に手をつけないようにFFRや他のマネーマーケット金利よりも高い付利を与えた。この金利をIOERと呼ぶ、もしくは過剰準備金に対する金利だ。


The Fed assumed banks would hold excess reserves because they could make risk free profits at no cost. This largely worked, but some reserves were leveraged by the banks and flowed into the financial markets. This was a big factor in driving stock prices higher, credit spreads tighter, and bond yields lower. This form of inflation the Fed seemed to desire as evidenced from their many speeches talking about generating household net worth.

FEDは銀行が過剰準備金をそのままにすると想定した、というのもリスクなしで利益を得ることができるからだ。この仕組は概ねうまく機能した、しかし準備金の一部は銀行でレバレッジされ金融市場に流入した。これが株高を生み出し、与信スプレッドを引き締め、債権金利を低下させた。この手のインフレは、FEDの望むものであり、各種会見で家計資産を増やすものだと主張していた。


From the banks’ perspective, the excess reserves supplied by the Fed during QE were preferential to traditional uses of excess reserves. Historically, excess bank reserves were invested in the Treasury market or lent on to other banks in the Fed Funds market. Purchasing Treasury securities had no credit risk, but banks are required to mark their Treasury holdings to market and therefore produce unexpected gains and losses. Lending reserves in the interbank market also incurred counterparty risk, as there was always the chance the borrowing bank would be unable to repay the loan, especially in the immediate post-crisis period. Additionally, as QE had produced trillions in excess reserves, there was not much demand from other banks. Therefore, the banks preferred use of excess reserves was leaving them on deposit with the Fed to earn IOER. This resulted in no counterparty risk and no mark to market risk.

銀行の見立てでは、QE期間のFEDによる過剰準備は伝統的な過剰準備と同様に扱われるはずのものだ。歴史的にみると、銀行の過剰準備金は国債市場に投じられてきた、もしくはFF市場において他行に貸し出されていた。国債買取には全くリスクが無い、しかし銀行は国債保持高を開示義務があり、予想外の利益を生むこともあれば損失を被ることもある。銀行間市場に準備金を持ち込むとそれはまた貸し出し相手方リスクを伴う、借り手の銀行が返済できなくなる可能性もあるのだ、特に金融危機直後ではそういう状況だった。更に加えて、QEはトリリオンドルの巨額過剰準備金を生み出した、そのため他行にそれほど多くの需要はない。しかるに、銀行は過剰準備金をFEDの当座口座にそのままにしてIOER付利を稼ぐことを好んだ。こうすることで相手方リスクも相場変動リスクも回避できる。


Beginning in 2018, the Fed began reducing their balance sheet via QT and the amount of excess reserves held by banks began to decline appreciably.

２０１８年初めに、FEDがQTによりバランスシート縮小を開始し銀行の持つ過剰準備金はかなり減り始めた。

Solving Our Mystery

今起きているミステリーを解明する

It is nearly impossible for the public to figure out how much in excess reserves the banking system is truly carrying. Indeed, even the Fed seems uncertain. It is common knowledge that they have been declining, and over the last six months, clues emerged that the amount of “truly excess reserves,” meaning the amount banks could do without, was possibly approaching zero.

銀行システムの本当の過剰準備金額がどの程度化を知るのはほとんど不可能だ。たしかに、FEDでさえ正確に把握してないように見える。常識的に減っているのはたしかだ、そしてこの６か月で、「本当に過剰な準備金」総額を推測できそうになった、銀行にとって本当に余剰である額はたぶんゼロに近づいていた。

Clue one came on March 20th, 2019 when the Fed said QT would end in October 2019. Then, on July 31st, 2019, as small problems occurred in the funding markets, the Fed abruptly announced that they would halt the balance sheet reduction in August, two months earlier than originally planned. The QT effort, despite assurances from Bernanke, Yellen, and Powell that it would be uneventful, ended 22 months after it began. The Fed’s balance sheet declined only $800 billion as a result of QT, less than a quarter of what the Fed added to their balance sheet during QE.

