現実とファンタジー：この決算開示で何に注目すべきか

Reality Vs Fantasy: What To Focus On This Earnings Season

by Tyler Durden

Thu, 04/18/2019 - 09:45

Authored by Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com,
Just recently, David Robertson ran an article discussing the deviation which has grown between “fantasy” and “reality” in the investing markets.


つい最近、David Robertsonが記事を書いた、投資市場における「ファンタジー」と「現実」の乖離が大きくなっていることを議論するものだ。

“The phenomenon of extreme differences is also increasingly appearing in financial numbers, which are the life blood of markets. Andrew Smithers conducted research on the usefulness of accounting numbers and his work was summarized by Jonathan Ford. 
‘Corporate data now provide worse information than before.’
The ironic consequence of all this is that investors increasingly rely on non-Gaap numbers for valuation. These are not only idiosyncratic, and thus not always capable of comparison, they are also devised by bosses whose views may well be richly coloured by their own outsize incentives.’

「極端な乖離は財務指標に増えている、これは市場の血液とも言えるものだ。Andrew Smithersは決算数値の有効性について調査を行い、Jonathan Fordがその要点を記事にした。「今や企業決算はかつてよりも悪化している」。この皮肉な結論となるのは投資家がバリュエーション判断にnon-GAAP決算数値を用いるためだ。こういう数値は風変わりと言うだけでなく比較するのも難しい、こういう数値は自らの報酬を良くするために取締役が決算をよく見せるためのものでしか無い。」

Henny Sender highlights some prominent examples of “unusual measures of corporate performance.” Specifically, she mentions “gross merchandise value” as a metric commonly used by e-commerce firms and “community adjusted” earnings which is a controversial metric recently introduced by WeWork.

Henny Senderはいくつかの特異的に目立つ点を例としてあげる、「企業業績の異常な評価手法」。特に彼女が取り上げるのが「gross merchandise value 総取引額」だ、eコマース企業でよく取り上げられ、WeWorkが最近導入して論争のもととなる「community adjusted」収益だ。


The entire article is a great read. However, what struck a cord with me was it brought up the memories of the late 1998-2000 bull market run when start up-IPO internet companies were being valued with “eyeballs per page” since most traditional measures of profitability, such as cash flows, earnings, and revenue were non-existent.

この記事全文を読むことを勧める。しかしながら、私が共感したことだが、１９９８−２０００のブル相場でIPO企業の評価において「eyeballs per page　驚くような」バリュエーションをしているのを思い起こした、多くの伝統的バリュエーション指標は、会計利益、営業利益、売上だが、こういうものが全く用いられなかった。

I know…most of you reading this article probably weren’t investing in the late 90’s, however, the few of you who were in the trenches with me will remember it all to well. Names like Enron, Worldcom, Global Crossing, Lucent Technologies, and a vast graveyard of others have long been forgotten and are now ancient artifacts of an age gone by.

私も分かっているが・・・・この記事の多くの読者は９０年代遅くには投資をしていなかったろう、しかしながら、私と同世代の人なら当時のことをよく覚えているだろう。Enron，Wordcom，Global Crossing，Lucent Technologies等々だ、同類の多くの企業はすでに無くなり忘れ去られ今や過去の遺物だ。

（訳注：「エンロン」はドキュメンタリー仕立ての映画になっていて今でもDVDで手に入ります。時々BSで放映されることもあります。なかなか面白い。）


Much like then, today we see companies going public like Lyft, Uber, Instagram, and others who have massive cash burn rates, little to no prospect for profitability in the near future, and astronomical valuations. Companies that are public, like Facebook (FB), are valued on “Monthly Average Users” or “MAU’s” which is highly suspect given that studies have suggested that as much as 50% of Facebook, Twitter, and YouTube’s users may be “fake.” Further, there is no verification process for what constitutes a valid account and as such, the stats are mostly just taken at the companies word. Importantly, the point is that creative use of new “metrics” are being used to justify valuations to satiate investor appetites.

当時と同様に現在IPOする企業の多く、Lyft, Uber , Instagram等々、は巨額の赤字を垂れ流している、短期間の黒字化はほとんど見込めない、バリュエーションは天文学的なものだ。Fecebookのようにすでに上場した企業では「Monthly Average Users　月次利用者数」「MAU」で評価される、ところがFacebook、Twitter　そしてYouTube利用者の半数は「フェイク」でると見られている。更に言うと、有効なアカウントとはなにかの定義も不明確で、利用者数自身も運用会社の発表だ。大切なことは、投資家を引きつけるように新たな「バリュエーション指標が」作り出されていることだ。

Much like the late 1990’s, no one “really” wants to know the real answer, they just want to buy high and sell higher.

