現在の景気拡大終盤でのEuphoriaに対する３つの誤解

Crest社の面白い分析です。各種マクロ指数タイミングに関して解説しています。

Exposing The Three Flawed Narratives Driving Today's Late-Cycle Euphoria

by Tyler Durden

Mon, 04/22/2019 - 10:15

Crescat Capital's Quarterly Investor Letter Q1 2019, Authored by Kevin Ludolph,


The year-to-date rally in global risk assets after the Fed flip appears to us to be a last gasp of speculative mania for the current economic cycle.


FEDが姿勢反転して以来の年初来の世界的リスク資産のラリーは驚くほどの投機的行為であり、現在の景気サイクルで最後のものだ。


In our view, three flawed narratives are driving late-cycle euphoria in financial markets today:

私どもの見立てでは、現在の金融市場のeuphoriaがこの景気サイクル終盤で起きるのは３つの誤解に基づいている：

1. “Central banks can always prevent a downturn in financial markets and the business cycle”;
   
   「中央銀行がいつでも金融市場やビジネスサイクルの下落を阻止できる」；
   
   
2. “US stocks valuations remain attractive”; and
   
   「米国株式のバリュエーションはまだ魅力的だ」；そして
   
   
3. “Chinese stimulus and a US-China trade deal will reignite growth in the second half of 2019.”
   
   「中国の経済刺激政策と米中貿易交渉の結果２０１９年後半に成長を促進する。」
   

We believe that the first two storylines are simply wrong. We show why herein.

私どもは最初の２項目は全く間違っていると信じている。その理由をこの記事で明らかにしよう。

Regarding the third, in our view, China is much more likely to tank the world economy over the next several quarters than rescue it given the historic credit imbalances there, which we also explain below.

三番目に対しての私どもの見解は、今後数四半期中国は世界経済を停滞させそうだ、救済するとは思えない、市場稀にみる与信不均衡を引き起こしているからだ、この県に関しても解説しよう。

Central Banks Do Not Have Your Back

世界の中央銀行が皆さんの後ろ盾になるわけではない

There has been a huge misconception that global central bank liquidity is what is driving stock prices up today. Our work shows that both global M2 money supply and central bank assets have been contracting on a year-over-year basis so far in 2019. That tells us liquidity has not been the driver of the current market-top-retest rally; hope has been.


間違えてはいけないが、現在の株式市場上昇を支えているのは世界的中央銀行の流動性だ、という大きな誤解がある。２０１９年において、我々の分析では世界的M2マネーサプライと中央銀行バランスシートはYoYで縮小している。ということは現在起きている再度の新高値挑戦ラリーは流動性駆動ではない；単なる期待に基づくものだ。


But even when global QE returns, it is likely to be no saving grace. As shown above, starting in September 2006 led by China, global central banks increased their balance sheets by $3.9 trillion or more than 50% through March of 2009. This unprecedented level of money printing did not prevent the Global Financial Crisis. Rather it preceded and accompanied it.

しかしたとえ世界的QEが復活しても、まったく相場救済にはなりそうにない。上のチャートで示すが、２００６年９月からの中国主導の世界的中央銀行のバランスシート拡大は＄３．９Tにもなり、２００９年３月までで５０％を超える増加だった。ここまで前代未聞の紙幣印刷をもってしてもGlobal Financial Crisisを回避できなかった。むしろこれの先を行きまたこれと共に相場は悪化した。

Even the Fed’s QE1 which started in 2008 did not stop stocks from plunging; it only coincided with it as shown below.


FEDのQE1が２００８年に始まったが、これをもってしても株式下落を止めることはできなかった；下のチャートに示すように下落は緩和と同時進行だった。


The same goes for the Fed’s past changes in interest rate regimes from hiking to easing which are much more often bearish than bullish for stocks. As we show in the chart below, there were twelve times since 1954 (the history of the Fed Funds) that the US central bank paused its interest rate hiking cycle and then reversed it. Only three of those reversals ended in soft landings (1966, 1984, and 1995). In contrast, nine were associated with stock market downturns that led to recessions. We believe the three soft landings were possible because they occurred early in the business cycle, an average of only three years into the expansion. The Fed’s December 2018 hike followed by a pause, on the other hand, occurred a record 9 1/2 years into the economic expansion, exceeding the last hike at the peak of the tech bubble by one quarter! Of the nine pauses associated with market downturns and recessions, the economic contraction began an average of just five months from the date of the last rate hike. That would be next month if this is the average delay! But we likely won’t know officially when the next recession begins, as typical, until months after it has started when prior-reported economic data gets revised downward.