一つの知見は、２０１９年３月２０日のことだ、FEDがQTを２０１９年１０月に終わると宣言した。その後２０１９年７月３１日に小さな問題が資金調達市場で起きた、FEDが突然バランスシート縮小を８月に停止すると宣言したのだ、当初の予定よりも二月速かった。BernankeやYellenそしてPowellが保証下にもかかわらずQTは開始後２２か月で終わりを告げた。FEDのQTバランスシート縮小はわずか＄８００Bでしかなく、QEで膨れた量の１／４以下だった。


Clue two was the declining spread between the IOER rate and the effective Fed Funds rate as the level of excess reserves was declining, as seen in the chart below. The spread between IOER and the Fed Funds rate was narrowing because the Fed was having trouble maintaining the Fed Funds rate within the targeted range. In March 2019, the spread became negative, which was counter to the Fed’s objectives. Not surprisingly, this is when the Fed first announced that QT would end.

第二の知見は、過剰準備金が減り始めたにもかかわらず、IOERと実行FFRの間のスプレッドが減り始めたのだ、下のチャートを見ればわかる。IOERとFFR間のスプレッドが狭くなっていた、その原因はFEDがFFRを目標金利に操作するのが難しくなっていたからだ。２０１９年３月には、スプレッドがマイナスになった、これはFEDの意図とは逆だ。驚くことではないが、このときFEDは初めてQTの終わりを宣言した。


Data courtesy: St. Louis Federal Reserve


The third and final clue emerged on September 16, 2019, when overnight repo traded at 7%-8%. If banks truly had excess reserves, they would have lent some of that excess into the repo market and rates would never have gotten close to 7-8%. It seems logical that banks would have been happy to lend on a collateralized basis at 3%, much less 7-8%, when their alternative, leaving excess reserves to the Fed, would have earned them 2.25%.

三番目の知見が２０１９年９月１６日に表面化した、一夜物repoレートが７％ー８％になったのだ。もし銀行が本当に過剰準備金を持っているなら、過剰分をrepo市場に提供するはずで金利が７−８％になることなどあるはずがない。論理的に考えて、担保を得るなら銀行は喜んで３％で貸し出すだろう、７−８％よりもずっと低金利でだ、FEDの当座預金口座に放置したままなら２．２５％しか稼げないのだから。

Further confirmation that something was amiss occurred on September 17th, 2019, when the Fed Funds effective rate was above the upper end of the Fed’s target range of 2-2.25% at the time. This marked the first time the Fed Funds rate traded above its target since 2008.

更になにか変調がおきていることが２０１９年９月１７日に確認された、FEDの実行金利がFEDの目標金利２−２．２５％よりも大きくなってしまった。FFRが目標金利を上回ったのは２００８年以来で初めてのことだ。

On September 17th, the Fed entered the repo markets with a $53 billion overnight repo operation, whereby banks could pledge Treasury collateral to the Fed and receive cash. The temporary liquidity injection worked and brought repo rates back to normal. The following day the Fed pumped $75 billion into the markets. These were the first repo transactions executed by the Fed since the Financial Crisis, as shown below.

９月１７日に、FEDはrepo市場に＄５３Bの資金注入を行った、銀行は担保として国債をFEDに差し出すことで現金を受け取れる。一時的な流動性注入はうまく機能しrepoレードてゃ正常値に戻った。その翌日FEDはさらに＄７５Bをこの市場に注入した。下のチャートを見ればわかるが、金融危機依頼初めてFEDがrepo市場に公開市場操作を行ったのだ。


These liquidity operations will likely continue as long as there is demand from banks. The Fed will also conduct longer-term repo operations to reduce the amount of daily liquidity they provide.

この流動性操作は銀行からの需要がある限り今後も続くだろう。毎日の流動性を確保するためにFEDはさらに長期のrepo市場操作を行うだろう。

The Fed can continue to resort to the pre-QE era tactics and use temporary daily operations to help target overnight borrowing rates. They can also reduce the reserve requirements which would, at least for some time, provide the system with excess reserves. Lastly, they can permanently add reserves with QE. Recent rhetoric from Fed Chairman Powell and New York Fed President Williams suggests a resumption of QE in some form may be closer than we think.

FEDは引き続きQE前のころのように一時的に毎日の一夜もの金利を操作継続できる。少なくともどこかの時点で、準備金需要を減らすこともできる、現在は過剰準備をシステムに提供しているのだが。最終的には、彼らはQEで永久に準備金を増やすこともできる。最近のFED議長PowellやNew York FED議長Williamsの発言が示唆するのは、我々が思っているよみももっと早期にQEを再開することを示唆している。

Why should we care?