１９９０年代遅くと同様に、誰一人として「真剣」に実数を知ろうとはしない、彼らは高値で買い、さらなる高値で売ることを望んでいるだけだ。

This is what Wall Street does, and does very well,  as David noted in his missive.

この状況はWall Streetの望むところであり実際にとてもうまく行っている、Davidは彼の記事でこう書いた。

“The potential to create a very misleading impression of financial condition with alternative metrics was the subject of a report on the cloud software industry in the FT’s Alphaville. The article highlights the fact that the average free cash flow margin for the cloud companies is 8.6% which is impressive. However, that margin falls to a far less impressive -0.6% when the real expenses of stock compensation are included.

「クラウドサービス産業では、代替指標を用いることでとても誤解を生む可能性があることが問題だとFT Alphville は指摘する。この記事で強調するのはクラウドサービス会社の平均フリーキャッシュフローマージンは８．６％だとう言う。しかしながら、株式報酬を考慮した本当の費用を考えると、このマージーンは遙かに低くなんと−０．６％になるという。

At the end of the day, alternative metrics like these are better designed to tell stories than to provide information content. Sender notes, rightly, that such alternative measures “are no substitutes for profits or a path to them.” As the Alphaville report also points out, however, ‘Investors don’t seem to care that much.’”

最終的には、これらの代替指標は見せかけをよくするためのものだ。著者は主張するが、実際にはこれらの代替指標というのは「利益評価の代わりになるものではない」。しかしながらFT Alphavilleが主張するように、「投資家はこれをそれほど気にしていない」。


Well, they may not care much at the moment.

そう、今のところ彼らはそれほど気にしていないかもしれない。

But they will.

でも、これから気になるだろう。

If You Can’t Make It, Fake It?

上手くいかないときには、上手く行っているふりをしろって？

I just recently reviewed the latest completed earnings season (Q4). As has become the norm, companies once again beat drastically lowered earnings estimates with a variety of measures. To wit:


私は最近Q4決算を詳細に分析した。もう今では当たり前になってしまったが、各種手法を駆使して企業はまたもや大幅に収益予想を下げている。見てみよう：

“Since the recessionary lows, much of the rise in “profitability” have come from a variety of cost-cutting measures and accounting gimmicks rather than actual increases in top-line revenue. While tax cuts certainly provided the capital for a surge in buybacks, revenue growth, which is directly connected to a consumption-based economy, has remained muted. 

「景気後退の収益低下以来、「収益性上昇」の多くは各種コストカットと会計操作から生み出されている、決算書最上段の売上増加によるものではない。減税は確かに自社株買い資金を潤沢にしたが、消費経済での第一義的課題である売上成長は弱いままだ。

Since 2009, the reported earnings per share of corporations has decreased from 353% in Q2-2018 to just 285% in Q4. However, even with the recent decline, this is still the sharpest post-recession rise in reported EPS in history. 

２００９年以来、企業の一株あたり収益（増加）は２０１８Q2の３５３％からこのQ4のわずか２８５％へと下落した。しかしながら、最近の下落にもかかわらず景気後退後の急増で開示されるETPは歴史的急増となっている。

Moreover, the increase in earnings did not come from a commensurate increase in revenue which has only grown by a marginal 56% during the same period. (Again, note the sharp drop in EPS despite both tax cuts and massive share buybacks. This is not a good sign for 2019.)”

更に言うと、収益増加は売上増に伴うものではない、同じ期間の売上増はわずか５６％似すぎない。（繰り返すが、減税と巨額自社株買いにもかかわらずEPSは急落している。これは２０１９にむけて良い兆候ではない。）」

The reality is that stock buybacks create an illusion of profitability. Such activities do not spur economic growth or generate real wealth for shareholders, but it does provide the basis for with which to keep Wall Street satisfied and stock option compensated executives happy.

現実には、自社株買いで収益の幻想を生み出している。こういう行為は経済活動で株主に対して本当の富を生み出すものではない、そうではなくWall Streetが満足し、またストックオプション報酬を受け取る取締役が幸福になるだけだ。

However, the recent downturn in corporate profitability may be more than just due to an economic “soft patch” as currently suggested by the majority of Wall Street analysts. The problem with cost cutting, wage suppression, labor hoarding and stock buybacks, along with a myriad of accounting gimmicks, is that there is a finite limit to their effectiveness and a long term cost that must eventually be paid.