同様のことが過去のFEDの金利変更についても言える、引き上げから引き下げに変更した時は株式にとって強気と言うより弱気なものだった。下のチャートに示すが、１９５４年(FFR操作の歴史はここからだ）以来FEDは１２回FFRを切り上げを止めてその後引き下げを行った。このうちソフトランディングに成功したのはわずか３回だ（１９６６，１９８７，そして１９９５）。対照的に、残り９下位では株式市場は下落し景気後退入りした。私どもの理解では、３回のソフトランディング成功はビジネスサイクルの初期だったために成功した、平均すると景気拡大を始めてから３年しか立っていない。一旦休止後の２０１８年１２月に金利引き上げをしたが、すでに景気拡大開始から９．５年と記録的な拡大期が過ぎている、テックバブルピークの引き上げ時期よりも１四半期長い！金利引き上げを停止してから景気後退入りした９回をみると、最後の金利引き上げから景気後退入りまでの平均はわずか５か月だ！今回にこの平均値が適応されるともう来月ということになる！しかし我々は公式発表があるまで何時景気後退入りしたかを知ることができない、何ヶ月か後になり経済データが下方修正されて景気後退入りと認定されるのだ。


It is also important to note that the stock market peak associated with the nine recessions occurred an average of two months before the last Fed rate hike. The September 2018 market peak, therefore which we are re-testing though still shy of, could still be relevant; it was three months before the Fed’s last hike. Even if the market pushes marginally higher here, it will still be very likely that we are near a top based on Crescat’s work.


もっと大切なことは、この９回の景気後退入りに伴う株式市場のピークは平均してFED最終金利引き上げの２ヶ月前に起きている。２０１８年９月に相場天井を迎えており、我々はいまそれに挑戦しているが尻込みしてしまう、これまでの経験を再現するのではないかと；FEDの最終金利引き上げの３ヶ月前にピークを迎えたのだ。ここで多少相場が上回ったとしても、Crescat社の分析によると我々は天井近くにいる可能性が高い。

It is also important to note that none of the historical corrections and bear markets that surrounded late-cycle Fed rate reversals bottomed until after the economy entered the recession. It seems highly prudent therefore to wait until the next inevitable recession which may be right around the corner before buying stocks today.

景気サイクル終盤のFED金利反転近くでの調整やベア相場は景気後退入りするまで底を打つことはない、ということは重要だ。次の景気後退は必死でありそれまで待つことがとても規律ある行動だ、いま株式を買うのではなく景気後退後の底値前後まで待つべきだ。


Another good macro timing signal for the peak of the stock market and business cycle is when the credit markets start pricing in Fed rate-cuts late in the expansion. That has never been a bullish sign. As shown in the chart below, every prior time the 2-year yield started to fall after re-testing a multi-decade resistance line going back to 1980, a major bear market and recession followed. Will this time be any different?

株式市場とビジネスサイクル天井を示唆するもう一つの良いマクロタイミングシグナルは景気拡大終盤において与信市場がFFR切り下げを折り込み始めるときだ。この現象は決して強気サインではない。下のチャートに示すが、１９８０年までさかのぼって確認できるるが、２年もの国債の金利が下落し始め何年にも及ぶ抵抗線を挑戦する時、その後大きなベア相場と景気後退が待ち受けている。今回にこれまでとなにか違いがあるだろうか？

Precious Metals

貴金属

The recent drop in nominal rates is also causing a drop in real yields. Below we show a multi-year breakout of the 5-year TIPS, inverted, which reflects the real interest rate. Real rates have followed gold prices remarkably closely for years. If this pattern holds, even if inflation expectations remain muted, the decline in nominal rates should be positive for gold, especially at today’s historically low valuation relative to the global fiat monetary base.