どうしてこのことに注目しなければならないのか？

The QE-related excess reserves were used to invest in financial assets. While the investments were probably high-grade liquid assets, they essentially crowded out investors, pushing them into slightly riskier assets. This domino effect helped lift all asset prices from the most risk-free and liquid to those that are risky and illiquid. Keep in mind the Fed removed about $3.6 trillion of Treasury and mortgage securities from the market which had a similar effect.

QE関連の過剰準備金は金融資産投資に利用されてきた。その投資対象は高格付けで流動性の高いものだったろうが、しかし基本的に投資家をクラウドアウトしてきた、彼らをよりリスクのある資産に向かわせたのだ。このドミノ効果は最も安全で流動性の良い国債からよりリスキーで流動性の少ないアセット価格を浮揚させてきた。思い起こすが良いが、FEDは国債や住宅債権を＄３．６Tも市場から取り去り同様の効果を示してきた。


The bottom line is that the role excess reserves played in stimulating the markets over the last decade is gone. There are many other factors driving asset prices higher such as passive investing, stock buybacks, and a broad-based, euphoric investment atmosphere, all of which are byproducts of extraordinary monetary policies. The new modus operandi is not necessarily a cause for concern, but it does present a new demand curve for the markets that is different from what we have become accustomed to.

要約すると、過剰準備金の役割はこの１０年市場刺激策として機能してきたがこういう時代は過ぎ去った。株価を押し上げる要因はたくさんあり、たとえば受動投資とか、自社株買い、そして幅広く投資家にeuphoriaを情勢した、これらのどれもが極端な金融政策の副産物だ。新たな政策は必ずしも懸念することではないかもしれない、しかしこれが市場の需要曲線をシフトし、これまで我々が慣れ親しんできたものとは異なる。

Summary　要約

Short-term funding is never sexy and rarely if ever, the most exciting part of the capital markets. A brief recollection of 2008 serves as a reminder that, when it is exciting, it is usually a harbinger of volatility and disruption.

短期的な資金やり取りは決してsexyでもなく稀なことではない、資本市場の最も過熱する部分だ。２００８年をちょっと思い起こすと良い、当時も

In a Washington Post article from 2010, Bernanke stated, “We have made all necessary preparations, and we are confident that we have the tools to unwind these policies at the appropriate time.”

２０１０年のワシントン・ポスト紙でBernankeはこう述べた、「我々はできることは全てやった、そして適当な時にこれらの政策を巻き戻す手法を持っていると確信している。」

Much more recently, Jay Powell stated, “We’ve been operating in this regime for a full decade. It’s designed specifically so that we do not expect to be conducting frequent open market operations to keep fed fund [sic] rates in the target range.”

もっと最近では、Jay Powellがこう述べた、「我々はもう１０年もこういう政策を実行してきた。これは特別なものであり、この（病的な）FFR目標金利に対する公開市場操作をそう度々やるつもりはない。」

Today, a decade after the financial crisis, we see that Bernanke and Powell have little appreciation for the inner-workings of the financial system.

いまとなってはあの金融危機からもう１０年がたつ、我々の見立てではBernakeもPowellも金融システム内部にほとんど手をつけていないように見える。

In the Wisdom of Peter Fisher, an RIA Pro article released in July, we discussed the insight of Peter Fisher, a former Treasury, and Federal Reserve official. Unlike most other Fed members and politicians, he discussed how hard getting back to normal will be. As we are learning, it turns out that Fisher’s wisdom from 2017 was visionary.

Peter Fisherの見識という記事で、RIA Proが７月に記事にしたが、私どもはPeter Fisherの洞察を議論した、元財務長官で、FED高官だった。他のFED役員や政治屋とことなり、彼は金融システム正常化が如何に難しいかを議論した。我々も学んだことだが、Fisherの２０１７年の見識には先見性がある。

“As Fisher stated in his remarks, “The challenge of normalizing policy will be to undo bad habits that have developed in how monetary policy is explained and understood.” He continues, “…the Fed will have to walk back from their early assurances that the “exit would be easy.”

「Fisherが主張したことだが、「金融政策の正常化挑戦というのはこれまで金政策に期待された悪弊を正すことになるだろう」。更に彼はこう加える、「・・・・FEDは彼らが保証した言葉に立ち戻る必要がある「出口は簡単だ」」。


Prophetic indeed.

予言的であるとしか言いようがない。