しかしながら、最近の企業収益低下は単に「経済の踊り場」によるものではないかもしれない、一方Wall Streetのアナリストは「経済の踊り場」と主張する。コストカットや給与削減、labor hoarding 労働保蔵、そして自社株買い、各種会計粉飾の問題は、それらの有効性に自ずから限界があり、長期的に見るとやがてつけを払わざるを得ない。

Wall Street is well aware that “missing earnings,” even by the slightest margin, can have an extremely negative impact on their current share price. As such, it should come as no surprise that companies manipulate bottom line earnings to win the quarterly “beat the estimate” game. By utilizing “cookie-jar” reserves, heavy use of accruals, and other accounting instruments they can mold earnings to expectations.

たとえほんの少しでも「収益不足」となると現愛の株価にマイナス影響があることをWall Streetはよく理解している。そのために、企業が決算書最下段の収益を操作して毎四半期「予想超えゲーム」をするのももっともだ。「cookie-jar　お菓子箱」準備金を利用して、大きく利益を増やしたりその他会計手法で収益が予想を上回ることができる。

“The tricks are well-known: A difficult quarter can be made easier by releasing reserves set aside for a rainy day or recognizing revenues before sales are made, while a good quarter is often the time to hide a big ‘restructuring charge’ that would otherwise stand out like a sore thumb.

「その手法はよく知られたもので：決算が好ましくないときには埋蔵金を利用して収益を改善したり、実売上が生じる前の収益を計上したりする、一方で決算が良い四半期には巨額の「リストラ費用」を計上する。

What is more surprising though is CFOs’ belief that these practices leave a significant mark on companies’ reported profits and losses. When asked about the magnitude of the earnings misrepresentation, the study’s respondents said it was around 10% of earnings per share.“

もっと驚くことは、CFOはこういう会計上の損益調整行為を良いことだと信じていることだ。 収益に関する会計操作規模を調査した結果では、その規模は一株あたり収益の１０％程度になる。」


It should not be surprising that more than 90% of the companies surveyed pointed to “influence on stock price” and “outside pressure” as reasons for manipulating earnings.


調査に答えた企業の９０％以上が収益操作の理由として「株価への影響」と「外部からの圧力」と答えたことは驚くことではない。

Note: For fundamental investors this manipulation of earnings skews valuation analysis particularly with respect to P/E’s, EV/EBITDA, PEG, etc.

メモ：ファンダメンタルズ重視投資家にとって、この集積操作によるバリュエーションの歪みがこういう面に影響する、PER，EV/EBITDA，PEG等々。

A couple of years ago, the Associated Press has a fantastic article entitled: “Experts Worry That Phony Numbers Are Misleading Investors:”

二年ほど前に、Associated Pressは素晴らしい金融記事を発行した：「専門家は数値のごまかしが投資家を誤解することを懸念する：」

“Those record profits that companies are reporting may not be all they’re cracked up to be.
As the stock market climbs ever higher, professional investors are warning that companies are presenting misleading versions of their results that ignore a wide variety of normal costs of running a business to make it seem like they’re doing better than they really are.
What’s worse, the financial analysts who are supposed to fight corporate spin are often playing along. Instead of challenging the companies, they’re largely passing along the rosy numbers in reports recommending stocks to investors.“

「企業は記録的な収益報告をするが、開示された数値は期待道理のものではないかもしれない。
株価はかつて無いほどに上昇しており、投資専門家はこう警告する、事業継続のための各種コストを無視した誤解を生む決算を開示している、現実よりもよく見せているのだ。悪いことに、本来企業の解釈を正すはずの投資専門家もグルになっていることが度々だ。企業の発表を確認するのではなく、彼らはバラ色の決算で投資家に投資を勧める。」


Here are the key findings of the report:

その種の報告書に見られるのはこういう具合だ：

• Seventy-two percent of the companies reviewed by AP had adjusted profits that were higher than net income in the first quarter of this year. That’s about the same as in the comparable period five years earlier, but the gap between the adjusted and net income figures has widened considerably: adjusted earnings were typically 16 percent higher than net income in the most recent period versus 9 percent five years ago.
  APが確認した企業の７２％で収益を調整しており今年Q1の実際の収入よりも大きかった。５年前の調査と同様だった、しかしネット収入と調整後の数字の乖離はかなり大きくなっている：５年前には乖離が９％程度だったのに今回の調査では１６％も乖離している。
  　　
• For a smaller group of the companies reviewed, 21 percent of the total, adjusted profits soared 50 percent or more over net income. This was true of just 13 percent of the group in the same period five years ago.
  全体の２１％の企業では調整後の収益はネット収益の５０％も大きいものだった。５年前にはこういう企業の割愛は１３％しかなかった。
  　　
• Quarter after quarter, the differences between the adjusted and bottom-line figures are adding up. From 2010 through 2014, adjusted profits for the S&P 500 came in $583 billion higher than net income. It’s as if each company in the S&P 500 got a check in the mail for an extra eight months of earnings.
  何四半期にもわたり、調整され決算書最下段の収益が積み増されていた。２０１０年から２０１４年までで、S&P500全体の調整利益は実際よりも＄５８３Bも大きかった。S&P500各社がさらに８か月の収益を積み上げたようなものだ。
  　　
• Fifteen companies with adjusted profits actually had bottom-line losses over the five years. Investors have poured money into their stocks just the same.
  調整ご利益を上げていた会社のうち１５社では実際には５年に渡り決算書最下段の収益は損失だった。投資家はこういう企業にお金を注ぎ込んでいた。
  　　
• Stocks are getting more expensive, meaning there could be a greater risk of stocks falling if the earnings figures being used to justify buying them are questionable. One measure of how richly priced stocks are suggests trouble. Three years ago, investors paid $13.50 for every dollar of adjusted profits for companies in the S&P 500 index, according to S&P Capital IQ. Now, they’re paying nearly $18.
  株価がさらに上昇し、買いを正当化していた収益に疑念が持たれると大きな下落リスクがある。株価が高く評価されていたことが問題を示唆している。３年前に、投資家はS&P500指数を構成する銘柄の収益１ドルあたり＄１３．５０を支払っていた、S&P Capital IQによるデータだ。今や投資家は＄１８ドルを支払っている。
  　　　

The obvious problem, when it comes to investing in individual companies, is that playing “leapfrog with a unicorn,”pun intended, ultimately has very negative outcomes. While valuations may not matter currently, in hindsight it will become clear that such valuation levels were clearly unsustainable. However, by the time the financial media reports such revelations it will be long after it matters to anyone.

個別銘柄投資に関して、明らかな問題は、「ユニコーンへの飛びつき集中」だ、これは悪い結末を迎える。今の所バリュエーションを気にしていないが、後知恵になるだろうが、明らかに持続不可能なレベルのバリュエーションだ。しかしながら、金融メディアがこういうことを明らかにするのは、皆がもうそんなことに注目しなくなってずいぶんと経ってからのことになるだろう。

As David noted in his article, it is important to be aware of the difference, and ultimately what constitutes, “Fantasy”and “Reality.” Most portfolio managers are using valuation measures today based on recent 5- or 10-year averages, or worse, forward “operating earnings.”  They will be unpleasantly surprised by the depth of the reversion when it eventually comes.

Davidは彼の記事でこう書いている、大切なのはこの違いに気づくことだ、「ファンタジー」と「現実」。ほとんどのポートフォリオマネージャは現在のバリュエーション指標として直近５−１０年平均を用いている、悪くとも見込み「営業利益」だ。やがて大きく改定されたときには彼らはとても驚くだろう。


A couple of years ago, Wade Slome, penned an excellent article pointing out four things to look for when analyzing corporate earnings:

二年ほど前に、Wade Slomeが優れた記事を書いた、企業収益を分析する時に注意する４項目を指摘するものだ：

• Distorted Expenses: If a $10 million manufacturing plant is expected to last 10 years, then the depreciation expense should be $1 million per year. If for some reason the Chief Financial Officer (CFO) suddenly decided the building would last 40 years rather than 10 years, then the expense would only be $250,000 per year. Voila, an instant $750,000 annual gain was created out of thin air due to management’s change in estimates.
  