最近の名目金利低下は実金利も引き下げている。下のチャートで示すが、５年物TIPS物価連動国債の数年に渡るサポート線ブレークアウトを示している、上下反転図だ、これは実金利を反映している。ここ何年も実金利とゴールド価格相関は顕著だ。このパターンが維持されるとすると、インフレ期待が無くとも、名目金利低下はゴールドにとってプラスだ、特に現在のように各国管理通貨に対して歴史的に低バリュエーションの状態では。


It’s stunning to us to see the historically depressed valuation of silver – gold’s safe-haven cousin – this late in the cycle. An interesting way to see silver’s valuation imbalance is to compare it to a broad US stock index. Below, we show the Russell 3000-to-silver ratio near record levels. It formed what appears to be a double top after retesting tech-bubble-peak levels last year.

シルバーはゴールド同様にsafe-havenの同類だが、シルバー価格が歴史的低位になっているのは驚くべきことだーー特にこの景気サイクル終盤において。シルバーのバリュエーションが如何に不釣り合いであるかを確認する面白い方法は、シルバー価格と米国株式指数を比べることだ。下に示すが、Russell 3000対シルバー比は記録的なものになっている。昨年テックバブルピークに匹敵するレベルまで達した。

Global Yield Curve Inversion

世界的イールドカーブ反転

As we noted before, today we have an unprecedented amount of economies with 30-year yields lower than LIBOR overnight rates. Spain just joined the pack recently and we now have fourteen economies showing this negative spread. For us, it reiterates Crescat’s global yield curve inversion thesis, which is negative for global stocks and positive for future inflows into US dollars, and US Treasuries by extension, as haven assets in a global financial crisis. The fact is, US yields across the entire curve today are attractively high compared to many global developed market alternatives.

私どもが以前にも報告したが、現在のところ各国３０年物国債金利がLIBOR一夜物金利よりも低いという前代未聞の状態にある。最近スペインもこの仲間入りした、そして今や１４カ国がこのマイナススプレッド状態だ。何度も繰り返すが、Crescat社のグローバルイールドカーブ反転命題解釈では、この状態は世界株式にとってマイナスで米ドルへの資金流入にプラスとみられる、そして米国債まで拡大解釈すると、世界的な金融危機においては米国債は安全資産だ。実際には米国債金利は現在どの期間のものでも多くの世界先進国市場から見て魅力的に高い金利だ。


When financial crises have unfolded in the past, US rates have tended to converge with global rates. Therefore, we expect many of these yield spreads to narrow significantly as the global economic cycle turns down.

過去の金融危機勃発をみると、米国金利も世界的な金利に寄せられざるを得ない傾向にあった。しかるに、私どもは世界経済が後退するにつれ、これらのイールドスプレッドも急激に狭くなると見ている。

US Treasury vs. German Bund Spread

米国債 vs. ドイツ国債スプレッド

US vs. German 5-year yield spread just broke down from a multi-year support line! Previous breakdowns timed the market top in 2000 & 2007. It’s another critical macro timing indicator.

米国 vs. ドイツ　５年物国債金利スプレッドは数年に渡るサポート線をちょうど超えたところだ！前回このブレークダウンが起きた時市場は天井を打った、２０００と２００７年のことだ。これは重要なマクロタイミング指標だ。


The US-German 5-year yield spread breakdown is possibly leading a big move that is likely to happen on 10-year spread. In our global macro hedge fund, we are long US 10-year Treasuries and short 10-year German Bunds to play the likely breakdown and narrowing of that spread as shown in the chart below. The legendary former bond king, Bill Gross, was too early in this trade. It got away from him, but it was still a good idea. The trade is now lining up with so many of our other macro timing indicators that we believe the spread is finally getting ready to converge. A classic head-and-shoulders pattern meanwhile appears to have formed over the last year, a bearish technical set up.

米国ードイツ５年物金利スプレッドのブレークダウンはその後１０年物のスプレッドを引き起こす可能性が高い。私どものグローバル・マクロヘッジファンドでは、米国債１０年物をロングしドイツ国債１０年物をショートしている、ブレークダウンとスプレッド縮小を読んでのことだ、下のチャートを見てほしい。伝説の債権王、Bill Gross、はまだこのトレードは早すぎるという。彼はそう言うが、これは良いアイデアだ。私どもの他のマクロタイミング指標の多くも揃ってこのトレードを推奨している、私どもはこのスプレッドが最終的に収束すると見ている。伝統的なヘッド＆ショルダー三尊天井が昨年形成された、ベア相場の仕掛けは出来上がっている。

US Yield Curve Inversions

米国イールドカーブ反転

Below is our comprehensive way of measuring inversions in the US yield curve. This model calculates all possible 44 spreads across US rates, and the percentage is now close to 50%, just as high as it was at the peak of the tech and housing bubbles. Historically, these elevated levels of inversions tend to be great times to own precious metals and sell US stocks.