  費用が歪められている：もし工場建設に＄１０M必要で１０年運用するなら、減価償却は年間＄１Mだ。何らかの理由でCFOが急にこの建物が１０年でなく４０年稼働すると判断すると、減価償却は毎年＄２５０，０００になる。何ということか、無から有を生み出すように毎年＄７５０，０００の利益が生み出される、単に評価方法を変えるだけで良いのだ。
  　　　　　
  
  
• Magical Revenues: Some companies have been known to do what’s called ‘stuffing the channel.’ Or in other words, companies sometimes will ship product to a distributor or customer even if there is no immediate demand for that product. (Think Autos) This practice can potentially increase the revenue of the reporting company, while providing the customer with more inventory on-hand. The major problem with the strategy is cash collection, which can be pushed way off in the future or become uncollectible.
  魔法のような収益：企業によっては「stuffing the channel 押し込み販売」という方法で売上を水増しすることがある。言い換えると、直ぐに注文がないにもかかわらず、販売業者や顧客に製品を発送するのだ。（自動車会社が良い例だ）こうすることで売上を増やすことができる、一方で顧客は在庫を手元に積み上げる。この方法の問題は現金回収だ、回収が先延ばしになるか回収不能になることもある。
  　　　
• Accounting Shifts: Under certain circumstances, specific expenses can be converted to an asset on the balance sheet, leading to inflated EPS numbers. A common example of this phenomenon occurs in the software industry, where software engineering expenses on the income statement get converted to capitalized software assets on the balance sheet. Again, like other schemes, this practice delays the negative expense effects on reported earnings.
  会計回避：特定の環境では特定の費用をバランスシートの資産に移し替えることができる、これがEPSを膨れ上がらせる。ソフトウエア産業ではこういうことがよく起きる、ソフトウエア開発費用は本来収入項目にあるものだが、これがバランスシートの資産項目に計上される。繰り返すが、他の手法と同様にこういうほうほうで収益報告でのマイナス項目発生を遅らせることができる。
  　　　
  
  
• Artificial Income: Not only did many of the troubled banks make imprudent loans to borrowers that were unlikely to repay, but the loans were made based on assumptions that asset prices would go up indefinitely and credit costs would remain freakishly low. Based on the overly optimistic repayment and loss assumptions, banks recognized massive amounts of gains which propelled even more imprudent loans. That said, relaxation of mark-to-market accounting makes it even more difficult to estimate the true values of assets on the bank’s balance sheets.
  人工的な収益創生：問題を抱えた銀行だけではないが、回収できそうもない不良債権を作る、しかしこのローンは資産評価が永遠に上がり続けるという仮定で作られ与信コストはほんの僅かなままにしておく。過剰に楽観的な返済計画と損失評価で、銀行は巨額の利益を見込みさらなる不良債権を作り出す。言わば、時価評価基準を大幅に緩和してバランスシート内の本当の価格評価を更に難しくする。
  　　　

These points are more valid today than they were then. The abuses to financial statements to meet earnings estimates have continued to grow. However, most investors don’t look beyond the media headlines before click the “buy” button on the latest “bull call de jour” on CNBC.

かつてよりもこういう手法は一般的になっている。収益成長を生み出すように金融アセスメントを乱用する。しかしながら、ほとんどの投資家はメディアの見出しをみるだけでコンピューターの「買い」ボタンを押してしまう、CNBCの「最新ブル相場呼びかけ」に乗るわけだ。

However, for longer term investors who are depending on their “hard earned” savings to generate a “living income” through retirement, understanding the “real” value of a stock will mean a great deal. Unfortunately, there are no easy solutions, on-line tips or media advice will not supplant rolling up your sleeves and doing your homework.

しかしながら、「汗水たらして稼いだ」貯蓄を元に「生活費」を生み出す引退した長期投資家は株式の「本当の価値」を理解している。残念なことに、簡単な解決策はない、オンラインで簡単に入手できるコツとかメディアのアドバイスは皆さんが気を引き締めたり自ら勉強をしないようにしている。

Investors would do well to remember the words of the then-chairman of the Securities and Exchange Commission Arthur Levitt in a 1998 speech entitled “The Numbers Game:”


投資家は当時のSEC議長 Arthur Levittが１９９８年の講演「数当てゲーム」で言った言葉をよく覚えておくことだ：」

‘While the temptations are great, and the pressures strong, illusions in numbers are only that—ephemeral, and ultimately self-destructive.’”

「誘惑は大きく、圧力は強いが、数字の幻想はーー刹那的なもので必然的に身の破滅を招く。」


The reality is that this “time is NOT different.” The eventual outcome will be the same as every previous speculative/liquidity driven bubble throughout history. The only difference will be the catalyst that eventually sends investors running for cover.

現実はこうだ、「this time is NOT different」。やがてくる結末というものは、これまでのどの投機的／流動性バブルとも同じものだ、それは過去の歴史を振り返れば解ることだ。唯一の違いはそのキッカケだけだろう、これが起きると投資家はもう取り戻しがつかない。