下に示すのは米国イールドカーブに関して私どもが詳細に反転を観測しているものだ。このモデルでは米国債金利のすべての組み合わせ４４スプレッドに対して計算したものだ、そしてその割合が今や５０％に近づいている、テックバブルと住宅バブルピーク値に近い。歴史的に見ると、反転がここまで進んだときには、貴金属を書い米株を売る良い時期だ。

US Equity Valuations Near Record Highs

米国株式バリュエーションは記録的な高みに

The recent surge in stocks has pushed valuations back near all-time highs. Below, we show that the total US market cap-to-GDP ratio reached its highest ever last September at 1.46 prior to the 4th quarter market meltdown as measured by the Wilshire 5000 Index. This measure is close to re-testing its highs again today! The first panel of the chart below illustrates how the total US equity market capitalization tends to fluctuate above and below GDP across economic cycles. In the second panel, we can clearly see that valuations in this cycle went even higher than in the tech bubble. A multiple of 1.00 relative to GDP tends to be the median valuation over time. But valuations rarely stop at the median during bull and bear market cycles as the chart clearly shows. The truth is, the total US stock market’s estimation of its underlying business net worth is as stretched as it has ever been.

最近の株式急騰がバリュエーションを再び過去最高近くに押し戻した。下に示すのは米国株式時価総額の対GDP比率だ、これが昨年９月には過去最高の１．４６となっていた、４Qのメルトダウンが起きる前のことだ、時価総額はWilshire 5000指数で計算した。この指標が今日また過去最高に挑戦している！上部のチャートが示すのは米国株式市場時価総額が景気サイクルに応じてGDPに対して上下していることを示す。下部のチャートが示すのは今サイクルのバリュエーションはテックバブルのときより高いことを示している。長期メディアン値は対GDPで１．００ｘだ。しかしバリュエーションがピタリとメディアン値で止まることは無い、それは図を見れば明らかだ。明らかに全米国株式時価総額はその背景の経済価値に対してかつてないほどに伸びすぎている。



But total market cap to GDP is just one example of US stock market valuations at historic extremes. Crescat’s models show that record or near-record valuations were hit on September 2018 across at least eight valuation measures. In the table below, we show seven additional valuation extremes today relative to the S&P 500 Index with values updated through March. We are essentially only re-testing the September 2018 valuation highs today in April:

しかし対GDPでの全時価総額比率は歴史的な行き過ぎであることを示す一例にすぎない。Crescat社のモデルによると、少なくとも８バリュエーション指標において記録的なバリュエーションを指し示している。下の表に示すが、私どもはさらに７バリュエーションで現在極端な値になっていることを示している、３月のアップデートによるものだ。我々は今単に２０１８年９月のバリュエーション高値を再度試しているに過ぎない：

Crescat Macro Model

Crescat 社マクロモデル

Crescat’s macro model combines sixteen factors across key fundamental, economic, and technical indicators to time the US stock market and business cycle. After the year-to-date rally, the model is just two percentage points from record overvalued and record late-cycle levels! The yellow line below shows a backtest of our model score going back to 1987. The model did extremely well at timing the tops and bottoms of the last two US stock market and business cycles. This time, the S&P 500 briefly entered overvalued/late-cycle levels in September of 2015 and was followed by a meltdown in China and emerging markets that Crescat capitalized on in 2015. A pause in 2016 in Fed interest rate hikes gave emerging and developed markets a new lease to extend the global business cycle. As hikes resumed in 2017, the market and our macro model score only surged to new highs. In September 2018, we reached what we believe were and still are truly mania levels.

Crescat社のマクロモデルは１６要因を組み合わせたものだ、重要ファンダメンタルズ、経済・テクニカル指標で米国株式市場とビジネスサイクルを判断する。年初来のラリーで、このモデルが指し示すのは記録的な過剰評価まであとわずか２パーセントポイントに迫っている！下のチャートの黄色の線は私どものモデルスコアを１９８７年までさかのぼったバックテストだこのモデルはこれまで二度の米国株式市場とビジネスサイクルの天井と底をとても良く示している。今回でいうと、ほんの短期だけS&P500は２０１５年９月に過剰バリュエーション／景気サイクル終盤レベルになった、その後中国と新興市場のメルトダウンが生じ、Crescatはこの２０１５の出来事をうまく利用した。２０１６年にFEDが金利引き上げを中断したことで、新興市場先進市場共に世界的ビジネスサイクルを引き伸ばすことになった。２０１７年になり金利引き上げが再開し、市場も私どものマクロモデルも新高値となった。２０１８年９月には、本当に熱狂レベルに達したと私どもは信じている。


We strongly believe US stocks are overdue for a bear market and the time of reckoning is near. The bear market started to unfold in the fourth quarter of last year in our view. But now we are retesting the September highs. Based on Crescat’s macro model score, and a myriad of other indicators, there is a strong probability that this rally will soon fail and that the bear market will resume.

私どもは固く信じているが、米国株式はすでにベア相場の満を持しており、報いを受けるときが迫っている。ベア相場はすでに昨年Q4に始まったと私どもは見ている。しかし現在我々は９月の高値を再度テストしている。Crescatのマクロモデルスコア及び他の多くの指標が強く示唆するのは、このラリーはすぐに収まりベア相場が再開するだろうということだ。


It’s interesting to us how surging US stocks are in complete disconnect with the deteriorating fundamental outlook. Earnings estimates for 2019 in fact have been plunging all year while diverging significantly from sharply rising equity prices. This is not a positive set-up for stocks as we start the Q1 earnings season.

私どもにとってとても興味深いことは米国株急騰がファンダメンタルズ悪化とまったく乖離していることだ。２０１９年収益予想は実際年初来ずっと下落している一方で株式は急騰している。Q1決算開示が始まる中で、この状況は株式にとって良いものではない。

Sentiment Indicators

センチメント指標

The recent stock market rally has remarkably similar fingerprints to the January 2018 and September 2018 speculative tops as shown by the two charts below courtesy of Jason Goepfert at sentimenTrader.com.

最近の株式市場ラリーは２０１８年１月や２０１８年９月の投機的天井とよく似ている、それを示すのが下の二枚のチャートでSentimenTrader.comのJason Goepfertに感謝する。

Jason’s smart versus dumb money indicators incorporate OEX put/call and open interest ratios, commercial hedger positions in equity index futures, and the current relationship between stocks and bonds. The smart-money indicator is currently near its lows while the dumb money one is near its highs. A similar wide spread between these two indicators preceded the market’s two steep selloffs last year.

Jasonの smart money 対 dumb money 指数はOEXのput/call や open interest ratio、株式指数先物のcommercial ポジション、そして株式と債券の関係を考慮したものだ。smart-money 指数は現在底値近くで、一方dumb money は天井近くだ。昨年二度、これら２つの指数が大きく乖離した、その後に株式は急落した。


SentimenTrader also tracks 60+ market indicators and tallies the percentage of them showing extreme optimism versus extreme pessimism. As shown in the chart below, 44% of these indicators are registering extreme optimism levels in equity markets today. Conversely, only 2% of these indicators are showing significant levels of pessimism. Similar to the smart vs. dumb money spread, such divergences performed extremely well at identifying the last two interim market tops.

SentimenTraderは６０超の市場指標を追跡している、それらの数値から極端な楽観、極端な悲観を数値化している。下のチャートに示すが、これらの指標のうち４４％が株式市場の極端な楽観を示している。逆に深刻な悲観の割愛はわずか２％だ。同様のsmart vs. dumb money乖離がこれまで二回の相場天井で見られた。

Record bullishness sentiment rarely ends well for longs. Neither does extreme divergences between speculative longs and professional hedgers who are short.

長期的に見ると記録的な強気心理が上手く終わることは殆ど無い。投機筋のロングとプロフェッショナルヘッジャーのショートがここまで極端に乖離することはない。


Certainly, indicators like these in hindsight could have helped us see how temporarily oversold the markets were in late December to better manage the recent counter attack from the bulls. While we have stayed grounded primarily in our macro and fundamental research, and that will not change, sentiment indicators can help on the margin. We hope they will help others to can see why timing for many of our tactically bearish macro views could be ripe.

たしかに後知恵ではあるが、これらの指標が教えてくれるのは、１２月遅くには如何に売られすぎだったかということだ、最近の強気派の反撃も理解できる。私どもは冷静に自らのマクロ指標や各種ファンダメンタルズを捉えており、この姿勢は変えない予定だが、心理指標は極端な状態にある。私どもの希望としては、この状況だからこそ、私どもが如何に戦術的弱気マクロの機が熟していると見ているかを理解してほしい。


The chart below shows a third sentiment indicator we found that looks incredibly frothy today, VIX speculation at an extreme. Speculative futures traders are more net short stock market volatility than they were at the September market peak.

下のチャートに示すのは三番目の心理指標であり、現在極端に泡状態であるかをしめすものだ、VIXは極端な状態だ。投機筋先物トレーダーは株式市場ボラティリティを大きくショートしており、昨年９月よりも極端なポジションだ。

China More Likely to Tank than Rescue the Global Economy

中国は世界経済を救済すると言うよりはむしろ停滞に引きずり込みそうだ

We think those looking for a China growth resurgence or trade deal to materially extend the stock market and business cycle are sorely mistaken. We have written extensively about China’s 400% growth in banking assets since 2008, likely creating the largest credit bubble and overvalued currency in modern financial history. Based on this unsustainable rate of credit expansion, China was responsible for over 60% of global GDP growth since the global financial crisis. The country’s massive investment in non-productive infrastructure assets was financed on credit and created high GDP growth but failed to add to the wealth or debt-servicing capacity of the country. As a result, China appears to us to be a financial crisis waiting to unfold.

私どもの見立てでは、中国が再度成長路線に戻るとか貿易交渉が株式市場やビジネスサイクルを引き伸ばすという見解は全く間違っていると思う。これまでも私どもは、２００８年以来中国の銀行資産が４００％も増えたことを詳細に伝えてきた、最大限の与信バブルを引き起こし、近代金融史でかつてない通貨の過剰評価を生み出した。この持続不可能な与信拡大のもとで、世界金融危機依頼、中国は世界GDP成長の６０％を担っている。この国の非生産的インフラストラクチャーに対する巨額投資は与信拡大でなされたもので、これが高いGDP成長を引き起こした、しかし富を増やしたわけでも債務返済能力を増やしたわけでもない。結果として、中国は明らかに次の金融危機を座して待つ状態だと見ている。

State-directed misallocation of capital has compromised the savings of Chinese citizens. In other words, there is an enormous non-performing loan problem that we believe renders China’s banks insolvent. The country’s citizens, the banks’ creditors, are the ones holding the bag. When the Chinese economy inevitably implodes under its bad debt, the government will be forced to print money to recapitalize its banks and bail out its citizens to avoid social unrest. This massive money printing will almost certainly lead to a currency crisis.

国家主導の資本の誤配分が中国国民の貯蓄性向を傷つけている。言い換えると、返済不能のローン問題を抱えており、中国の銀行の不良債権を引き起こすと私どもは信じている。この国の国民、銀行債権者たちは貧乏くじを引くことになる。この不良債権のもとで中国経済の内裂は不可避であり、政府は銀行救済のために紙幣印刷を余儀なくされるだろう、また社会動乱回避のために国民救済をせざるを得ないだろう。この巨額の紙幣印刷が通貨危機を引き起こすに違いない。

The Trump administration’s hardball on trade is just one of many catalysts for the bursting of the China credit bubble. Whether there is a trade agreement or an ongoing trade war, either one would lead to a continued decline in China’s current account balance which should exert downward pressure on its currency. We think China’s increasing fiscal deficit due to the recent stimulus will also exert new downward pressure on the currency.

トランプ政権は貿易に関して高い球を投げており、これが中国与信バブルが弾けるいくつかのキッカケの一つに過ぎない。貿易合意に至ろうが貿易戦争になろうが、どちらにしろ中国の現在の経常収支は下落し、通貨には下落圧力がかかる。私どもの見立てでは、現在の経済刺激策による中国の財政赤字増加は通貨への下落圧力が更に増すと見ている。

While the US administration may continue to hype an impending trade deal as hope for financial markets, we believe trade talks have dragged on for too long already to not have wreaked havoc on global supply chains and economic growth for the rest of the year. As the light continues to get shined on China, it should become clear that nothing beyond a token trade deal is likely to ever be reached. It is much more likely that the ongoing trade negotiations will only continue to serve to awaken the US government and its citizen voters to the egregious extent of China’s malfeasance.

米国政権は引き続き貿易交渉がすぐにも上手くゆくような誇大広告を続け、金融市場に期待をもたせているが、私どもは貿易交渉はすでに遙かに引き伸ばされており、これは世界のサプライチェーンや経済成長を阻害しないためだと見ている。中国に対して注目されているが、それは明らかに建前論議だけであり合意に至るものではない。最も可能性が高いのは、現在進行中の貿易交渉継続により米国政府と有権者が中国のとんでもない不正行為の規模に気づくだけだ。


China’s cyber hacking, intellectual property theft, and forced technology transfer are likely to be impossible roadblocks to arriving at any meaningful and enforceable trade deal. The U.S. Trade Representative reports make it clear that China has failed to live up to its commitments to open its markets to fair trade ever since it was permitted to join the WTO in 2001. China’s state-directed economic policies are simply incompatible with an international trade system based on open, market-oriented policies and rooted in the principles of nondiscrimination, market access, reciprocity, fairness and transparency.

中国のサイバーハッキング、知的財産窃盗、そして技術の強制移転は貿易交渉で阻止できるようなものではない。米国貿易交渉団の報告を見ても明らかだが、２００１年にWTO加盟を許されてから、中国は全く市場開放や公正貿易を行っていない。中国の国家経済政策は国際貿易の原則とは全く合致しない、国際貿易はオープンで、市場優先、被差別原則、市場アクセス、相互互恵主義、公正で透明という原則のもとに成り立っている。

With election season upon us in the US, the nature of our country’s engagement with China should once again become a major campaign issue. Taking a strong stance against China’s trade and human rights transgressions would likely have broad, bi-partisan voter support. Democracy, liberty, and justice are the foundation that has made the US a true world economic superpower. Contrast that with China’s authoritarianism, suppression, and corruption. Sure, there may be some corruption in democratic, advanced economies too. But we believe it pales compared to China.

米国では次の選挙時期を迎え、我が国の対中国姿勢が再度大きな選挙論争となるはずだ。中国の貿易や人権に対する罪に対する強い姿勢が両政党から支持されるだろう。民主主義、自由、公正が米国を真の経済大国とした基礎である。これに比べて、中国の独裁政治、政治抑圧そして腐敗にまみれている。たしかに民主主義の先進国においても多少の汚職はある。しかしそれは中国には比べ物にならない。

In our view, the trade talks are closer to morphing into a new cold war than to being resolved by a substantial trade pact. Meanwhile, much like downfall of other totalitarian communist economies, we believe both internal and foreign capital is likely to continue fleeing the country, exerting downward pressure on its currency, economy, and banks. We continue to have a negative view on both the Chinese yuan and Hong Kong dollar that we are expressing in our global macro fund through put options on these currencies. We also are short richly-valued, US-listed “China-hustle” stocks in both hedge funds.

私どもの見立てでは、貿易交渉は新たな冷戦へと変化し基本的貿易合意には至らないだろう。それと同時に、他の独裁共産主義経済と同様に、国内からも海外からも資金が引き上げられそうだと私どもは信じている、これが通貨、経済、銀行に下落圧力となる。私どもは引き続き、人民元とHKDにマイナスの見立てをしている、私どものグローバルマクロファンドではこれらの通貨にプット・オプションを設定している。私どもはまた過大評価されている米国上場の「中国銘柄」をショートしている、運用する２つのファンド共にだ。

Crescat Remains Steadfast in our Views and Positioning

Crescat社は私どもの見立てとポジションを維持したままだ

Today, with historic US equity valuations, record credit bubbles globally, and the longest US economic expansion cycle ever likely to soon come to an end based on our models, we remain steadfast in our net short US and global equities position in our hedge funds. We are also short subprime credit in our global macro fund. We remain long precious metals and precious metals mining stocks across all our strategies.

現在のところ、米国株は歴史的なバリュエーションであり、世界的に記録的な与信バブルだ、そして米国景気拡大は史上最長だ、私どものモデルではこれもすぐに終わりを告げる、私どもは自らのヘッジファンドで米国株と世界株式のショートポジションをそのままだ。私どものGlobal macro fundではサブプライムクレジットもショートしている。私どもがロングしているのは貴金属とその鉱山株でこれはそのままだ。